Jenseits der Tokenisierung: RWA und das Streben nach echter On-Chain-Liquidität

Die Tokenisierung realer Vermögenswerte (RWA) hat den Hype-Zyklus hinter sich gelassen und ist in die Produktion übergegangen. Staatsanleihen, Geldmarktfonds, Kredite und Handelsfinanzierungen sind jetzt auf öffentlichen Ketten verfügbar. Doch ein Problem bleibt hartnäckig ungelöst: echte On-Chain-Liquidität.

Emittenten können Token prägen. Institutionen können zeichnen. Aber können Investoren Positionen rund um die Uhr, zu transparenten Preisen, mit vorhersehbarem Settlement und komponierbarer Funktionalität ein- und aussteigen? Das ist das Merkmal von Liquidität. Dieser Artikel untersucht, was funktioniert, was nicht funktioniert und was sich ändern muss, damit RWA sich wie krypto-native Vermögenswerte verhalten, ohne die regulatorische oder rechtliche Integrität zu beeinträchtigen.

Der Stand von RWA: jenseits von Pilotprojekten

Eine wachsende Zahl hochwertiger, regulierter Produkte existiert nun on-chain:

• Tokenisierte US-Staatsanleihen und Zahlungsmitteläquivalente von großen Vermögensverwaltern, einschließlich BlackRocks On-Chain-Fonds auf Ethereum, der 2024 institutionelle Emission, Verwahrungsflüsse und On-Chain-Settlements demonstrierte. Details und fortlaufende Berichte finden Sie in der Pressemitteilung von BlackRock und in deren Newsroom.
• Franklin Templetons On-Chain US Government Money Fund mit tokenisierten Anteilssalden und On-Chain-Transfermechanismen, die an traditionelle Fondsoperationen angelehnt sind.
• Tokenisierte Anleihen und kurzlaufende Produkte, angeboten über komponierbare Strukturen in DeFi, wie die tokenisierten Fonds von Ondo Finance, die den Zugang zu Staatskassen on-chain mit kontrolliertem Zugang für qualifizierte Nutzer ermöglichen.
• Private Kredite und Handelsfinanzierungen über Plattformen wie Centrifuge und Maple Finance, die Forderungen, Darlehen und Kreditpools auf Smart Contract-Schienen bringen und gleichzeitig Anlegerschutz einbetten.
• Kassen von DAOs, die in ertragsbringende RWA mit transparenter On-Chain-Buchführung investieren, ein Trend, der von Forschern und Dashboards wie RWA.xyz verfolgt wird.

Eine Momentaufnahme der Marktgröße und der Segmentaufschlüsselungen finden Sie in den Forschungszentren von 21.co und den Live-Dashboards auf RWA.xyz, die die Akzeptanz von tokenisierten Anleihen, Geldmarktfonds und privaten Krediten verfolgen.

Maßgebliche Ressourcen:

• Pressemitteilung zum tokenisierten Fonds von BlackRock (Ankerlink im obigen Absatz).
• Übersicht über den On-Chain-Geldmarktfonds von Franklin Templeton und Materialien zur Unternehmenspolitik unter Franklin Templeton Digital Assets.
• Übersicht über das Centrifuge-Protokoll und institutionelle Dokumentation.
• Institutionelle Kreditmärkte und Pool-Architektur von Maple Finance.
• Markt-Tracker und Forschungszusammenfassungen auf RWA.xyz und in der Forschung von 21.co.

Was „echte On-Chain-Liquidität“ wirklich bedeutet

In der Kryptowelt bedeutet Liquidität mehr als „jemand besitzt den Token“. Sie impliziert:

• Kontinuierliche, zweiseitige Märkte: Tiefe bei engen Spreads, nicht nur periodische Primäremission.
• Vorhersehbare Abwicklung: Atomare oder nahezu sofortige Endgültigkeit mit zuverlässigen Zeitplänen für Rücknahme und Lieferung.
• Komponierbarkeit: Die Fähigkeit, Vermögenswerte in DeFi (Sicherheiten, Margin, strukturierte Produkte) ohne rechtliche oder technische Sackgassen zu verwenden.
• Interoperabilität: Vermögenswerte und Identitäten, die sich über Ketten oder Domänen hinweg bewegen, ohne Compliance-Garantien zu verletzen.
• Transparente Preisgestaltung: Robuste Orakel und Mikrostrukturen, die NAV-basierte Instrumente, aufgelaufene Erträge, Gebühren und Unternehmensaktionen verarbeiten können.

Tokenisierung löst die Repräsentation. Liquidität erfordert rechtliche Klarheit, Cash-Settlement-Rails, Identitätsrahmen, Market Maker, standardisierte Schnittstellen und risikomanagierte Orakel, die zusammenarbeiten.

Reibungspunkte, die die Liquidität immer noch drosseln

• Rechtliche Ansprüche und Abwicklungsfinalität: Token-Inhaber müssen durchsetzbare Ansprüche auf die zugrunde liegenden Vermögenswerte haben. Jurisdiktionale Fragmentierung und Übertragungsbeschränkungen (oft erforderlich) können die Tiefe des Sekundärmarktes einschränken. Standards wie ERC‑3643 zielen darauf ab, Berechtigungen und Übertragungsbeschränkungen zu kodifizieren und gleichzeitig die Komponierbarkeit zu erhalten.
• Compliance-Gates und Identität: Whitelisting-Flüsse, KYC/AML und Akkreditierungsprüfungen finden oft außerhalb der Kette statt. Die Zuordnung dieser zu Wallet-gebundenen Anmeldeinformationen unter Wahrung der Privatsphäre ist unerlässlich. Das W3C Verifiable Credentials-Modell und Zero-Knowledge-Atteste werden zunehmend für konforme, privatsphärenwahrende Zugriffskontrollen verwendet.
• Kettenfragmentierung: Institutionelle RWAs können sich auf mehreren L1s/L2s befinden. Kettenübergreifende Standards wie Chainlink CCIP und institutionelle Bridging-Richtlinien sind notwendig, um gestrandete Liquidität zu verhindern und gleichzeitig Compliance-Garantien aufrechtzuerhalten.
• Preisgestaltung und Orakel: Viele RWAs basieren auf dem NAV und werden einmal täglich aktualisiert, während Krypto kontinuierlich gehandelt wird. Orakel-Frameworks von Anbietern wie Pyth Network und Chainlink müssen NAV-Methoden, Markthalte, aufgelaufene Erträge und Gebührenbuchhaltung integrieren.
• Cash Leg und Intraday-Liquidität: Echte Lieferung gegen Zahlung erfordert oft tokenisiertes Geld. Bemühungen wie JPMorgans Onyx und die Experimente des New York Fed mit dem Regulated Liability Network deuten auf tokenisierte Einlagen als skalierbares Cash Leg hin. Zentralbank- und Branchenforschung der BIZ zu einem „einheitlichen Ledger“ bietet einen Entwurf für die integrierte Abwicklung von Vermögenswerten und Bargeld.
• Regulatorische Unsicherheit: Regionen normalisieren Regeln, aber die Abdeckung ist uneinheitlich. Das DLT Pilot Regime der EU ist ein wichtiger Live-Rahmen für tokenisierte Marktinfrastrukturen, und Singapurs Project Guardian setzt weiterhin reale Pilotprojekte für tokenisierte Fonds, FX und Repo unter Aufsicht durch die Aufsichtsbehörden fort.

Empfohlene Referenzen:

• ERC‑3643 für berechtigte Token und konforme Übertragungsbeschränkungen.
• W3C Verifiable Credentials Standard für interoperable Identität.
• Übersicht über das Chainlink Cross-Chain Interoperability Protocol.
• Dokumentation und Feed-Design von Pyth Network.
• Produktübersicht von JPMorgan Onyx.
• Initiative Regulated Liability Network (RLN) des New York Fed Innovation Center.
• BIZ-Entwurf für ein „einheitliches Ledger“.
• Ressourcen des DLT Pilot Regimes von ESMA.
• Projektseite von MAS Project Guardian.

Designmuster, die die On-Chain-Liquidität im Jahr 2025 freisetzen

• Geteilte Abwicklung und Programmierbarkeit: Ein „Unified Ledger“-Ansatz, bei dem Vermögenswerte, Bargeld und Identitätsatteste auf einem gemeinsamen programmierbaren Substrat (oder gut verbundenen Subnetzen) koexistieren, reduziert Abwicklungsreibung und ermöglicht atomare DvP. Die Forschung der BIZ skizziert, wie dies eine robuste Abwicklung mit Richtlinienkontrollen ermöglichen kann.
• Permissioned DeFi mit verifizierbaren Anmeldeinformationen: Komponierbare Pools, die nur zugelassene Wallets zulassen, bewahren die Vorteile von DeFi und erfüllen gleichzeitig die Compliance-Anforderungen. Dieses Muster zeigt sich in den Pilotprojekten von Project Guardian und stimmt zunehmend mit VCs und zk-KYC überein.
• Standardisierte Tresore und Lifecycle-Hooks: ERC‑4626 bietet eine konsistente Schnittstelle für tokenisierte ertragsbringende Instrumente. ERC‑7540 führt asynchrone Tresoroperationen ein, die besser zu realen Abwicklungszyklen für außerbörsliche Vermögenswerte passen.
• Konforme Übertragungsstandards: ERC‑3643 (und ähnliche) kodifizieren Übertragungsregeln, Investorenkategorien und jurisdiktionelle Einschränkungen direkt in Token-Verträgen, was die Zuverlässigkeit des Sekundärmarktes für erlaubnisberechtigte Teilnehmer verbessert.
• Interoperable Messaging und Risikokontrollen: Kettenübergreifende Nachrichtenübermittlung mit On-Chain-Schaltkreissperren, Ratenbegrenzungen und Attestierungsschwellenwerten (z. B. CCIP) kann eine Compliance-erhaltende Mobilität unterstützen, ohne die Sicherheit zu beeinträchtigen.
• Orakel-bewusste Mikrostruktur: NAV-bewusste AMMs oder hybride RFQ/Orderbuch-Designs können Echtzeit-Preisgestaltung um einen veröffentlichten NAV mit integrierten Schutzmaßnahmen für veraltete Daten, Unternehmensaktionen und Markthaltungen bieten.

Marktmikrostruktur: tatsächliche Tiefe aufbauen

Tokenisierte Fonds und Kreditinstrumente unterscheiden sich von volatilen Krypto-Paaren. Praktische Ansätze umfassen:

• Primär-Sekundär-Schwungräder: Vorhersehbare Emissions-/Rücknahmefenster, die an T+0/T+1-Zeitpläne gebunden sind, ergänzt durch sekundäre RFQ-Schreibtische und AMMs mit NAV-Leitplanken.
• Inventar-gestützte Market-Making: Benannte Liquiditätsanbieter mit transparenten Mandaten und Inventarpuffern reduzieren Slippage. On-Chain-Offenlegungen über Inventar und Spread-Richtlinien helfen, Erwartungen abzugleichen.
• Orakel-integrierte Neugewichtung: AMMs können NAV-Feeds plus aufgelaufene Erträge integrieren, um Kursparameter anzupassen und Fehlbewertungen in ruhigen Phasen zu reduzieren.

Diese Muster sind bereits in funktionierenden Pilotprojekten unter Aufsichtsbehörden wie MAS und in tokenisierten Fondsprodukten etablierter Manager sichtbar.

Die Cash-Leg: tokenisiertes Geld ist der Katalysator

Die Abwicklung der Asset-Leg on-chain ist nur die halbe Miete; die Cash-Leg muss ebenfalls programmierbar sein. Tokenisierte Bankeinlagen und regulierte Zahlungstoken ermöglichen Intraday-Repo, Wertpapierleihe und DvP mit Finalität. Brancheninitiativen wie JPMorgan Onyx, öffentlich-private Experimente wie das RLN der New York Fed und politische Forschung rund um ein einheitliches Ledger deuten auf einen wahrscheinlichen Weg hin, auf dem regulierte Verbindlichkeiten mit tokenisierten Wertpapieren auf gemeinsamen Schienen interoperieren.

Sicherheit, Verwahrung und Benutzererfahrung: der übersehene Engpass

Das beste Marktdesign scheitert, wenn Teilnehmer Transaktionen nicht sicher verwahren oder autorisieren können. RWAs erfordern häufig:

• Wallet-gebundene Anmeldeinformationen für Zulassungen und Investorenkategorisierung.
• Clear Signing, um Transaktionsabweichungen zu verhindern.
• Multi-Chain-Unterstützung für Portfolios, die mehrere L2s umfassen.
• Offline-Richtlinien für Treasury-Operationen und Administratorkennungen.

Für Organisationen und Power-User bildet eine Hardware-Wallet die letzte Vertrauensgrenze. OneKeys Open-Source-Ansatz, der Schutz durch ein Secure Element und das Clear Signing über wichtige Ketten hinweg machen es zu einer praktischen Lösung für RWA-Workflows, die erlaubnisberechtigte DeFi, periodische Neugewichtungen und Governance-Aktionen umfassen. Wenn Ihr Compliance-Stack verifizierbare Anmeldeinformationen verwendet oder erlaubnisberechtigte Pools betreibt, stellen Sie sicher, dass Ihr Signiergerät nahtlos mit Ihrem Zugriffskontrollanbieter integriert ist und die von Ihnen benötigten Ketten unterstützt.

Worauf Sie 2025 achten sollten

• Skalierung von tokenisierten Einlagen und regulierten Zahlungstoken zur Ermöglichung von Intraday-DvP und Repo über L2s und erlaubnisberechtigte Pools.
• Breitere Akzeptanz von ERC‑4626/7540 Tresormustern und Übertragungsregeln im Stil von ERC‑3643 für harmonisierte Sekundärmärkte.
• Ausweitung von Pilotprojekten im Stil von Project Guardian auf die Abwicklung mehrerer Vermögenswerte und den grenzüberschreitenden Fondsvertrieb.
• Formalisierung von On-Chain-Offenlegungen: Audit-Trails, Nachweise über Reserven und Lifecycle-Ereignisse als maschinenlesbare Daten.
• Institutionelle Cross-Chain-Richtlinien: Standardisierung, wie Whitelists und Anmeldeinformationen zwischen Rollups ohne erneutes KYC übertragen werden.

Eine pragmatische Checkliste

Für Emittenten:

• Wählen Sie eine konforme rechtliche Hülle und definieren Sie die On-Chain/Off-Chain-Anspruchsmechanismen.
• Veröffentlichen Sie klare SLAs für Emission/Rücknahme und Verwahrungsflüsse.
• Übernehmen Sie Standards (ERC‑4626/7540 und ERC‑3643), um die Komponierbarkeit und Compliance zu maximieren.
• Implementieren Sie ein robustes Orakeldesign für NAV, Markthaltungen und Unternehmensaktionen.
• Stellen Sie Marktstruktur bereit: benannte Market Maker, RFQ-Endpunkte oder NAV-bewusste AMMs.

Für Käufer:

• Verifizieren Sie den rechtlichen Anspruch auf das zugrunde liegende Vermögen, die Rücknahme-Mechanismen und die Prüfungsrechte.
• Verstehen Sie den Zulassungsprozess und das Wallet-Credentialing-Modell.
• Überprüfen Sie Gebühren, Slippage-Richtlinien und etwaige Liquiditätszusagen.
• Bestätigen Sie Orakel-Abhängigkeiten und Notfallkontrollen.
• Verwenden Sie bewährte Signiergeräte und operative Kontrollen für Admin- und Treasury-Schlüssel.

Fazit

Tokenisierung war der erste Schritt. Echte On-Chain-Liquidität erfordert kohärente rechtliche Ansprüche, programmierbares Bargeld, interoperable Identität, standardisierte Tresore und eine Marktmikrostruktur, die das tatsächliche Verhalten von RWAs respektiert. Die Grundlagen werden auf öffentlichen Märkten und in von Regulierungsbehörden geleiteten Pilotprojekten gelegt. Wenn diese Schienen sich verfestigen, wird die Grenze zwischen „traditioneller“ und „On-Chain“-Finanzierung verschwimmen – nicht wegen des Marketings, sondern weil die Liquidität real sein wird.

Wenn Sie sich auf die Allokation in tokenisierte Staatsanleihen, Geldmarktfonds oder Kredite vorbereiten, bewerten Sie frühzeitig Ihr Schlüsselmanagement. Eine zuverlässige Hardware-Wallet mit Open-Source-Firmware, Clear Signing und Multi-Chain-Unterstützung – wie OneKey – hilft sicherzustellen, dass Ihre Zugriffsanmeldeinformationen, Ihre Governance und Ihre Treasury-Operationen sicher bleiben, während Sie sich mit erlaubnisberechtigter DeFi und institutionellen Liquiditätsschienen verbinden.