«Прибыльная» отчетность Circle скрывает суровую правду: реальные победители в мире стейблкоинов — не всегда их эмитенты
«Прибыльная» отчетность Circle скрывает суровую правду: реальные победители в мире стейблкоинов — не всегда их эмитенты
Последние квартальные показатели Circle выглядят как триумфальное шествие: объем предложения USDC вырос на 72% по сравнению с предыдущим годом до 75,3 млрд долларов, доход от резервов за 4 квартал составил 733 млн долларов, а общий доход (включая доход от резервов) достиг 770 млн долларов. Однако в том же отчете содержится информация, которая имеет первостепенное значение для понимания бизнес-модели стейблкоинов: Circle выплатила 461 млн долларов в виде «распределительных, транзакционных и прочих расходов» за 4 квартал, что составляет примерно 63% от валового дохода, полученного от резервов USDC. (Официальные финансовые результаты Circle за 4 квартал и полный 2025 финансовый год)
Иными словами: стейблкоины могут расти в масштабах сети, но монетизируются они как часть цепочки создания стоимости. И в этой цепочке сторона, контролирующая распространение, часто получает большую долю экономической выгоды, чем сторона, выпускающая актив.
Эта динамика была ярко освещена в анализе Джино Матоса «Circle заплатила 461 миллион долларов, и это показывает, кто получает доход от USDC — и это не Circle», который характеризует доход от стейблкоинов как «политическую экономию денежной массы»: пользователи предоставляют денежную массу, резервы генерируют доход, а партнеры по дистрибуции договариваются о получении значительной его доли. (CryptoSlate)
Так что же на самом деле происходит — и почему это важно для пользователей криптовалют, разработчиков и всех, кто планирует свою деятельность с учетом тенденций развития стейблкоинов в 2025-2026 годах?
1) «Денежная масса» стейблкоинов огромна — и кто-то за нее получает деньги
Стейблкоин, обеспеченный фиатной валютой, такой как USDC, имеет простую концепцию:
- Пользователи держат USDC как средство, эквивалентное наличным.
- Эмитент держит наличные и краткосрочные казначейские облигации США в качестве резервов.
- Эти резервы приносят доход.
- Этот доход становится выручкой… но не весь остается эмитенту.
Отчетность Circle за 4 квартал наглядно демонстрирует распределение:
- Доход от резервов (4 квартал): 733 млн долларов
- Распределительные, транзакционные и прочие расходы (4 квартал): 461 млн долларов
- Остаток до операционных расходов: ~272 млн долларов
Вот почему показатель «выручки» в заголовках может вводить в заблуждение. Реальный экономический вопрос: кто получает поток доходов, генерируемый за счет принятия стейблкоинов?
Недавние публикации резюмируют это прямо: Circle выплатила около 63% дохода от резервов за 4 квартал дистрибьюторам, снижая маржу, несмотря на рост объемов USDC. (Резюме crypto.news по разбивке расходов за 4 квартал)
2) Дистрибуция — это скрытая «рваная рана» (и скрытый налог)
В мире стейблкоинов дистрибуция означает места, где пользователи фактически получают и используют USDC:
- централизованные биржи и брокерские приложения
- платежные процессоры и финтех-приложения
- кошельки и точки входа/выхода
- сети приема платежей продавцами и расчетные сети
Если платформа может решать, какой стейблкоин продвигать, предлагать со скидкой, стимулировать или интегрировать нативно, она может извлекать экономическую выгоду из эмитента, поскольку ликвидность стейблкоинов не просто «выпускается», а размещается.
Формулировка CryptoSlate здесь полезна: эмитенты несут бремя балансовых и нормативных требований, в то время как дистрибьюторы получают экономическую выгоду, контролируя доступ. (CryptoSlate)
Это также создает стратегический риск, отличающийся от классического «набега на банк». Если партнеры по дистрибуции изменят свои стимулы, потоки могут быстро переместиться, особенно когда издержки смены для пользователей низки (стейблкоин по своей сути предназначен для замены).
3) Регулирование превращает вопрос получения доходов в общественный спор
К 2026 году стейблкоины перестанут быть исключительно продуктом криптосообщества — они все больше превращаются в регулируемый платежный примитив.
Сама Circle указывает на политическую среду США, движущуюся к формальным структурам. Например, Circle публично обсуждала вопросы внедрения в контексте законопроекта GENIUS Act о регулировании платежных стейблкоинов в США. (Блог Circle)
По мере ужесточения правил все громче звучит неудобный вопрос:
Если стейблкоины ведут себя как замена депозитов для обычных пользователей, почему пользователь не получает никакого дохода?
Исторически большинство розничных пользователей соглашались на компромисс: отсутствие дохода в обмен на скорость, ликвидность и предсказуемое погашение по 1 доллару на разных блокчейнах и платформах. Но по мере того, как стейблкоины приобретают все большую системную значимость, разделение между:
- теми, кто предоставляет денежную массу (пользователи)
- теми, кто получает доход (эмитент + дистрибьюторы) будет сложнее игнорировать.
Это давление может проявляться различными способами:
- новые процентные продукты, предлагаемые дистрибьюторами (в виде «вознаграждений»)
- токенизированные альтернативы наличным/казначейским векселям (подробнее об этом ниже)
- нормативные ограничения на способы передачи дохода
- конкурентные пересмотры дистрибьюторских соглашений
4) Сдвиг 2025–2026 годов: стейблкоины как платежные рельсы, а не просто криптоликвидность
Одна из причин, почему этот разговор важен сейчас, заключается в том, что использование USDC расширяется за пределы торговли.
Circle сообщила об объеме транзакций в сети за 4 квартал в размере 11,9 трлн долларов (+247% по сравнению с предыдущим годом) — масштабе, который сигнализирует о том, что стейблкоины все чаще используются как расчетный механизм, а не просто как залоговое обеспечение на биржах. (Результаты Circle за 4 квартал)
И крупные игроки интегрируют расчеты в стейблкоинах все более непосредственно. В конце 2025 года Visa объявила о доступности расчетов в USDC в Соединенных Штатах, охарактеризовав это как часть модернизации своего расчетного уровня и обеспечения более быстрых, программируемых расчетов. (Пресс-релиз Visa)
По мере того как стейблкоины приближаются к тому, чтобы стать «интернет-платежными рельсами», дистрибуция становится еще более ценной:
- тот, кто контролирует расчеты с продавцами, инструменты казначейства, рабочие процессы соблюдения нормативных требований и пользовательский опыт, может получать большую экономическую выгоду
- эмитенты могут быть вынуждены конкурировать по инфраструктуре (API, соблюдение нормативных требований, надежность), а не просто по «выпуску»
5) Пользователи голосуют ногами: токенизированные казначейские векселя — новый эталон
Если основное обещание стейблкоинов — это «цифровые доллары», то очевидным сравнением становится: зачем держать не приносящий дохода долларовый токен, когда существуют аналоги наличных, приносящие доход на блокчейне?
Именно здесь токенизированные казначейские векселя США (и токенизированный доступ к фондам денежного рынка) стали ключевым нарративом 2025–2026 годов. Публичные панели мониторинга, отслеживающие эту категорию, показывают, что к началу 2026 года ее объем достиг более 10 млрд долларов, превращая «безрисковую ставку на блокчейне» в реальный конкурентный эталон для денежной массы стейблкоинов. (Панель отслеживания токенизированных казначейских векселей RWA.xyz)
Это не означает, что стейблкоины исчезнут. Это означает, что рынок сегментируется:
- Стейблкоины (такие как USDC): оптимизированы для платежей, переводов, расчетов в торговле, интеграций и ликвидности.
- Токенизированные продукты казначейских векселей: оптимизированы для получения дохода, управления казначейством и эффективности обеспечения (часто с ограничениями доступа в зависимости от юрисдикции и структуры).
Вопрос о стейблкоинах становится: кто получает разницу, и что пользователи получают взамен? Если ответ — «не доход», то продукт должен выигрывать за счет удобства использования, плотности интеграций и доверия.
6) Что означают цифры Circle: экономика стейблкоинов пересматривается в реальном времени
«Прибыльные» результаты Circle за 4 квартал показывают две истины одновременно:
- USDC снова масштабируется (рост предложения и объемы сильны).
- Прибыльность стейблкоинов структурно ограничена, когда партнеры по дистрибуции могут требовать большую часть экономических выгод от резервов.
Это не обязательно медвежий прогноз для стейблкоинов — это признак того, что рынок стейблкоинов созревает и становится ближе к:
- платежным сетям (где доминируют дистрибуция и принятие)
- платформенным экосистемам (где «актив по умолчанию» определяется размещением продукта)
- регулируемой финансовой инфраструктуре (где побеждают самый дешевый капитал и лучшее соблюдение нормативных требований)
В этом мире долгосрочными победителями могут стать:
- дистрибьюторы с лояльной базой пользователей
- платежные сети и точки входа/выхода
- кошельки и интерфейсы, которые станут «операционной системой стейблкоинов» по умолчанию
- эмитенты, успешно создающие прямую дистрибуцию или дифференцированную инфраструктуру, выходящую за рамки доходности резервов
7) Практический вывод для пользователей: если вы предоставляете денежную массу, не передавайте контроль бездумно
Даже если вас не волнует, кто получает доход от USDC, структура выплат Circle подчеркивает кое-что, о чем пользователи должны беспокоиться:
Стейблкоины становятся все более основными денежными остатками. А основные денежные остатки заслуживают серьезной операционной безопасности.
По мере того как стейблкоины превращаются в повседневные платежные рельсы, используемые на разных блокчейнах, в приложениях и для расчетов, профиль риска смещается от «волатильности цены» к:
- компрометации кастодиальных и учетных записей
- фишингу / эксплойтам одобрений
- риску смарт-контрактов и разрешений при использовании DeFi
- политическому и платформенному риску, когда остатки находятся внутри посредников
Для пользователей, хранящих значительные балансы USDC, самостоятельное хранение становится не столько выбором, основанным на «криптоидеологии», сколько практикой управления денежными средствами. Аппаратный кошелек, такой как OneKey, может помочь, сохраняя приватные ключи в автономном режиме, но при этом позволяя использовать стейблкоины на блокчейне, когда вы решите разместить капитал (например, взаимодействуя с проверенными DeFi-протоколами или перемещая средства между экосистемами). Это приобретает все большее значение в мире, где стейблкоины не просто торгуются, а используются как программируемые наличные.
Заключение: история о доходах стейблкоинов — это история о дистрибуции
Данные Circle за 4 квартал демонстрируют парадокс: USDC может стремительно расти, в то время как эмитент получает лишь меньшую долю дохода от резервов. Это не разовый квартал — это структурная особенность того, как стейблкоины достигают пользователей в масштабе.
Для индустрии главные вопросы 2026 года — это не только «какой стейблкоин победит?», но и:
- Кто владеет дистрибуцией?
- Кто контролирует стандартные интеграции?
- Как регулирование повлияет на распределение доходов?
- Будут ли пользователи принимать стейблкоины без дохода, когда токенизированные казначейские векселя находятся на расстоянии одного клика?
Следующий цикл стейблкоинов будет определяться не только эмиссией и резервами. Он будет определяться рельсами, охватом и тем, кто получает оплату за доступ.
