a16z: Когда ценные бумаги переходят на блокчейн, посредники заменяются кодом
a16z: Когда ценные бумаги переходят на блокчейн, посредники заменяются кодом
Токенизация больше не является нишевым экспериментом. Поскольку регуляторы и поставщики рыночной инфраструктуры все больше взаимодействуют с токенизированными ценными бумагами, главный вопрос перестает быть "Могут ли блокчейны справиться с традиционными финансами?", а становится "Какие части сегодняшней рыночной структуры все еще необходимы, когда владение, правила передачи и расчеты станут программируемыми?".
Этот сдвиг лежит в основе дискуссии a16z crypto, вдохновленной статьей "Бывший главный экономист SEC проанализировал, как токенизированные ценные бумаги могут выиграть от DeFi" (авторы Майлз Дженнингс, Роберт С. Уокер и Эйден Слейвин). Тезис прост, но разрушителен: когда ценные бумаги выпускаются и торгуются на блокчейне, многие посреднические функции могут быть выражены в виде программного кода — аудируемого, компонуемого и (в некоторых случаях) автоматического. Для контекста этого направления исследований см. a16z crypto.
Ниже представлено практическое, ориентированное на рынок толкование того, что на самом деле означает "посредники, заменяемые кодом", почему это важно в среде блокчейна 2025 года и на что пользователям и учреждениям следует обратить внимание дальше.
Почему "ценные бумаги на блокчейне" меняют разговор
Традиционные рынки ценных бумаг полагаются на длинную цепочку специализированных организаций — брокеров, кастодианов, трансфер-агентов, клиринговых палат, расчетных систем и различных уровней сверки. Этот стек существует частично потому, что:
- Записи о владении фрагментированы по системам
- Расчеты задерживаются (часто неттируются и группируются)
- Проверки соответствия проводятся учреждениями, а не встроены в актив
- Корпоративные действия и отчетность требуют ручной координации
Токенизация сжимает этот стек, поскольку сам актив может нести правила (кто может им владеть, когда он может перемещаться, какие раскрытия информации требуются) и расчеты могут быть атомарными (поставка против платежа в одной транзакции).
Важно отметить, что "на блокчейне" не означает автоматически "вне регулирования". Это означает, что механизмы регулирования и рыночной целостности могут быть реализованы более прозрачными и автоматизированными способами — часто называемыми "соответствие по дизайну" (compliance by design). Для базового понимания того, как регуляторы думают о ценных бумагах и рынках, обратитесь к Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC).
Ключевая идея: посредники — это не только учреждения, это функции
Полезная мысленная модель — разделить "посредников" на две категории:
1) Учреждения, обеспечивающие доверие
Примеры: регулируемое хранение, буферы капитала, подконтрольное управление, правовое принуждение.
2) Процессы, существующие потому, что системы не могут координироваться нативно
Примеры: сверка, пакетные расчеты, дублированное ведение записей, ручные ограничения на передачу и рабочие процессы операционного бэк-офиса.
Токенизированные ценные бумаги в первую очередь атакуют категорию (2). Если правило может быть выражено в виде детерминированной логики, "середина" становится смарт-контрактом.
Как токенизированные ценные бумаги могут выиграть от DeFi (не притворяясь, что риски исчезают)
DeFi часто резюмируется как "финансы без посредников", но более точное описание:
DeFi — это модульный набор финансовых примитивов — торговля, кредитование, обеспечение, ликвидация, лимиты риска — реализованных в виде смарт-контрактов.
Когда ценные бумаги становятся токенами, они могут подключаться к этим примитивам. Это открывает возможности, которые трудно или дорого реализовать на традиционных рельсах.
A) Атомарный расчет снижает риск контрагента и операционный риск
С расчетами на блокчейне вы можете обменять токен ценной бумаги и платежный токен в одной транзакции (или тесно связанной последовательности). Это может снизить:
- Сбойные сделки
- Задержки расчетов
- Дорогостоящую сверку
Это одна из причин, по которой группы, занимающиеся рыночной инфраструктурой, исследовали модели токенизированных расчетов. Для более широкого контекста модернизации пост-торговых операций см. DTCC.
B) Программируемое соответствие: "трансфер-агенты как код"
Токенизированная ценная бумага может обеспечивать соблюдение ограничений на передачу на уровне самого токена, таких как:
- Соответствие инвестора (например, юрисдикция, статус аккредитованного инвестора)
- Лимиты владения
- Периоды блокировки и вестинга
- Права на корпоративные действия (голосование, распределение)
Это не устраняет юридические обязательства, но может снизить операционную нагрузку по их обеспечению.
C) Компонуемость позволяет создавать новые рыночные структуры (но требует усилий по контролю рисков)
Когда активы компонуемы, вы можете создавать:
- Ончейн-кредитование ценными бумагами
- Залоговое кредитование под токенизированные инструменты
- Автоматизированное маркет-мейкинг для разрешенных площадок
- Программные структуры, подобные РЕПО (где это уместно)
Именно здесь аргумент a16z становится наиболее провокационным: некоторые виды деятельности, которые мы ассоциируем с брокерами или прайм-брокерами, являются частично "просто рабочими процессами", а рабочие процессы могут быть автоматизированы.
D) Круглосуточные рынки и более быстрые циклы инноваций
Блокчейн-рынки по умолчанию не наследуют часы работы бирж. Для глобальных участников круглосуточная инфраструктура может:
- Улучшить доступ
- Сократить время до расчета
- Поддерживать более непрерывное управление рисками
Однако круглосуточная торговля также поднимает вопросы о наблюдении, фрагментации ликвидности и реагировании на инциденты — все это становится более, а не менее важным для ценных бумаг.
Что заменяет посредников: не "никаких правил", а новые точки контроля
На практике токенизированные ценные бумаги часто развиваются в сторону разрешенного (permissioned) или гибридного DeFi:
- Разрешенная идентификация / доступ для регулируемых инструментов
- Белые списки / списки разрешенных enforced на уровне контракта
- Ончейн-подтверждения для доказательства соответствия без полного раскрытия личности пользователя
- Аудированные смарт-контракты с формальными средствами контроля, механизмами приостановки и прозрачными обновлениями
Это не устраняет доверие. Это переупаковывает доверие в программное обеспечение + управление + аудиты + юридическую обертку.
Для читателей, следящих за политической стороной, глобальные стандартизирующие органы, такие как Банк международных расчетов (BIS), являются полезным ориентиром для понимания того, как регуляторы думают о токенизации, расчетах и системных рисках.
Реальность 2025 года: что на самом деле происходит на рынке?
К 2025 году внимание пользователей сместилось с "токенизировать все" на "токенизировать то, что уже востребовано рынком":
- Токенизированные эквиваленты денежных средств (часто используемые для расчетов, обеспечения и казначейских операций)
- Токенизированные фонды и структурированные продукты, разработанные для программируемых правил передачи
- Реальные активы (RWA) как категория, все чаще обсуждаемые с точки зрения дизайна ликвидности, прозрачности и принудительного соблюдения нормативных требований
Тем временем, инфраструктурный разговор повзрослел:
- лучшие практики безопасности смарт-контрактов
- более надежное управление ключами со стороны институтов
- более реалистичные подходы к конфиденциальности и соответствию требованиям
Вывод: токенизация все больше связана с рынковой инфраструктурой (market plumbing), а не с маркетингом.
Важные вопросы пользователей (и ответы, которые избегают ажиотажа)
"Исчезнут ли брокеры, кастодианы и клиринговые палаты?"
Не совсем. Многие роли остаются необходимыми:
- юридическая ответственность
- регулируемое обеспечение и отчетность
- разрешение споров и принуждение
- управление обновлениями и экстренными процедурами
Но многие операционные функции могут сократиться, особенно те, которые связаны со сверкой и медленными расчетами.
"Это просто DeFi с дополнительными шагами?"
Нет. Токенизированные ценные бумаги вводят ограничения, для которых большинство неразрешенных (permissionless) DeFi было не предназначено:
- ограничения на передачу
- юрисдикционные требования
- раскрытие информации и ведение записей
- контролируемые площадки ликвидности
Вот почему следующая волна выглядит меньше как "открытая ликвидность для всего" и больше как регулируемая компонуемость.
"Каковы основные риски?"
Те же, которые становятся критическими, когда код касается регулируемой стоимости:
- уязвимости смарт-контрактов
- сбои оракулов и целостности данных
- захват управления (кто контролирует обновления?)
- системный леверидж, построенный через компонуемое обеспечение
- сбои на уровне блокчейна и предположения о финализации
Токенизация может снизить одни риски (операционные, расчетные), в то время как усилить другие (технические, управленческие).
Где OneKey вписывается: самостоятельное хранение становится более ценным, когда активы становятся более программируемыми
По мере того как ценные бумаги и RWA становятся токенами, все больше пользователей — особенно продвинутых и фондов — будут заботиться о безопасном управлении ключами для:
- хранения токенизированных инструментов
- подписи соответствующих передач
- взаимодействия с ончейн-расчетами, обеспечением и кредитованием
Аппаратный кошелек может помочь изолировать приватные ключи от интернет-подключенных сред, что важно, когда ончейн-активы представляют реальные юридические требования.
Если вы участвуете в ончейн-финансах и хотите настроить самостоятельное хранение, разработанное для современного многоцепочечного использования, OneKey стоит рассмотреть благодаря его подходу, ориентированному на безопасность, и практической поддержке повседневных потоков подписи в DeFi и управлении ончейн-активами.
Заключение: "код заменяет посредников" на самом деле означает "код заменяет затраты на координацию"
Наиболее правдоподобная версия истории токенизированных ценных бумаг — это не анти-институционализм, а анти-фрикционность.
Когда ценные бумаги находятся на блокчейне, рынки могут перейти от координации, опосредованной учреждениями, к координации, опосредованной протоколом, где:
- правила могут автоматически применяться,
- расчеты могут быть атомарными,
- а финансовые примитивы могут безопасно компоноваться в рамках четких ограничений.
Это долгосрочное следствие формулировки a16z: середина не исчезает, она становится программным обеспечением — и победителями станут те, кто сможет сделать это программное обеспечение соответствующим требованиям, безопасным и интероперабельным.
