CDP：稳定币的古典美学

2025 年，稳定币依然是最大的机会。

其体量之大，俨然成为了国家竞争的兵家必争之地。

根据Artemis数据显示，如今 $2500 亿稳定币当中，$USDT 和 $USDC 市占率加起来仍然高达88%，剩余上百种新型稳定币也没能撼动过它们的霸主地位。

在剩余的竞争者里，除了后起之秀 $USDe 以外，占据前排的还有 $DAI 和 $USDS 这两种稳定币，共计 $85 亿的规模。它们同属 MakerDAO 的协议（品牌升级后为 Sky），其之所以能在新老对手夹击下仍占据主导地位，核心原因要回到它最早提出的一个结构性机制—— CDP（Collateralized Debt Position）。上个牛市中，以 CDP 为基础的稳定币占据了近 20% 的市场份额，在如此高集中度的稳定币赛道，这已经是非常惊人的数据。

这个古早的机制如今仍被多个稳定币协议沿用，甚至衍生出各种变体。为什么它还能持续发挥作用？它到底解决了什么？

本文将从设计结构与使用途径出发，解构 CDP 背后的底层逻辑。

什么是 CDP？

CDP 的全称是 Collateralized Debt Position，即「抵押债仓」。可以把它理解成：「用自己的已有资产作为抵押物，从协议里铸造出稳定币借出来」的一种结构。其中包含了一些关键环节：

超额抵押：用户将资产（如 $ETH、$WBTC、$USDC 等）存入 CDP 协议。以 MakerDAO 为例，抵押率必须保持在 150% 以上，才能维持仓位安全，避免清算。这种超额抵押作为市场波动性的缓冲，即使抵押品价格下跌也能确保系统的偿付能力。

债务发行：一旦抵押品被锁定，协议允许用户借款，通常是以去中心化的稳定币的形式（例如 MakerDAO 的 $DAI，现在叫 $USDS ）。这个过程将新的稳定币铸造到流通当中。

偿还与抵押物赎回：为了解锁抵押品，用户必须偿还借入的稳定币以及「稳定费」。稳定费是一笔用于维护稳定币锚定的费用，同时也是未偿还债务所显示的年化收益率（APY）。一旦偿还，借入的稳定币将被「销毁」，抵押品将归还给用户。

为什么要使用 CDP 协议？怎么玩能赚钱？

CDP 的吸引力在于把资产的「价格波动潜力」变成实际可用的流动性。在不影响用户持有标的资产预期的基础上，这笔流动性为 DeFi 用户提供了更多可以操作的空间。最常见的用途有以下几种：

杠杆交易：这也是 CDP 的主要用法之一。用户通过 CDP 协议抵押风险资产并接触稳定币，再用稳定币去购买更多的风险资产，从而建立杠杆多头头寸。例如抵押 $ETH，借出 $DAI 并购买更多的 $ETH，放大 $ETH 价格波动带来的收益。

生息策略：稳定币铸造是实现 CDP 的核心组件。同时现如今最被看好的稳定币赛道疯狂内卷创新，缺乏收益的稳定币似乎已经上不了饭桌了。更何况 CDP 是一种资金效率相对较低的模式。因为用户必须接受非常高的超额抵押率，且不是所有人为了资金效率都愿意承担杠杆的风险。基于以上原因，项目方总会希望把自己的稳定币「玩出花来」。

举个例子，MakerDAO 作为 CDP 的鼻祖，一直以来都是 CDP 的龙头协议，它们在近期品牌升级成了 Sky ( @SkyEcosystem )，推出了全新的稳定币形式 $USDS 来取代 $DAI。目前围绕着 $USDS 就存在很多玩法，比如：

· 简单粗暴的 Saving

CDP 协议虽然是稳定币铸造的根基，但参与其收益并不一定非要进行抵押借贷，项目方为了扩充其流动性往往会提供用户更加舒服的参与方式。对于 MakerDAO 来说，用户可以通过旗下的借贷协议 Spark（@sparkdotfi）的「Savings」模块直接获得 MakerDAO 的收益。收益来源于抵押借贷产生的费用、美国国库券收益以及借贷平台 Spark 产生的借贷费用。根据官方披露，目前 APY 为4.5%，且不会因为借贷协议使用情况而变化。

· 矿币 Farm

挖矿币是一个经久不衰的话题。稳定币的初期扩张少不了代币激励型挖矿。常见的流程就是「获取稳定币 -> 质押稳定币 -> 获取代代币奖励」。

显然，挖矿币的收益与矿币的价格高度相关，所以波动非常大。从协议 Spark 的挖矿活动可以看到，短短一周内收益经历了「7% -> 17% -> 12%」的巨幅波动。因此，请务必不要被短时的高 APY 冲昏头脑，最好检查是否允许随时退出以及其他退出条款。

不正当使用：很多 CDP 协议都是完全去中心化的。相比于 $USDT 和 $USDC 这些中心化发行的稳定币，$DAI 在 Crypto 中一直以来都是一个比较特殊的存在。但也正是因为其抗监管的特点，一直被黑客所青睐。因此，在很多黑客攻击或协议被盗事件中，你都可能看到 $DAI 的身影。

你分得清 CDP 与普通借贷协议吗？

许多用户第一次接触 CDP 时，往往会将其与 Aave、Compound 这类借贷协议混淆。它们都允许你抵押资产换取资金并赚取利率差。但仔细研究后，你会发现 CDP 并不是「借」，而是一种「自铸债务」的经济行为；而借贷协议则是「借别人给你的钱」，存在本质区别。

从资金来源来讲，在 Aave 或者 Compound，你借到的是别人存入的资金池里的资产，流动性来源于其他用户；协议从这些池子中扣息后分配给出借人。而从 CDP 协议借来的稳定币并不是来自他人预存，而是你用 $ETH 抵押后，由智能合约「自己铸造」生成。换句话说，你创造了债务，而不是消耗他人的存款。

从利率机制来讲，普通借贷市场的利率是由市场供需变化和利率变化曲线设计决定的，可能会在短时间内大幅波动；但 CDP 的利率是由协议治理设定的，相对来说长期稳定。所以当你使用 CDP 时，你的资金成本更可预测。

从风险承担来讲，当 Aave 的借款人无法偿还时，相当于抵押物全部丢给了协议和借款人来缓冲损失，也就是说这部分亏损由整个协议系统和借款提供者承担。而 CDP 完全是由铸造者个人承担风险：只要抵押率低于清算阈值，合约就会清算你的资产，收取罚金。

极端行情 CDP 也会顶不住

CDP 作为 DeFi 借贷体系中最基础的结构之一，其表面看似稳健，其实在复杂市场环境下隐藏着诸多风险。用户最常面临的，是抵押率快速下滑却无法及时补仓的清算风险，也可能遇到预言机更新延迟带来的“误杀”，或是借贷利率与收益不匹配造成的套利失败，甚至可能因链上网络拥堵导致一切操作都变得无效。但所有这些风险，在极端行情里往往会同时爆发。最典型的一次灾难，就是 2020 年 MakerDAO 在「黑色星期四」遭遇的系统性清算事故。

当天，以太坊价格骤降 43%，市场恐慌。大量交易涌入导致 Gas 费用飙升，网络严重堵塞。最要命的是，MakerDAO 的预言机更新滞后，当价格最终更新时，大批金库瞬间跌破清算线。本该介入的清算机器人（Keeper），却因为高昂的 Gas 费而陷入瘫痪——其使用的脚本不够灵活，无法适应这种极端情况。于是，系统出现了致命的漏洞。一些恶意实体趁机以 0 美元的价格，免费「洗劫」了价值 $832 万的以太坊，给 MakerDAO 留下了 $567 万的坏账。

这不仅暴露了系统在极端行情下的脆弱性，也促使整个行业更加重视风险管理、预言机健壮性和清算机制的韧性，为 DeFi 的未来发展提供了宝贵的经验。

End

CDP 是 DeFi 最早的借贷原型之一，也是许多新协议的底层模板。虽然在稳定币赛道它可能不再是最闪耀的那一个。但对于 DeFi 新手来说，它仍然是一个去理解风险、效率与信任的实验场。

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