Au-delà de la Tokenisation : les ACT et la Quête d'une Véritable Liquidité On-Chain

La tokenisation des actifs du monde réel (ACT) a dépassé le stade de l'engouement pour entrer en phase de production. Les titres d'État, les fonds monétaires, le crédit et le financement du commerce sont désormais présents sur les chaînes publiques. Pourtant, un problème majeur demeure obstinément non résolu : la véritable liquidité on-chain.

Les émetteurs peuvent émettre des tokens. Les institutions peuvent souscrire. Mais les investisseurs peuvent-ils entrer et sortir de positions 24h/24 et 7j/7, à des prix transparents, avec un règlement prévisible et une utilité composable ? C'est la marque de la liquidité. Cet article examine ce qui fonctionne, ce qui ne fonctionne pas, et ce qui doit changer pour que les ACT se comportent comme des actifs natifs de la crypto sans compromettre l'intégrité réglementaire ou juridique.

L'état des ACT : au-delà des pilotes

Un ensemble croissant de produits réglementés et de haute qualité existe désormais sur la chaîne :

• Titres du Trésor américain tokenisés et équivalents de trésorerie de grands gestionnaires d'actifs, y compris le fonds on-chain de BlackRock sur Ethereum, qui a démontré une émission de niveau institutionnel, des flux de conservation et des règlements on-chain en 2024. Voir l'annonce de BlackRock pour les détails et les rapports continus dans sa salle de presse.
• Le fonds monétaire gouvernemental américain tokenisé de Franklin Templeton, avec des soldes d'actions tokenisés et des mécanismes de transfert on-chain alignés sur les opérations des fonds traditionnels.
• Titres du Trésor tokenisés et produits à courte durée offerts via des structures composables en DeFi, tels que les fonds tokenisés d'Ondo Finance permettant une exposition à la trésorerie on-chain avec un accès restreint pour les utilisateurs qualifiés.
• Crédit privé et financement du commerce via des plateformes comme Centrifuge et Maple Finance, apportant les créances, les prêts et les pools de crédit sur les rails des contrats intelligents tout en intégrant des protections pour les investisseurs.
• Trésoreries de DAO allouant à des ACT générant des rendements avec une comptabilité on-chain transparente, une tendance suivie par des chercheurs et des tableaux de bord tels que RWA.xyz.

Pour un aperçu de la taille du marché et des ventilations par segment, consultez les hubs de recherche de 21.co et les tableaux de bord en direct sur RWA.xyz, qui suivent l'adoption des titres du Trésor tokenisés, des fonds monétaires et du crédit privé.

Ressources faisant autorité :

• Communiqué de presse sur le fonds tokenisé de BlackRock (lien d'ancrage dans le paragraphe ci-dessus).
• Aperçu du fonds monétaire on-chain de Franklin Templeton et documents politiques sur Franklin Templeton Digital Assets.
• Présentation du protocole Centrifuge et documentation institutionnelle.
• Marchés de crédit institutionnels et architecture des pools de Maple Finance.
• Suiveurs de marché et résumés de recherche sur RWA.xyz et la recherche 21.co.

Ce que signifie réellement la « véritable liquidité on-chain »

Dans la crypto, la liquidité signifie plus que « quelqu'un détient le token ». Elle implique :

• Marchés continus et bilatéraux : profondeur à des spreads serrés, pas seulement une émission primaire périodique.
• Règlement prévisible : finalité atomique ou quasi instantanée avec des délais de rachat et de livraison fiables.
• Composabilité : la capacité des actifs à être utilisés en DeFi (collatéral, marge, produits structurés) sans impasses juridiques ou techniques.
• Interopérabilité : actifs et identités se déplaçant entre les chaînes ou les domaines sans compromettre les garanties de conformité.
• Prix transparents : oracles robustes et microstructure capables de gérer les instruments basés sur la VNI (Valeur Nette d'Inventaire), les rendements courus, les frais et les actions d'entreprise.

La tokenisation résout la représentation. La liquidité nécessite une clarté juridique, des rails de règlement en espèces, des cadres d'identité, des teneurs de marché, des interfaces standardisées et des oracles gérés par le risque pour fonctionner ensemble.

Les frictions qui freinent encore la liquidité

• Droits légaux et finalité du règlement : les détenteurs de tokens doivent avoir des droits exécutoires sur les actifs sous-jacents. La fragmentation juridictionnelle et les restrictions de transfert (souvent requises) peuvent limiter la profondeur du marché secondaire. Des normes comme ERC‑3643 visent à codifier les permissions et les contraintes de transfert tout en préservant la composabilité.
• Portes de conformité et identité : les flux de liste blanche, KYC/AML et les contrôles d'accréditation résident souvent hors chaîne. La mise en correspondance de ceux-ci avec des identifiants liés au portefeuille tout en préservant la confidentialité est essentielle. Le modèle de Données Vérifiables du W3C et les attestations à divulgation nulle de connaissance sont de plus en plus utilisés pour un contrôle d'accès conforme et respectueux de la vie privée.
• Fragmentation des chaînes : les ACT institutionnels peuvent se trouver sur plusieurs L1/L2. Les normes inter-chaînes comme le CCIP de Chainlink et les politiques de pontage institutionnelles sont nécessaires pour éviter une liquidité bloquée tout en maintenant les garanties de conformité.
• Tarification et oracles : de nombreux ACT sont basés sur la VNI et mis à jour une fois par jour, tandis que la crypto se négocie en continu. Les frameworks d'oracles de fournisseurs tels que Pyth Network et Chainlink doivent intégrer les méthodologies de VNI, les arrêts de marché, les rendements courus et la comptabilité des frais.
• Branche espèces et liquidité intrajournalière : un véritable paiement contre livraison nécessite souvent de la monnaie tokenisée. Les efforts tels que Onyx de JPMorgan et les expériences du Regulated Liability Network de la Fed de New York indiquent des dépôts tokenisés comme branche espèces évolutive. La recherche de la BRI (Banque des règlements internationaux) sur un « registre unifié » fournit un plan pour un règlement intégré actifs-espèces.
• Incertitude réglementaire : les régions normalisent les règles, mais la couverture est inégale. Le Régime Pilote DLT de l'UE est un cadre opérationnel important pour les infrastructures de marché tokenisées, et le Projet Guardian de Singapour continue de mener des pilotes réels pour les fonds tokenisés, le FX et le repo sous supervision réglementaire.

Références recommandées :

• ERC‑3643 pour les tokens autorisés et les restrictions de transfert conformes.
• Norme W3C Verifiable Credentials pour une identité interopérable.
• Présentation du protocole d'interopérabilité inter-chaînes Chainlink.
• Documentation du réseau Pyth et conception des flux.
• Présentation du produit Onyx de JPMorgan.
• Initiative RLN du New York Innovation Center de la Fed.
• Plan du « registre unifié » de la BRI.
• Ressources du Régime Pilote DLT de l'ESMA.
• Page de l'initiative Projet Guardian de la MAS.

Modèles de conception qui débloquent la liquidité on-chain en 2025

• Règlement partagé et programmabilité : une approche de « registre unifié », où les actifs, les espèces et les attestations d'identité coexistent sur un substrat programmable commun (ou des sous-réseaux bien pontés), réduit les frictions de réconciliation et permet un paiement contre livraison atomique. La recherche de la BRI décrit comment cela peut offrir un règlement robuste avec des contrôles politiques.
• DeFi autorisée avec des données vérifiables : des pools composables qui n'admettent que des portefeuilles accrédités préservent les avantages de la DeFi tout en répondant aux exigences de conformité. Ce modèle apparaît dans les pilotes du Projet Guardian et est de plus en plus aligné avec les données vérifiables et le KYC basé sur la preuve à divulgation nulle de connaissance.
• Coffres standardisés et hooks de cycle de vie : ERC‑4626 fournit une interface cohérente pour les instruments tokenisés générant des rendements. ERC‑7540 introduit des opérations de coffre asynchrones qui s'adaptent mieux aux cycles de règlement réels pour les actifs hors chaîne.
• Normes de transfert conformes : ERC‑3643 (et similaires) codent les règles de transfert, les catégories d'investisseurs et les contraintes juridictionnelles directement dans les contrats de tokens, améliorant la fiabilité du marché secondaire pour les participants autorisés.
• Messagerie interopérable et contrôles de risque : la messagerie inter-chaînes avec des disjoncteurs on-chain, des limites de débit et des seuils d'attestation (par exemple, CCIP) peut soutenir la mobilité respectueuse de la conformité sans sacrifier la sécurité.
• Microstructure consciente des oracles : les AMM (Automated Market Makers) conscients de la VNI ou les conceptions hybrides RFQ (Request For Quote)/carnet d'ordres peuvent fournir une tarification en temps réel autour d'une VNI publiée avec des protections intégrées pour les données obsolètes, les actions d'entreprise et les arrêts de marché.

Microstructure du marché : construire une profondeur réelle

Les fonds tokenisés et les instruments de crédit diffèrent des paires de cryptomonnaies volatiles. Les approches pratiques incluent :

• Roues libres primaire-secondaire : fenêtres d'émission/rachat prévisibles ancrées sur des délais T+0/T+1, complétées par des bureaux RFQ secondaires et des AMM avec des garde-fous pour la VNI.
• Teneur de marché soutenue par les stocks : des fournisseurs de liquidité désignés avec des mandats transparents et des tampons de stock réduisent le slippage. Les divulgations on-chain sur les stocks et la politique de spread aident à aligner les attentes.
• Rééquilibrage intégré aux oracles : les AMM peuvent intégrer les flux de VNI plus les rendements courus pour ajuster les paramètres de la courbe, réduisant ainsi les erreurs de prix pendant les périodes calmes.

Ces modèles sont déjà visibles dans des pilotes opérationnels sous la supervision d'autorités de régulation comme la MAS et au sein de produits de fonds tokenisés par des gestionnaires établis.

La branche espèces : la monnaie tokenisée est le catalyseur

Le règlement de la branche actifs sur la chaîne n'est que la moitié de l'équation ; la branche espèces doit également être programmable. Les dépôts bancaires tokenisés et les tokens de paiement réglementés permettent le repo intrajournalier, le prêt de titres et le paiement contre livraison avec finalité. Les initiatives industrielles comme JPMorgan Onyx, les expériences public-privé comme le RLN de la Fed de New York, et la recherche politique autour d'un registre unifié indiquent un chemin probable où les passifs réglementés interopéreront avec les titres tokenisés sur des rails partagés.

Sécurité, conservation et UX : le goulot d'étranglement négligé

La meilleure conception de marché échoue si les participants ne peuvent pas détenir ou autoriser les transactions en toute sécurité. Les ACT nécessitent fréquemment :

• Des données d'identification liées au portefeuille pour la liste blanche et la catégorisation des investisseurs.
• La signature claire pour éviter les discordances de transactions.
• Un support multi-chaînes pour les portefeuilles couvrant plusieurs L2.
• Des politiques hors ligne pour les opérations de trésorerie et les clés d'administrateur.

Pour les organisations et les utilisateurs avancés, un portefeuille matériel constitue la dernière limite de confiance. L'approche open-source de OneKey, la protection par élément sécurisé et la signature claire sur les principales chaînes en font une solution pratique pour les flux de travail des ACT impliquant la DeFi autorisée, les rééquilibrages périodiques et les actions de gouvernance. Si votre pile de conformité utilise des données vérifiables ou exploite des pools autorisés, assurez-vous que votre appareil de signature s'intègre proprement à votre fournisseur de contrôle d'accès et prend en charge les chaînes sur lesquelles vous comptez.

À surveiller en 2025

• Mise à l'échelle des dépôts tokenisés et des tokens de paiement réglementés pour alimenter le paiement contre livraison intrajournalier et le repo sur les L2 et les pools autorisés.
• Adoption plus large des modèles de coffres ERC‑4626/7540 et des règles de transfert de type ERC‑3643 pour des marchés secondaires harmonisés.
• Expansion des pilotes de type Projet Guardian vers le règlement multi-actifs et la distribution transfrontalière de fonds.
• Formalisation des divulgations on-chain : pistes d'audit, preuves de réserves et événements de cycle de vie sous forme de données lisibles par machine.
• Politique institutionnelle inter-chaînes : standardisation de la manière dont les listes blanches et les identifiants sont portés entre les rollups sans re-KYC.

Une liste de contrôle pragmatique

Pour les émetteurs :

• Choisir un wrapper juridique conforme et définir les mécanismes de réclamation on-chain/off-chain.
• Publier des SLA d'émission/rachat clairs et des flux de conservation.
• Adopter des normes (ERC‑4626/7540 et ERC‑3643) pour maximiser la composabilité et la conformité.
• Mettre en œuvre une conception d'oracle robuste pour la VNI, les arrêts et les actions d'entreprise.
• Fournir une structure de marché : teneurs de marché désignés, points d'accès RFQ ou AMM conscients de la VNI.

Pour les acheteurs :

• Vérifier la créance légale sur le sous-jacent, les mécanismes de rachat et les droits d'audit.
• Comprendre le processus de liste blanche et le modèle d'identification du portefeuille.
• Examiner les frais, les politiques de slippage et tout engagement de liquidité.
• Confirmer les dépendances aux oracles et les contrôles d'urgence.
• Utiliser des dispositifs de signature éprouvés et des contrôles opérationnels pour les clés d'administration et de trésorerie.

Conclusion

La tokenisation était la première étape. La véritable liquidité on-chain nécessite des réclamations juridiques cohérentes, une monnaie programmable, une identité interopérable, des coffres standardisés et une microstructure de marché qui respecte le comportement réel des ACT. Les fondations sont posées sur les marchés publics et dans des pilotes menés par les régulateurs. À mesure que ces rails se solidifient, la frontière entre la finance « traditionnelle » et la finance « on-chain » s'estompera – non pas à cause du marketing, mais parce que la liquidité sera réelle.

Si vous vous préparez à allouer des fonds à des titres du Trésor tokenisés, des fonds monétaires ou du crédit, évaluez tôt votre système de gestion des clés. Un portefeuille matériel fiable avec un firmware open-source, une signature claire et un support multi-chaînes – tel que OneKey – contribue à garantir la sécurité de vos identifiants d'accès, de votre gouvernance et de vos opérations de trésorerie pendant que vous vous connectez à la DeFi autorisée et aux rails de liquidité institutionnels.