DeFi 的收益守护者：风险策展人

1.背景

DeFi 的爆发始于 2020 年的「DeFi 之夏」，当时创新的代币激励机制几乎在一夜之间将被动用户转变为活跃的流动性提供者。这种通过发放治理代币来激励用户的模式迅速点燃了市场热情，为 DeFi 带来了新的关注浪潮。虽然早期的实施方案以高收益为特点，但事实证明这些收益难以长期维持，但这些实验为当今仍在不断演进的更复杂的代币经济学和治理机制奠定了基础。

经历 2022 和 2023 年漫长熊市后，行业逐步转向新的收益模式，强调可持续的、协议原生的现金流，如借贷利差和交易手续费。到 2024 年，这一叙事已成为主流，标志着 DeFi 从激励驱动的实验走向更成熟的生态系统，专注于稳定回报和真实的经济效用。

与此同时，收益来源日益多样化和复杂：RWA、LRTs、资金费套利和结构化衍生品等新策略接连涌现。这种复杂性提高了策略设计的门槛，使得普通用户难以独自有效地管理或优化跨协议的收益。为此，金库（Vaults）应运而生，成为基础性解决方案：链上自动化投资工具，将复杂的策略打包成统一的「存入即赚」界面。通过抽象化操作复杂性，金库显著降低了参与门槛，为 DeFi 的专业化和大规模采用铺平了道路。

2.DeFi 收益格局

随着 DeFi 对 PMF 的探索不断深入，收益来源不仅更加多元，质量也显著提升。如今，收益构成已远超简单的借贷范畴，催生出新颖、复杂的策略，构成了现代 DeFi 收入的基础。

在 DeFi 中，收益很少孤立存在。得益于其高度模块化的「乐高式」架构，资深用户很少仅从单一来源获利。相反，他们通常通过多层封装和策略组合来解锁复合回报。早期，DeFi 收益主要由原生质押、借贷利息和基于 AMM 的流动性提供等基本机制驱动。但随着以太坊过渡到权益证明（Proof-of-Stake）并普及了流动性质押，stETH 等资产迅速成为整个生态系统的核心抵押品，催生了新一波的收益模型。

没过多久，市场达成了一个新的共识：「有锁定，就有玩法策略衍生出来」。任何锁定的资产都可以被解构并重新用作另一层收益的起点。这种逻辑导致了 EigenLayer 等再质押协议的出现，以及随后流动性再质押代币（LRTs）的爆炸式增长。这些系统旨在保留原始收益来源，同时叠加来自新协议的额外激励机制，最大限度地提高资本效率，但也加剧了系统性风险。

与此同时，DeFi 收益演进的另一个主要方向是「复刻」：在链上重建传统金融产品和机制。首先是订单簿 DEX，然后是 GMX 基于预言机的永续合约与点对池定价等创新，甚至允许散户「坐庄」并赚取资金费和交易费。此后，链上交易所、期权平台、OTC 乃至盘前交易市场也相继出现，所有这些都源于同一个雄心：复制传统金融的基础设施，为 Web3 建立一个完全链上的金融帝国。

而在这条演进路径的前沿，一种更为激进的趋势正在发生：不仅产品可以链上复刻，策略本身也可以被代币化。Ethena 通过基差交易构建稳定币 USDe，将现货与永续合约的套利逻辑写入合约，引发了市场对链上复杂策略的集体想象。而在稳定币内卷愈演愈烈的背景下，如何提供稳定且有吸引力的收益，成为新一代协议的核心竞争力，RWA也正是在这个逻辑下快速崛起，成为稳定币和链上收益的新支柱。

在稳定币竞争日益激烈的背景下，提供可持续且有吸引力的收益已成为下一代协议的核心竞争力。正是在这种背景下，真实世界资产（RWAs）迅速获得关注，将链下收益来源引入链上，以支持稳定币的稳定性和更广泛的 DeFi 收益基础设施。

3.收益需求催生出的PMF

尽管收益类型和机制的演进推动了 DeFi 的专业化，但也无意中提高了普通用户的进入门槛。与此同时，越来越多的传统资本开始流入加密领域。尽管 DeFi 目前对 TradFi 的渗透仍然有限，但随着加密货币走向主流，DeFi 极有可能成为下一个资本竞争的主战场。然而，挑战在于，尽管人人都看到了机会的海洋，但真正懂得如何驾驭的人却寥寥无几。

从用户的角度来看，现实是严峻的：收益固然丰富，但获取途径分散、复杂，且在风险方面往往不透明。链上投资者要么必须密切跟踪策略变化、Gas 成本、预言机波动性和脱锚事件——要么只能盲目信任那些看似「足够智能」的协议来处理这一切。这种高昂的认知和操作负担使得 DeFi 对大多数散户用户来说遥不可及。

在此背景下，一个明确的方向已经浮现：我们需要一种机制，让用户能够在不失去控制的情况下参与复杂的收益策略，同时提供资产隔离、自动化管理和基本的风险监督。在现阶段，收益金库（Vaults）已成为许多协议的解决方案。

金库是 DeFi 世界中广泛采用的收益抽象机制。与其指代某个特定的协议或产品，金库更像是一种通用结构：用户将资产存入金库，金库随后自动执行一项或多项链上收益策略。由此产生的收益按比例分配给存款人。你可以将金库视为一个去中心化的链上收益基金。

金库的决定性特征在于其抽象化操作复杂性的能力。用户只需执行一次存款操作，即可间接接触到各种复杂的策略。作为回报，他们将受益于自动复利、风险隔离和高效资本配置等功能。这种模型已应用于各种 DeFi 垂直领域，例如：

借贷 — Morpho 就是金库如何提升借款人资本效率的典范。在 Morpho 上，用户并非通过前端直接借入孤立市场。相反，他们将资金存入金库，金库由策略策展人管理，根据预设逻辑和市场条件在借贷市场中分配资本。借款人随后与金库部署资金的市场进行交互。

永续合约 — 从 GMX 的 GLP 开始，到 Drift 等更活跃的基于金库的策略，金库开创了一种不同于订单簿交易所的新交易模式。在这里，用户将资本存入金库合约，该合约充当交易者的对手方，本质上形成了执行永续合约的流动性池。这些金库中的流动性提供者赚取交易费用并承担交易者损失，所有这些都无需主动管理头寸。

再质押 — Symbiotic 利用金库来封装再质押经济学的复杂性。作为再质押协议，Symbiotic 将金库定位为资本与去中心化安全服务之间的桥梁。用户将资产存入金库，金库随后执行风险评估并将资金分配给验证节点或 AVS 网络。网络产生的奖励将返还给金库存款人。

4.揭秘风险策展人的角色

尽管金库通常通过代码自动化执行链上策略，但一个关键问题依然存在：谁来设计和管理这些策略？这正是策展人发挥作用的地方。策展人是一个专业实体——通常是专家团队、专业公司或 DAO——被授予对金库战略方向和风险参数的许可控制权。

策展人负责金库背后的智力密集型工作：对底层协议进行尽职调查、设计收益策略、设定风险参数，并随着市场条件演变管理投资组合。

在 Morpho 和 Euler 等借贷协议中，你经常会看到风险策展人的身影，在这些协议中，策略监督和风险校准至关重要。在 OneKey DeFi，我们也与第三方风险策展人合作，为我们基于 Morpho 的金库产品提供服务，确保即使是简化的 DeFi 入口点也配备了强大、专家主导的风险管理基础设施。

根据 DefiLlama 的数据，由策展人管理的锁定总价值（TVL）在不到一年的时间里从几乎为零增长到超过 70 亿美元，并且仍在迅速增长。虽然你在与 DeFi 协议交互时可能不会有意识地注意到策展人的存在，但数据却讲述了一个不同的故事：他们的作用在链上战略成果中变得越来越关键。

5.策展人如何运作：以 Gauntlet 为例

让我们以 Gauntlet（按 TVL 计最大的策展人）为例，揭开这个角色背后的神秘面纱。与 OneKey 类似，Gauntlet 策展的大部分金库都在 Morpho 上。所以，首先，让我们了解 Morpho 协议的结构：

从资金流动的角度来看：首先，用户将资金存入 Gauntlet 设立的金库。之后，用户资金根据 Gauntlet 的策展方法分配到 Morpho 上的各种借贷市场。资金由借款人借入，从而产生利息，产生的收益将反映在初始金库的 APY 中。重要的是，DeFi 金库是非托管的，用户保留对其资产的控制权。

因此，对于 Gauntlet 来说，如何分配供应是最关键的方面。通常，Gauntlet 的三种操作会影响其绩效：

• 添加新市场： 集成新的借贷市场以影响整体金库 APY。
• 调整配置： 定期优化不同市场之间的资产分配，以平衡风险和回报。
• 设置市场上限： 为每个市场建立容量限制以控制风险集中。

是什么决定了这些操作？对于 Gauntlet 来说，需要考虑各种因素，包括：

• DEX 流动性： 评估 DEX 上的交易深度，以确定可接受滑点范围内的最大交易量。
• 波动性： 使用历史数据判断抵押品和借入资产的波动性及其相关性。
• 滑点： 确保清算人在清算抵押品时不会遭受重大滑点损失。
• 审计： 优先选择经过多次审计的抵押资产。
• 预言机： 确保预言机去中心化并抗操纵。

基于这些因素，Gauntlet 设计了各种金库以满足不同风险偏好的需求。例如，Prime 金库更侧重于安全性和蓝筹资产，Core 金库旨在实现更多样化的回报。

6.未来展望

DeFi 的复杂性只会继续增长，用户友好性仍将是需要克服的关键障碍。将复杂策略隐藏在简单用户界面背后的能力将决定谁能真正服务下一波用户。与此同时，随着收益结构变得更加复杂和多样化，风险策展人的作用将变得越来越重要——不是作为协议构建者，而是作为策略架构师：一个筛选、组合和打包高质量策略为日常用户提供值得信赖产品的人。

在 OneKey DeFi，我们与风险策展人有着相似的使命：帮助用户以安全、透明和无摩擦的方式获取真实的链上收益——为 DeFi 的下一阶段采用打开大门。

关于 OneKey

OneKey是全球三大硬件钱包品牌之一，凭借其极致的安全性和出色的易用性，深受全球加密用户的信赖。公司成立于 2019 年，是业界领先的开源软硬件钱包，获得了 YZi Labs（原 Binance Labs）和 Coinbase Ventures 的共同投资。值得一提的是，OneKey 是唯一同时获得这两大顶级机构背书的硬件钱包。

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