トークン化を超えて：RWAと真のオンチェーン流動性を求めて

実世界資産（RWA）のトークン化は、ハイプサイクルを越え、プロダクション段階に移行しました。国債、マネーマーケットファンド、クレジット、貿易金融が、パブリックチェーン上で稼働しています。しかし、一つの問題は頑固なまでに解決されずに残っています。それは、真のオンチェーン流動性です。

発行体はトークンを発行できます。機関投資家は購読できます。しかし、投資家は24時間365日、透明な価格で、予測可能な決済と構成可能なユーティリティをもって、ポジションに入退出できるでしょうか？それが流動性の証です。この記事では、何がうまくいっていて、何がうまくいっていないのか、そしてRWAが規制や法的整合性を損なうことなく、クリプトネイティブ資産のように振る舞うために何を変える必要があるのかを探ります。

RWAの現状：パイロットを超えて

質の高い、規制されたプロダクトがオンチェーンで増えつつあります。

• 大手資産運用会社によるトークン化された米国債および現金同等物。これには、2024年にイーサリアム上でBlackRockが発表したオンチェーンファンドが含まれます。これは、機関投資家グレードの発行、カストディフロー、オンチェーン決済を実証しました。詳細については、BlackRockの発表およびニュースルームでの継続的なレポートを参照してください。
• Franklin Templetonのオンチェーン米国債マネーファンド。トークン化された株式残高と、従来のファンド運用に合わせたオンチェーン転送メカニズムを備えています。
• DeFiの構成可能な構造を通じて提供されるトークン化された国債および短期商品。たとえば、Ondo Financeのトークン化ファンドは、適格ユーザー向けのゲート付きアクセスでオンチェーンの財務へのエクスポージャーを可能にします。
• CentrifugeやMaple Financeなどのプラットフォームを通じたプライベートクレジットおよび貿易金融。これにより、受取債権、ローン、クレジットプールがスマートコントラクトのレールに乗り、投資家保護が組み込まれます。
• DAOの財務が、透明なオンチェーン会計で利回りを生むRWAに割り当てられる傾向。これは、RWA.xyzなどのリサーチャーやダッシュボードで追跡されています。

市場規模やセグメントの内訳のスナップショットについては、21.coのリサーチハブやRWA.xyzのライブダッシュボードを参照してください。これらは、トークン化された国債、マネーマーケットファンド、プライベートクレジットの採用状況を追跡しています。

権威あるリソース：

• BlackRockトークン化ファンドのプレスリリース（上記の段落のアンカーリンク）。
• Franklin Templetonのオンチェーンマネーファンドの概要と、Franklin Templeton Digital Assetsのポリシー資料。
• Centrifugeプロトコルの概要と機関投資家向けドキュメント。
• Maple Financeの機関投資家向けクレジット市場とプールアーキテクチャ。
• RWA.xyzおよび21.coリサーチの市場トラッカーとリサーチサマリー。

「真のオンチェーン流動性」とは何か？

クリプトにおいて、流動性とは「誰かがトークンを保有している」以上の意味を持ちます。それは以下を意味します。

• 継続的な両面市場：単なる定期的な一次発行だけでなく、タイトなスプレッドでの深み。
• 予測可能な決済：確実な償還および配送タイムラインを備えた、アトミックまたはほぼ瞬時のファイナリティ。
• 構成可能性：法的または技術的なデッドエンドなしに、DeFi（担保、証拠金、構造化商品）で使用できる資産の能力。
• 相互運用性：コンプライアンス保証を破ることなく、チェーンやドメインを越えて移動する資産とID。
• 透明な価格設定：NAVベースの金融商品、経過利息、手数料、コーポレートアクションを処理できる堅牢なオラクルとマイクロストラクチャ。

トークン化は表現を解決します。流動性には、法的明確性、現金決済レール、IDフレームワーク、マーケットメーカー、標準化されたインターフェース、リスク管理されたオラクルが連携して機能することが必要です。

流動性を依然として抑制する摩擦

• 法的権利と決済ファイナリティ：トークン保有者は、裏付け資産に対する執行可能な請求権を持つ必要があります。管轄区域の断片化と（しばしば必要とされる）譲渡制限は、二次市場の深みを制限する可能性があります。ERC-3643のような標準は、構成可能性を維持しながら、パーミッション設定と譲渡制約をコード化することを目指しています。
• コンプライアンスゲートとID：ホワイトリストフロー、KYC/AML、認定チェックは、しばしばオフチェーンで実行されます。それらをウォレットに紐づくクレデンシャルにマッピングし、プライバシーを維持することが不可欠です。W3C Verifiable Credentialsモデルとゼロ知識証明は、コンプライアンスに準拠したプライバシーを保護するアクセス制御にますます使用されています。
• チェーンの断片化：機関投資家向けRWAは、複数のL1/L2に存在する可能性があります。Chainlink CCIPのようなクロスチェーン標準と機関投資家向けブリッジポリシーは、コンプライアンス保証を維持しながら、漂流する流動性を防ぐために必要です。
• 価格設定とオラクル：多くのRWAはNAVベースであり、1日1回更新されますが、クリプトは継続的に取引されます。Pyth NetworkやChainlinkのようなプロバイダーからのオラクルフレームワークは、NAVの方法論、市場停止、経過利息、手数料会計を組み込む必要があります。
• キャッシュレグとイントラデイトラディン：真のDVP（Delivery Versus Payment）は、トークン化された現金が必要となる場合があります。JPMorganのOnyxやニューヨーク連邦準備銀行のRegulated Liability Network（RLN）の実験のような取り組みは、スケーラブルなキャッシュレグとしてのトークン化された預金を指し示しています。BISの「統一レジャー」に関する中央銀行および業界の研究は、統合された資産-現金の決済のブループリントを提供します。
• 規制の不確実性：地域ごとにルールは正常化されていますが、カバレッジは均一ではありません。EUのDLTパイロットレジームは、トークン化された市場インフラストラクチャにとって重要なライブフレームワークであり、シンガポールのProject Guardianは、規制監督下でトークン化されたファンド、FX、レポの実際のパイロットを継続して実施しています。

推奨参考文献：

• パーミッションドトークンとコンプライアンスのある譲渡制限のためのERC-3643。
• 相互運用可能なIDのためのW3C Verifiable Credentials標準。
• Chainlink Cross-Chain Interoperability Protocol（CCIP）の概要。
• Pyth Networkのドキュメントとフィード設計。
• JPMorgan Onyxのプロダクト概要。
• New York Fed Innovation CenterのRLNイニシアチブ。
• BISの「統一レジャー」ブループリント。
• ESMAのDLTパイロットレジームのリソース。
• MAS Project Guardianイニシアチブページ。

2025年にオンチェーン流動性を解き放つデザインパターン

• 共有決済とプログラマビリティ：「統一レジャー」アプローチ。資産、現金、ID証明が共通のプログラマブル基盤（または適切にブリッジされたサブネット）上に共存することで、照合の摩擦が減り、アトミックなDVPが可能になります。BISの研究は、これがポリシー制御を備えた堅牢な決済をどのように提供できるかを概説しています。
• 検証可能なクレデンシャルを持つパーミッションドDeFi：クレデンシャルを持つウォレットのみを受け入れる構成可能なプールは、コンプライアンスを満たしながらDeFiのメリットを維持します。このパターンはProject Guardianのパイロットに現れており、VCやzk-KYCとの整合性が高まっています。
• 標準化されたボルトとライフサイクルフック：ERC-4626は、トークン化された利回りを生み出す商品に対して一貫したインターフェースを提供します。ERC-7540は、オフチェーン資産の実際の決済サイクルに適合する非同期ボルト操作を導入します。
• コンプライアンスのある譲渡標準：ERC-3643（および類似のもの）は、譲渡ルール、投資家カテゴリ、管轄区域の制約をトークンコントラクトに直接エンコードし、許可リストに登録された参加者の二次市場の信頼性を向上させます。
• 相互運用可能なメッセージングとリスク管理：オンチェーンのサーキットブレーカー、レートリミッター、証明しきい値（例：CCIP）を備えたクロスチェーンメッセージングは、安全性を犠牲にすることなくコンプライアンスを維持する移動をサポートできます。
• オラクル対応マイクロストラクチャ：NAV対応AMMまたはハイブリッドRFQ/オーダーブック設計は、古いデータ、コーポレートアクション、市場停止に対する組み込みのセーフガードを備えた公開NAVを中心としたリアルタイム価格設定を提供できます。

市場マイクロストラクチャ：実際の深みを構築する

トークン化されたファンドやクレジット商品は、ボラティリティの高いクリプトペアとは異なります。実践的なアプローチには以下が含まれます。

• 一次・二次市場のフライホイール：T+0/T+1タイムラインにアンカーされた予測可能な発行/償還ウィンドウ。RFQデスクやNAVガードレール付きAMMによる二次市場補完。
• 在庫裏付けマーケットメイキング：明確なマンデートと在庫バッファーを持つ指定された流動性プロバイダーがスリッページを削減します。在庫とスプレッドポリシーに関するオンチェーン開示は、期待の整合に役立ちます。
• オラクル統合リバランス：AMMはNAVフィードと経過利息を組み込んでカーブパラメータを調整し、静かな期間中の価格設定ミスを減らすことができます。

これらのパターンは、MASのような規制当局の下での稼働中のパイロットや、確立されたマネージャーによるトークン化ファンド商品の中で、すでに確認されています。

キャッシュレグ：トークン化された現金が触媒となる

資産レグをオンチェーンで決済することは、方程式の半分にすぎません。キャッシュレグもプログラマブルである必要があります。トークン化された銀行預金と規制された決済トークンは、イントラデイトラディン、証券貸付、およびファイナリティを備えたDVPを可能にします。JPMorgan Onyxのような業界イニシアチブ、ニューヨーク連邦準備銀行のRLNのような官民実験、および統一レジャーに関するポリシー調査は、規制された負債が共有レール上でトークン化された証券と相互運用される可能性のあるパスを示しています。

セキュリティ、カストディ、UX：見過ごされがちなボトルネック

最高の市場設計も、参加者が安全に保有したりトランザクションを承認したりできなければ失敗します。RWAは頻繁に以下を必要とします。

• ホワイトリスト登録と投資家分類のためのウォレットに紐づくクレデンシャル。
• トランザクションの不一致を防ぐためのクリアサイニング。
• 複数のL2にまたがるポートフォリオのためのマルチチェーンサポート。
• 財務運用と管理者キーのためのオフラインポリシー。

組織やパワーユーザーにとって、ハードウェアウォレットは最終的な信頼の境界線となります。OneKeyのオープンソースアプローチ、セキュアエレメント保護、および主要チェーンにわたるクリアサイニングは、許可リストに登録されたDeFi、定期的なリバランス、ガバナンスアクションを伴うRWAワークフローに実用的に適合します。コンプライアンススタックが検証可能なクレデンシャルを使用したり、パーミッションドプールを運用したりする場合、署名デバイスがアクセス制御プロバイダーとクリーンに統合され、依存しているチェーンをサポートしていることを確認してください。

2025年に注目すべきこと

• L2およびパーミッションドプール全体でイントラデイトラディンとレポを可能にするための、トークン化された預金と規制された決済トークンのスケーリング。
• 調和の取れた二次市場のための、ERC-4626/7540ボルトパターンとERC-3643スタイルの譲渡ルールの広範な採用。
• マルチアセット決済とクロスボーダーファンド配布へのProject Guardianスタイルのパイロットの拡大。
• オンチェーン開示の正式化：監査証跡、準備金証明、ライフサイクルイベントを機械可読データとして。
• 機関投資家向けクロスチェーンポリシー：re-KYCなしでロールアップ間でホワイトリストとクレデンシャルがどのようにポートするかを標準化する。

実用的なチェックリスト

発行体向け：

• コンプライアンスのある法的ラップを選択し、オンチェーン/オフチェーンの請求メカニズムを定義する。
• 明確な発行/償還SLAとカストディフローを公開する。
• 標準（ERC-4626/7540およびERC-3643）を採用して、構成可能性とコンプライアンスを最大化する。
• NAV、市場停止、コーポレートアクションのための堅牢なオラクル設計を実装する。
• 市場構造を提供する：指定されたマーケットメーカー、RFQエンドポイント、またはNAV対応AMM。

購入者向け：

• 裏付け資産への法的請求権、償還メカニズム、監査権を検証する。
• ホワイトリスト登録プロセスとウォレットクレデンシャルモデルを理解する。
• 手数料、スリッページポリシー、および流動性コミットメントを確認する。
• オラクル依存関係と緊急制御を確認する。
• 管理者および財務キーのために、実績のある署名デバイスと運用制御を使用する。

結論

トークン化は第一歩でした。真のオンチェーン流動性には、連携のとれた法的請求権、プログラマブルな現金、相互運用可能なID、標準化されたボルト、そしてRWAの実際の挙動を尊重する市場マイクロストラクチャが必要です。基盤はパブリック市場と規制当局主導のパイロットで築かれつつあります。これらのレールが強化されるにつれて、「伝統的」金融と「オンチェーン」金融の境界線はぼやけていくでしょう。マーケティングのためではなく、流動性が現実になるからです。

トークン化された国債、マネーファンド、またはクレジットに割り当てる準備ができている場合は、早期に主要管理を評価してください。オープンソースファームウェア、クリアサイニング、マルチチェーンサポートを備えた信頼性の高いハードウェアウォレット（例：OneKey）は、許可リストに登録されたDeFiおよび機関投資家向け流動性レールに接続しながら、アクセスクレデンシャル、ガバナンス、および財務運用を安全に保つのに役立ちます。