超越代币化：真实世界资产（RWA）与真正链上流动性的探索

LeeMaimai

/2025年10月17日

要点总结

• RWA的代币化已从概念转向实际应用，但流动性问题依然突出。

• 真正的链上流动性需要法律清晰度、可编程现金和互操作性身份。

• 未来的设计模式应包括共享结算、许可型DeFi和标准化金库。

• 代币化现金是实现链上流动性的关键催化剂。

• 安全和用户体验是RWA成功的关键因素，需重视钱包凭证和多链支持。

真实世界资产（RWA）的代币化已悄然从概念炒作转向实际落地。政府债券、货币市场基金、信贷和贸易融资等资产已成功迁移至公链之上。然而，一个顽固存在的问题仍未得到解决：真正的链上流动性。

发行方可以铸造代币，机构可以认购。但投资者能否实现全天候（24/7）的买卖交易？能否在透明的价格下进行？能否获得可预测的结算和可组合的效用？这才是衡量流动性的关键。本文将探讨哪些方面正在奏效，哪些方面存在不足，以及为了使 RWA 能够像加密原生资产一样运作，同时又不损害监管和法律的完整性，需要做出哪些改变。

RWA 现状：超越试点阶段

目前，链上已涌现出一系列高质量、受监管的 RWA 产品：

代币化的美国国债及现金等价物： 由主要资产管理公司发行，例如贝莱德（BlackRock）在以太坊上的链上基金，该基金在 2024 年展示了机构级别的发行、托管流程和链上结算能力。详情可参阅贝莱德的公告及其新闻中心。
富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）的链上美国政府货币基金： 该基金的代币化份额余额和链上转账机制与传统基金运作模式保持一致。
通过 DeFi 可组合结构提供的代币化国债和短期产品： 例如 Ondo Finance 的代币化基金，为合格用户提供受限访问的链上国债敞口。
通过 Centrifuge 和 Maple Finance 等平台实现的私人信贷和贸易融资： 这些平台将应收账款、贷款和信贷资金池引入智能合约轨道，同时嵌入投资者保护机制。
DAO 财库配置于收益型 RWA： 实现透明的链上会计核算，这一趋势正受到 RWA.xyz 等研究者和仪表板的密切关注。

要了解市场规模和细分领域的概况，可以参考 21.co 的研究中心以及 RWA.xyz 上的实时仪表板，它们跟踪代币化国债、货币市场基金和私人信贷的采用情况。

权威参考资料：

贝莱德代币化基金新闻稿（在上述段落中已链接）。
富兰克林邓普顿数字资产 (Franklin Templeton Digital Assets) 提供的链上货币基金概述和政策材料。
Centrifuge 协议概述和机构文档。
Maple Finance 的机构信贷市场和资金池架构。
RWA.xyz 和 21.co 研究中的市场跟踪器和研究摘要。

“真正链上流动性”的真正含义

在加密货币领域，流动性意味着远不止“有人持有代币”。它蕴含着：

持续的双边市场： 具备紧密价差的深度流动性，而非仅仅是周期性的首次发行。
可预测的结算： 原子性或近乎即时的最终性，以及可靠的赎回和交付时间表。
可组合性： 资产能够在 DeFi 中使用（作为抵押品、保证金、结构化产品），且不会遇到法律或技术上的障碍。
互操作性： 资产和身份能够在链与链、域与域之间转移，而不会破坏合规性保障。
透明的定价： 强大的预言机和微观结构，能够处理基于净资产值（NAV）的工具、应计收益、费用和公司行动。

代币化解决了资产的“表征”问题。而流动性则需要法律清晰度、现金结算通道、身份框架、做市商、标准化接口以及风险管理的预言机协同工作。

仍然制约流动性的摩擦点

法律权利与结算最终性： 代币持有者必须对标的资产拥有可强制执行的索赔权。管辖权碎片化和转移限制（通常是强制性的）可能会限制二级市场的深度。ERC-3643 等标准旨在规范许可和转让限制，同时保持可组合性。
合规门槛与身份： 白名单流程、KYC/AML 和认证检查通常在链下进行。将这些信息映射到与钱包绑定的凭证，同时保护隐私至关重要。W3C 的可验证凭证模型和零知识证明正在越来越多地用于合规且注重隐私的访问控制。
链的碎片化： 机构 RWA 可能分布在多个 L1/L2 上。Chainlink CCIP 等跨链标准和机构级桥接策略对于防止流动性滞留，同时保持合规性是必要的。
定价与预言机： 许多 RWA 基于每日净资产值（NAV）更新，而加密资产则持续交易。Pyth Network 和 Chainlink 等提供商的预言机框架必须纳入 NAV 方法论、市场熔断、应计收益和费用核算。
现金端与日间流动性： 真正的款券对付（DvP）通常需要代币化的现金。摩根大通（JPMorgan）的 Onyx 和纽约联邦储备银行（New York Fed）的受监管负债网络（RLN）实验，都指向了代币化存款作为可扩展的现金结算工具。国际清算银行（BIS）关于“统一账本”的央行及行业研究，为资产-现金一体化结算提供了蓝图。
监管不确定性： 各地区正在逐步规范相关规则，但覆盖范围尚不均匀。欧盟的 DLT 试点计划（DLT Pilot Regime）是代币化市场基础设施的重要实时框架，新加坡的“守护者计划”（Project Guardian）则持续进行受监管的代币化基金、外汇和回购协议的实际试点。

推荐参考资料：

ERC-3643：关于许可型代币和合规转让限制。
W3C 可验证凭证标准：用于互操作性身份。
Chainlink 跨链互操作性协议概述。
Pyth Network 文档和 Feed 设计。
摩根大通 Onyx 产品概述。
纽约联邦储备银行创新中心 RLN 计划。
BIS “统一账本”蓝图。
欧洲证券和市场管理局（ESMA）DLT 试点计划资源。
新加坡金融管理局（MAS）“守护者计划”页面。

2025 年解锁链上流动性的设计模式

共享结算与可编程性： “统一账本”方法，即资产、现金和身份证明信息共存于一个通用的可编程底层（或经过良好桥接的子网），可以减少对账摩擦，并实现原子化的款券对付（DvP）。BIS 的研究阐述了如何通过这种方式实现具有政策控制的稳健结算。
具备可验证凭证的许可型 DeFi： 仅允许持有凭证的钱包进入的可组合资金池，在满足合规要求的同时保留了 DeFi 的优势。这种模式在“守护者计划”试点中有所体现，并日益与可验证凭证（VCs）和零知识 KYC 相结合。
标准化金库与生命周期钩子： ERC-4626 为代币化的收益型工具提供了一致的接口。ERC-7540 引入了异步金库操作，更适合线下资产的实际结算周期。
合规转让标准： ERC-3643（及其类似标准）直接在代币合约中编码转让规则、投资者类别和管辖权限制，提高了白名单参与者二级市场的可靠性。
可互操作的消息传递与风险控制： 具备链上熔断器、速率限制和证明阈值（例如 CCIP）的跨链消息传递，可以在不牺牲安全性的前提下，支持合规的资产迁移。
面向预言机的微观结构： 考虑 NAV 的自动做市商（AMMs）或混合 RFQ/订单簿设计，可以在已发布的 NAV 周围提供实时定价，并内嵌对陈旧数据、公司行动和市场熔断的保护措施。

市场微观结构：构建真实的深度

代币化的基金和信贷工具与波动的加密货币交易对有所不同。实际可行的方案包括：

一级-二级联动飞轮： 以 T+0/T+1 时间表为锚定的可预测发行/赎回窗口，辅以具有 NAV 护栏的二级 RFQ 柜台和 AMMs。
库存支持的做市： 拥有明确授权和库存缓冲的指定流动性提供商，可以减少滑点。链上关于库存和价差政策的披露有助于统一预期。
集成预言机的再平衡： AMMs 可以整合 NAV Feed 和应计收益来调整曲线参数，减少在平静时期的定价偏差。

这些模式在 MAS 等监管机构的试点项目中以及在成熟基金管理公司的代币化基金产品中已初见端倪。

现金端：代币化现金是催化剂

在链上结算资产端只是“半壁江山”；现金端也必须是可编程的。代币化的银行存款和受监管的支付代币，能够实现日间回购、证券借贷以及最终性的款券对付。摩根大通 Onyx 等行业倡议、纽约联储 RLN 等公私合作实验，以及关于统一账本的政策研究，都预示着一种可能路径：受监管的负债将在共享的轨道上与代币化证券实现互操作。

安全、托管与用户体验：被忽视的瓶颈

即使是最优的市场设计，如果参与者无法安全地持有或授权交易，也终将失败。RWA 通常需要：

钱包凭证： 用于白名单准入和投资者分类。
清晰签名： 防止交易不匹配。
多链支持： 适配跨越多个 L2 的投资组合。
线下策略： 适用于财库操作和管理员密钥。

对于组织和高级用户而言，硬件钱包构成了最终的信任边界。OneKey 的开源方法、安全元件保护以及跨主要链的清晰签名，使其成为涉及许可型 DeFi、定期再平衡和治理行为的 RWA 工作流程的实用选择。如果您的合规栈使用可验证凭证或运营许可池，请确保您的签名设备与您的访问控制提供商良好集成，并支持您依赖的链。