a16z：证券上链后，中间商将被代码取代
a16z：证券上链后，中间商将被代码取代
代币化不再是小众实验。随着监管机构和市场基础设施提供商越来越多地参与代币化证券，核心问题不再是“区块链能否处理传统金融？”，而是“一旦所有权、转让规则和结算都变得可编程，今天市场结构中的哪些部分仍然是必需的？”
这种转变是 a16z Crypto 讨论的核心，其灵感来源于 Miles Jennings、Robert S. Walker 和 Aiden Slavin 的文章《前美国证券交易委员会首席经济学家分析了代币化证券如何从 DeFi 中受益》。其论点简单但颠覆性：当证券在链上发行和交易时，许多中介功能可以表现为软件——可审计、可组合，（在某些情况下）可自动执行。 有关此研究方向的背景信息，请参阅 a16z crypto。
下面是对“中间商被代码取代”实际含义的实用、以市场为中心的解读，它为何在 2025 年的链上环境中至关重要，以及用户和机构接下来应该关注什么。
为什么“证券上链”会改变对话
传统证券市场依赖于一长串专业实体——经纪商、托管人、过户代理人、清算所、结算系统以及各种对账层。这套体系之所以存在，部分原因在于：
- 所有权记录分散在各个系统中
- 结算延迟（通常是净额结算和批量处理）
- 合规检查由机构执行，而非嵌入资产中
- 公司行为和报告需要手动协调
代币化压缩了这套体系，因为资产本身可以携带规则（谁可以持有它、何时可以转让、需要哪些披露），并且结算可以原子化（在一笔交易中进行付款交割）。
重要的是，“链上”并不自动意味着“不受监管”。这意味着监管和市场诚信的机制可以以更透明、更自动化的方式实现——通常称为设计合规。有关监管机构如何看待证券和市场的基本信息，请参阅 美国证券交易委员会 (SEC)。
关键理念：中间商不仅是机构，更是职能
一个有用的思维模型是将“中间商”分为两类：
1) 提供信任的机构
示例：受监管的托管、资本缓冲、监督治理、法律执行。
2) 存在的流程，因为系统无法原生协调
示例：对账、批量结算、重复的记录保存、手动转让限制以及后台运营工作流。
代币化证券主要攻击的是第 2 类。如果一个规则可以表示为确定性逻辑，那么**“中间”就变成了智能合约**。
代币化证券如何从 DeFi 中受益（而不必假装风险消失）
DeFi 通常被概括为“无中介的金融”，但更准确的描述是：
DeFi 是一套模块化的金融基础原语——交易、借贷、抵押品、清算、风险限制——以智能合约的形式实现。
当证券变成代币时，它们可以接入这些基础原语。这解锁了在传统轨道上难以实现或成本高昂的功能。
A) 原子化结算降低交易对手方风险和操作风险
通过链上结算，你可以在一笔交易（或紧密耦合的一系列交易）中交换证券代币和支付代币。这可以减少：
- 交易失败
- 结算延迟
- 昂贵的对账成本
这是市场基础设施集团探索代币化结算模型的原因之一。有关交易后现代化的更广泛背景，请参阅 DTCC。
B) 可编程合规：“代码即转让代理”
代币化证券可以在代币层面强制执行转让限制，例如：
- 投资者资格（例如，司法管辖区、合格投资者身份）
- 持股限制
- 锁定期和归属期
- 公司行为权限（投票、分配）
这并没有消除法律义务，但可以减少执行这些义务的操作负担。
C) 可组合性实现新的市场结构（但需要更强的风险控制）
当资产可组合时，您可以构建：
- 链上证券借贷
- 以代币化工具为抵押的借贷
- 合格交易场所的自动化做市
- 程序化的类回购结构（在适当情况下）
这正是 a16z 的论点最具颠覆性之处：一些我们与经纪商或主经纪商相关的活动“仅仅是工作流”，而工作流可以自动化。
D) 24/7 市场和更快的创新周期
链上市场默认不继承交易所的交易时间。对于全球参与者而言，全天候运行的基础设施可以：
- 改善准入
- 缩短结算时间
- 支持更持续的风险管理
但 24/7 交易也引发了关于监控、流动性碎片化和事件响应的问题——所有这些问题对于证券而言，只会变得更加重要，而非不那么重要。
取代中间商的是什么：不是“没有规则”，而是新的控制点
实际上，代币化证券通常会演变为许可制或混合制 DeFi：
- 许可制的身份/访问，适用于受监管的工具
- 在合约层强制执行的白名单/允许列表
- 证明资格而不完全暴露用户信息的链上证明
- 具有正式控制、暂停机制和透明升级的已审计智能合约
这并没有消除信任。它将信任重新打包为软件+治理+审计+法律包装。
对于关注政策的读者，像国际清算银行 (BIS) 这样的全球标准制定者是监管机构如何看待代币化、结算和系统性风险的一个有用参考点。
2025 年事实核查：市场实际情况如何？
到 2025 年，用户注意力已从“代币化一切”转向“代币化市场已要求的那些”：
- 代币化现金等价物（通常用于结算、抵押品和财资操作）
- 代币化基金和结构化产品，设计用于可编程转让规则
- 现实世界资产 (RWA) 作为一类，越来越多地在流动性设计、透明度和可执行合规性方面进行讨论
同时，基础设施的讨论已经成熟：
- 更完善的智能合约安全实践
- 更强的机构密钥管理
- 更现实的隐私和合规方法
结论：代币化越来越关注市场基础设施，而非营销。
重要的用户问题（以及避免炒作的答案）
“经纪商、托管人和清算所会消失吗？”
不完全是。许多角色仍然至关重要：
- 法律责任
- 受监管的保障和报告
- 争议解决和执行
- 升级和应急程序的治理
但许多操作性职能可以缩小，特别是那些与对账和缓慢结算相关的职能。
“这只是加了步骤的 DeFi 吗？”
不。代币化证券引入了大多数未经许可的 DeFi 未能考虑到的限制：
- 转让限制
- 司法管辖区要求
- 披露和记录保存
- 受控流动性场所
这就是为什么下一波浪潮看起来不像“对一切开放的流动性”，而更像受监管的可组合性。
“主要风险是什么？”
与代码涉及监管价值时变得至关重要的风险相同：
- 智能合约漏洞
- 预言机和数据完整性故障
- 治理被俘获（谁控制升级？）
- 通过可组合抵押品建立的系统性杠杆
- 链级停机和最终性假设
代币化可以降低某些风险（操作风险、结算风险），同时放大其他风险（技术风险、治理风险）。
OneKey 的定位：当资产变得更具可编程性时，自托管的价值将增加
随着证券和 RWA 成为代币，越来越多的用户——特别是高级用户和基金——将关心安全的密钥管理，以便：
- 持有代币化工具
- 签署合规转让
- 与链上结算、抵押品和借贷工作流交互
硬件钱包有助于将私钥与联网环境隔离，这在链上资产代表实际法律权利时很重要。
如果您参与链上金融，并希望获得专为现代多链使用而设计的自托管设置，那么 OneKey 因其专注于安全的解决方案以及对 DeFi 和链上资产管理中日常签名流程的实用支持而值得考虑。
结论：“代码取代中间商”实际上是“代码取代协调成本”
代币化证券故事中最具说服力的版本不是反机构——而是反摩擦。
当证券上链时，市场可以从机构调解的协调转向协议调解的协调，在那里：
- 规则可以自动执行，
- 结算可以原子化，
- 金融基础原语可以在明确的限制下安全地组合。
这就是 a16z 叙事的深层含义：中间环节不会消失，它将变成软件——而赢家将是那些能使该软件合规、安全且可互操作的人。
