a16z：証券がオンチェーン化すれば、仲介者はコードに置き換わる
a16z：証券がオンチェーン化すれば、仲介者はコードに置き換わる
トークン化はもはやニッチな実験ではありません。規制当局や市場インフラプロバイダーがトークン化された証券に関与を深めるにつれ、中心的な問いは「ブロックチェーンは伝統的な金融を扱えるか？」というものではなくなり、「所有権、移転ルール、決済がプログラム可能になったとき、今日の市場構造のどの部分がまだ必要とされるのか？」というものに変わってきています。
この変化こそが、a16z crypto の議論の中心であり、「元SECチーフエコノミストが、トークン化された証券がDeFiからどのように利益を得られるかを分析」（マイルズ・ジェニングス、ロバート・S・ウォーカー、エイデン・スラヴィン著）に触発されたものです。その中心的な考えは、シンプルながらも破壊的です。**証券がオンチェーンで発行・取引されるようになると、多くの仲介機能がソフトウェアとして表現できるようになります。それは監査可能で、構成可能で、場合によっては自動化されるのです。**この研究の方向性に関する背景については、a16z crypto を参照してください。
以下は、「仲介者がコードに置き換わる」ことが実際に何を意味するのか、なぜそれが2025年のオンチェーン環境で重要なのか、そしてユーザーや機関投資家が次に何を注視すべきかについての、実践的で市場中心の解釈です。
なぜ「オンチェーン証券」が議論を変えるのか
伝統的な証券市場は、証券会社、カストディアン、証券名義書換代理人、清算機関、決済システム、そして様々な照合レイヤーといった、長年にわたる専門的な事業体の連鎖に依存しています。このスタックが存在するのは、部分的に以下の理由からです。
- 所有権記録がシステム間で断片化されている
- 決済が遅延する（しばしば相殺・バッチ処理される）
- コンプライアンスチェックが機関によって行われ、資産に埋め込まれていない
- 企業活動や報告に手動での調整が必要
トークン化は、資産自体がルール（誰が所有できるか、いつ移動できるか、どのような開示が必要か）を担い、決済がアトミック（1回の取引で支払いと引き換えに引き渡し）になることで、このスタックを圧縮します。
重要なのは、「オンチェーン」が自動的に「規制なし」を意味するわけではないということです。それは、規制や市場の誠実さのメカニズムが、より透明で自動化された方法で実装できることを意味します。これはしばしば**「デザインによるコンプライアンス」**と呼ばれます。証券と市場について規制当局がどのように考えているかの基礎については、米国証券取引委員会（SEC）を参照してください。
中心的な考え：仲介者は単なる機関ではなく、機能である
有用なメンタルモデルは、「仲介者」を2つのカテゴリーに分けることです。
1) 信頼を提供する機関
例：規制されたカストディ、資本バッファー、監督下のガバナンス、法執行。
2) システムがネイティブに連携できないために存在するプロセス
例：照合、バッチ決済、重複した記録管理、手動の移転制限、バックオフィス業務ワークフロー。
トークン化された証券は、主にカテゴリー(2)を攻撃します。ルールが決定論的なロジックとして表現できるなら、「中間」はスマートコントラクトになります。
トークン化された証券は、リスクが消えるという仮定なしにDeFiからどのように利益を得られるか
DeFiはしばしば「仲介者なしの金融」と要約されますが、より正確な説明は以下の通りです。
DeFiとは、トレーディング、レンディング、担保、清算、リスク限度といった、モジュラーな金融プリミティブのセットであり、スマートコントラクトとして実装されているものです。
証券がトークンになると、これらのプリミティブに接続できるようになります。これにより、伝統的なレールでは困難または高価だった機能がアンロックされます。
A) アトミック決済はカウンターパーティ・オペレーショナルリスクを低減する
オンチェーン決済では、セキュリティトークンと決済トークンを単一のトランザクション（または密接に関連付けられた一連のトランザクション）で交換できます。これにより、以下を削減できます。
- 取引の失敗
- 決済の遅延
- コストのかかる照合
これは、市場インフラグループがトークン化された決済モデルを模索してきた理由の一つです。ポストトレードの近代化に関するより広範な背景については、DTCCを参照してください。
B) プログラム可能なコンプライアンス：「コードとしての移転エージェント」
トークン化された証券は、トークンレベルで移転制限を強制できます。例えば：
- 投資家の適格性（例：管轄区域、認定ステータス）
- 保有制限
- ロックアップおよび権利確定スケジュール
- 企業活動の許可（投票、分配）
これは法的義務をなくすものではありませんが、それらを強制する運営上の負担を軽減できます。
C) 構成可能性は新しい市場構造を可能にする（ただし、より強力なリスク管理を要求する）
資産が構成可能であれば、以下のようなものを構築できます。
- オンチェーン証券レンディング
- トークン化された証券に対する担保付き借入
- 適格な会場での自動マーケットメイキング
- プログラム可能なレポのような構造（適切な場合）
ここでa16zの主張は最も挑発的になります。証券会社やプライムブローカーに関連付ける一部の活動は、部分的に「単なるワークフロー」であり、ワークフローは自動化できるということです。
D) 24時間365日の市場と、より速いイノベーションサイクル
オンチェーン市場は、デフォルトで取引所の営業時間を受け継ぎません。グローバルな参加者にとって、常時稼働のインフラは以下を可能にします。
- アクセスの改善
- 決済までの時間短縮
- より継続的なリスク管理のサポート
しかし、24時間365日の取引は、監視、流動性の断片化、インシデント対応といった問題も提起します。これらはすべて、証券にとって、より重要になります。
仲介者を置き換えるもの：ルールがないのではなく、新しい制御ポイント
実際には、トークン化された証券はパーミッションドまたはハイブリッドDeFiへと進化することがよくあります。
- 規制された商品に対するパーミッションドID／アクセス
- コントラクトレイヤーで強制されるホワイトリスト／許可リスト
- ユーザーを完全に開示せずに適格性を証明するオンチェーン証明
- 形式的な制御、一時停止メカニズム、透明なアップグレードを備えた監査済みスマートコントラクト
これは信頼をなくすのではなく、信頼をソフトウェア＋ガバナンス＋監査＋法的ラップに再パッケージ化するものです。
政策サイドを追跡している読者にとって、国際決済銀行（BIS）のようなグローバルな標準設定機関は、規制当局がトークン化、決済、システムリスクについてどのように考えているかを理解するための有用な参照点となります。
2025年の現実チェック：市場で実際に何が起きているか
2025年までに、ユーザーの関心は「すべてをトークン化する」から「市場がすでに要求しているものをトークン化する」へとシフトしています。
- トークン化された現金同等物（決済、担保、財務運用にしばしば使用される）
- プログラム可能な移転ルールで設計されたトークン化されたファンドおよび構造化商品
- **現実資産（RWA）**というカテゴリーで、流動性設計、透明性、強制可能なコンプライアンスの観点からますます議論されている
一方、インフラストラクチャに関する議論は成熟しています。
- より優れたスマートコントラクトセキュリティプラクティス
- より強力な機関向けキー管理
- プライバシーとコンプライアンスに対するより現実的なアプローチ
結論：トークン化は、マーケティングではなく、市場の配管にますます焦点を当てるようになっています。
重要なユーザーの質問（そして、誇張を避ける回答）
「ブローカー、カストディアン、清算機関は消滅しますか？」
完全には消滅しません。多くの役割は依然として不可欠です。
- 法的責任
- 規制された保護と報告
- 紛争解決と執行
- アップグレードと緊急 procedur のガバナンス
しかし、特に照合や遅い決済に関連する運営上の機能は多く縮小する可能性があります。
「これは単なるDeFiに余分なステップを加えただけではないですか？」
いいえ。トークン化された証券は、ほとんどのパーミッションレスDeFiが処理するように設計されていなかった制約を導入します。
- 移転制限
- 裁判管轄権の要件
- 開示および記録保持
- 管理された流動性会場
これが、次の波が「あらゆるものに対するオープンな流動性」よりも「規制された構成可能性」に近くなる理由です。
「主なリスクは何ですか？」
コードが規制された価値に触れるときに重要になるリスクと同じです。
- スマートコントラクトの脆弱性
- オラクルとデータの整合性障害
- ガバナンスの乗っ取り（誰がアップグレードを制御するのか？）
- 構成可能な担保を通じて構築されたシステム的レバレッジ
- チェーンレベルの障害とファイナリティの仮定
トークン化は、一部のリスク（オペレーショナル、決済）を軽減する一方で、他のリスク（技術的、ガバナンス）を増幅する可能性があります。
OneKey の位置づけ：資産がよりプログラム可能になると、自己カストディの価値が高まる
証券やRWAがトークンになるにつれて、より多くのユーザー、特に高度なユーザーやファンドは、以下のための安全なキー管理に関心を持つようになります。
- トークン化された証券の保有
- 準拠した転送への署名
- オンチェーン決済、担保、レンディングワークフローとのやり取り
ハードウェアウォレットは、プライベートキーをインターネット接続環境から分離するのに役立ちます。これは、オンチェーン資産が現実世界の法的請求を表す場合に重要です。
オンチェーンファイナンスに参加し、最新のマルチチェーン使用に対応するように設計された自己カストディセットアップを求めているなら、セキュリティに焦点を当てたアプローチとDeFiやオンチェーン資産管理における日常的な署名フローの実用的なサポートを提供するOneKeyは、検討する価値があります。
結論：「コードが仲介者を置き換える」とは、実際には「コードが調整コストを置き換える」ということ
トークン化された証券のストーリーの最も信頼できるバージョンは、反制度的ではなく、反摩擦的です。
証券がオンチェーンになると、市場は制度による仲介された調整からプロトコルによる調整へと移行できます。そこでは：
- ルールは自動的に強制できる
- 決済はアトミックにできる
- 金融プリミティブは、明確な制約の下で安全に構成できる
それがa16zのフレーミングの背後にある長期的含意です。中間は消えるのではなく、ソフトウェアになるのです。そして勝者は、そのソフトウェアを準拠性があり、安全で、相互運用可能にできる者となるでしょう。
