За пределами токенизации: RWA и поиск истинной ликвидности в блокчейне

Токенизация реальных активов (RWA) перешла от ажиотажа к реальному применению. Государственные ценные бумаги, фонды денежного рынка, кредиты и торговое финансирование теперь существуют в публичных блокчейнах. Однако одна проблема остается упрямо нерешенной: истинная ончейн-ликвидность.

Эмитенты могут выпускать токены. Институциональные инвесторы могут подписываться. Но могут ли инвесторы входить и выходить из позиций 24/7 по прозрачным ценам, с предсказуемым расчетом и составной полезностью? Это и есть признак ликвидности. В этой статье рассматривается, что работает, что нет, и что нужно изменить, чтобы RWA вели себя как нативные криптоактивы, не нарушая при этом нормативно-правовую целостность.

Состояние RWA: за рамками пилотных проектов

На блокчейне существует растущий набор высококачественных, регулируемых продуктов:

• Токенизированные казначейские облигации США и эквиваленты денежных средств от крупных управляющих активами, включая ончейн-фонд BlackRock на Ethereum, который продемонстрировал выпуск институционального уровня, потоки хранения и ончейн-расчеты в 2024 году. Подробности и текущие отчеты можно найти в пресс-релизе BlackRock и в их новостной ленте.
• Ончейн-фонд государственных облигаций США от Franklin Templeton с токенизированными остатками по счетам и механизмами ончейн-передачи, соответствующими традиционным операциям фонда.
• Токенизированные казначейские облигации и краткосрочные инструменты, предлагаемые через составные структуры в DeFi, такие как токенизированные фонды Ondo Finance, обеспечивающие доступ к казначейским активам в блокчейне с ограниченным доступом для квалифицированных пользователей.
• Частные кредиты и торговое финансирование через платформы, включая Centrifuge и Maple Finance, переносящие дебиторскую задолженность, кредиты и кредитные пулы на смарт-контракты, одновременно встраивая защиту инвесторов.
• Казначейства DAO, инвестирующие в приносящие доход RWA с прозрачным ончейн-учетом, тенденция, отслеживаемая исследователями и панелями мониторинга, такими как RWA.xyz.

Краткий обзор размера рынка и разбивки по сегментам можно найти в исследовательских центрах 21.co и на интерактивных панелях RWA.xyz, которые отслеживают внедрение токенизированных казначейских облигаций, фондов денежного рынка и частных кредитов.

Авторитетные ресурсы:

• Пресс-релиз BlackRock о токенизированном фонде (якорная ссылка в предыдущем абзаце).
• Обзор ончейн-фонда денежного рынка Franklin Templeton и материалы по политике на Franklin Templeton Digital Assets.
• Обзор протокола Centrifuge и институциональная документация.
• Институциональные кредитные рынки Maple Finance и архитектура пулов.
• Трекеры рынка и краткие обзоры исследований на RWA.xyz и 21.co research.

Что на самом деле означает «истинная ончейн-ликвидность»

В криптоиндустрии ликвидность означает нечто большее, чем просто «кто-то владеет токеном». Она подразумевает:

• Непрерывные двусторонние рынки: глубина при узких спредах, а не просто периодический первичный выпуск.
• Предсказуемый расчет: атомарная или почти мгновенная окончательность с надежными сроками погашения и поставки.
• Составная структура (компонуемость): возможность использования активов в DeFi (в качестве залога, маржи, структурированных продуктов) без юридических или технических тупиков.
• Взаимодействие (интероперабельность): активы и идентификационные данные, перемещающиеся между различными блокчейнами или доменами без нарушения гарантий соответствия.
• Прозрачное ценообразование: надежные оракулы и микроструктура, способные обрабатывать инструменты на основе NAV (чистой стоимости активов), начисленные проценты, комиссии и корпоративные действия.

Токенизация решает проблему представления. Ликвидность требует совместной работы юридической ясности, платежных систем, систем идентификации, маркет-мейкеров, стандартных интерфейсов и оракулов с управлением рисками.

Препятствия, которые все еще сдерживают ликвидность

• Юридические права и окончательность расчетов: Держатели токенов должны иметь юридически обоснованные права на базовые активы. Фрагментация юрисдикций и ограничения на передачу (часто требуемые) могут ограничивать глубину вторичного рынка. Стандарты, такие как ERC‑3643, направлены на кодирование разрешений и ограничений на передачу при сохранении составной структуры.
• Контроль соответствия и идентификация: Потоки белых списков, KYC/AML и проверки аккредитации часто остаются вне блокчейна. Сопоставление их с учетными данными, привязанными к кошелькам, при сохранении конфиденциальности имеет решающее значение. Модель Verifiable Credentials W3C и аттестации с нулевым разглашением все чаще используются для соответствующего контроля доступа с сохранением конфиденциальности.
• Фрагментация блокчейнов: Институциональные RWA могут находиться на нескольких L1/L2. Межблокчейновые стандарты, такие как Chainlink CCIP, и политики институционального моста необходимы для предотвращения «застревания» ликвидности при сохранении гарантий соответствия.
• Ценообразование и оракулы: Многие RWA основаны на NAV и обновляются раз в день, в то время как криптоактивы торгуются непрерывно. Фреймворки оракулов от поставщиков, таких как Pyth Network и Chainlink, должны включать методологии NAV, остановки рынка, начисленные проценты и учет комиссий.
• Валютная часть и внутридневная ликвидность: Настоящая поставка против платежа (DvP) часто требует токенизированных денежных средств. Усилия, такие как Onyx от JPMorgan, и эксперименты Regulated Liability Network от Федерального резервного банка Нью-Йорка указывают на токенизированные депозиты как на масштабируемый платежный инструмент. Исследования центральных банков и отрасли от БМР о «едином реестре» представляют собой план интеграции расчета активов и денежных средств.
• Нормативная неопределенность: Регионы нормализуют правила, но охват неравномерен. Режим пилотного тестирования DLT в ЕС является важной действующей основой для токенизированных рыночных инфраструктур, а Project Guardian в Сингапуре продолжает проводить реальные пилотные проекты для токенизированных фондов, FX и РЕПО под надзором регулирующих органов.

Рекомендуемые ссылки:

• ERC‑3643 для токенов с разрешениями и соответствующих ограничений на передачу.
• Стандарт W3C Verifiable Credentials для интероперабельной идентификации.
• Обзор протокола межблокчейнового взаимодействия Chainlink.
• Документация Pyth Network и дизайн лент.
• Обзор продукта JPMorgan Onyx.
• Инициатива RLN Центра инноваций Федерального резервного банка Нью-Йорка.
• План «единого реестра» БМР.
• Ресурсы DLT Pilot Regime ESMA.
• Страница инициативы MAS Project Guardian.

Паттерны проектирования, открывающие ончейн-ликвидность в 2025 году

• Общий расчет и программируемость: Подход «единого реестра», где активы, денежные средства и подтверждения личности сосуществуют на общей программируемой основе (или хорошо связанных подсетях), снижает трения при сверке и обеспечивает атомарный DvP. Исследования БМР описывают, как это может обеспечить надежный расчет с контролем политики.
• DeFi с разрешениями и проверяемыми учетными данными: Составные пулы, которые принимают только кошельки с учетными данными, сохраняют преимущества DeFi, одновременно обеспечивая соответствие требованиям. Этот паттерн встречается в пилотных проектах Project Guardian и все больше соответствует VC и zk-KYC.
• Стандартизированные хранилища и хуки жизненного цикла: ERC‑4626 обеспечивает единый интерфейс для токенизированных приносящих доход инструментов. ERC‑7540 вводит асинхронные операции хранилищ, которые лучше соответствуют реальным циклам расчетов для внеблокчейн-активов.
• Стандарты совместимых переводов: ERC‑3643 (и аналогичные) кодируют правила перевода, категории инвесторов и юрисдикционные ограничения непосредственно в контрактах токенов, повышая надежность вторичного рынка для участников из белых списков.
• Интероперабельные сообщения и контроль рисков: Межблокчейновые сообщения с ончейн-блокировщиками, ограничением скорости и порогами аттестации (например, CCIP) могут поддерживать безопасное перемещение с соблюдением нормативных требований без ущерба для безопасности.
• Микроструктура, осведомленная об оракулах: AMM, осведомленные о NAV, или гибридные конструкции RFQ/книги заявок могут обеспечивать ценообразование в реальном времени вокруг опубликованного NAV с встроенными механизмами защиты от устаревших данных, корпоративных действий и остановок рынка.

Рыночная микроструктура: создание реальной глубины

Токенизированные фонды и кредитные инструменты отличаются от волатильных криптопар. Практические подходы включают:

• Механизмы «первичного-вторичного» рынка: Предсказуемые окна выпуска/погашения, привязанные к графикам T+0/T+1, дополненные вторичными RFQ-столами и AMM с ограничениями NAV.
• Маркет-мейкинг, обеспеченный запасами: Назначенные поставщики ликвидности с прозрачными мандатами и резервами запасов уменьшают проскальзывание. Ончейн-раскрытие информации о запасах и политике спредов помогает согласовать ожидания.
• Ребалансировка с интеграцией оракулов: AMM могут включать потоки NAV плюс начисленные проценты для корректировки параметров кривой, уменьшая неправильное ценообразование в периоды затишья.

Эти паттерны уже заметны в действующих пилотных проектах под надзором регуляторов, таких как MAS, и в продуктах токенизированных фондов от авторитетных управляющих.

Валютная часть: токенизированные деньги — катализатор

Расчет по активной части в блокчейне — это только половина уравнения; валютная часть также должна быть программируемой. Токенизированные банковские депозиты и регулируемые платежные токены обеспечивают внутридневное РЕПО, кредитование ценными бумагами и DvP с окончательностью. Отраслевые инициативы, такие как JPMorgan Onyx, государственно-частные эксперименты, такие как RLN Федерального резервного банка Нью-Йорка, и исследования политики в отношении «единого реестра» указывают на вероятный путь, где регулируемые обязательства взаимодействуют с токенизированными ценными бумагами на общих рельсах.

Безопасность, хранение и пользовательский опыт: недооцененное узкое место

Лучший рыночный дизайн терпит неудачу, если участники не могут безопасно хранить или авторизовывать транзакции. RWA часто требуют:

• Учетные данные, привязанные к кошельку, для белых списков и категоризации инвесторов.
• Четкое подписание (Clear Signing) для предотвращения несоответствия транзакций.
• Поддержка нескольких блокчейнов для портфелей, охватывающих несколько L2.
• Офлайн-политики для казначейских операций и ключей администратора.

Для организаций и опытных пользователей аппаратный кошелек является конечным рубежом доверия. Открытый исходный код OneKey, защита элементов безопасности и четкое подписание в основных блокчейнах делают его практичным решением для рабочих процессов RWA, включающих разрешенный DeFi, периодические ребалансировки и действия по управлению. Если ваш стек соответствия требованиям использует проверяемые учетные данные или управляет разрешенными пулами, убедитесь, что ваше устройство подписи легко интегрируется с вашим поставщиком контроля доступа и поддерживает необходимые вам блокчейны.

На что обратить внимание в 2025 году

• Масштабирование токенизированных депозитов и регулируемых платежных токенов для обеспечения внутридневного DvP и РЕПО между L2 и разрешенными пулами.
• Более широкое внедрение паттернов хранилищ ERC‑4626/7540 и правил передачи в стиле ERC‑3643 для гармонизированных вторичных рынков.
• Расширение пилотных проектов в стиле Project Guardian для расчета по нескольким активам и трансграничного распределения фондов.
• Формализация ончейн-раскрытий: аудиторские журналы, подтверждения резервов и события жизненного цикла в виде машиночитаемых данных.
• Институциональная межблокчейн-политика: стандартизация того, как белые списки и учетные данные передаются между роллапами без повторного KYC.

Прагматичный контрольный список

Для эмитентов:

• Выберите соответствующую юридическую оболочку и определите механизмы претензий в блокчейне и вне его.
• Публикуйте четкие SLA по выпуску/погашению и потоки хранения.
• Примите стандарты (ERC‑4626/7540 и ERC‑3643) для максимальной составной структуры и соответствия требованиям.
• Внедрите надежный дизайн оракулов для NAV, остановок и корпоративных действий.
• Обеспечьте рыночную структуру: назначенных маркет-мейкеров, RFQ-конечные точки или AMM, осведомленные о NAV.

Для покупателей:

• Проверьте юридическое право на базовый актив, механизмы погашения и права на аудит.
• Поймите процесс белого списка и модель аутентификации кошельков.
• Просмотрите комиссии, политики проскальзывания и любые обязательства по ликвидности.
• Подтвердите зависимости от оракулов и аварийные средства управления.
• Используйте проверенные устройства подписи и операционные средства управления для ключей администратора и казначейства.

Заключение

Токенизация была первым шагом. Истинная ончейн-ликвидность требует согласованных юридических претензий, программируемых денежных средств, интероперабельной идентификации, стандартизированных хранилищ и рыночной микроструктуры, которая уважает то, как на самом деле ведут себя RWA. Основы закладываются на публичных рынках и в пилотных проектах под руководством регуляторов. По мере того как эти рельсы будут укрепляться, грань между «традиционными» и «ончейн» финансами будет стираться — не из-за маркетинга, а потому, что ликвидность будет реальной.

Если вы готовитесь инвестировать в токенизированные казначейские облигации, фонды денежного рынка или кредиты, заранее продумайте управление своими ключами. Надежный аппаратный кошелек с прошивкой с открытым исходным кодом, четким подписанием и поддержкой нескольких блокчейнов — такой как OneKey — помогает обеспечить безопасность ваших учетных данных доступа, управления и казначейских операций, в то время как вы подключаетесь к разрешенному DeFi и институциональным рельсам ликвидности.