GLP/JLP/HLP：人人都能成为庄家

2022 年初，一家叫做 GMX 的链上永续合约交易所横空出世。产品一经推出几乎无人能敌，稳坐榜一宝座。仅仅一年之内，月交易量最高达100亿美金、以平均5亿美金的 TVL 霸榜 Arbitrum 链，截止至今已经累计处理了近三千亿美金的交易量。

华丽数据的背后都归功于团队推出的一个叫做「GLP」的全新流动性提供机制。「GLP」实现了一个事情：「允许任何人在链上坐庄，充当赌狗的对手盘」。

从那之后，类似 GLP 的流动性提供方式就一直传承到现在。纵观目前的链上永续合约交易所赛道，你几乎可以在所有相关协议中看到类似的产品设计理念：HLP、JLP、MLP…虽然 GMX 本身已经不再有当年的辉煌，但是了解类似的「坐庄模式」可以帮助你在使用各种衍生品协议中更加从容。

「永续合约LP：散户的对手盘」

在传统金融和早期 DeFi 里，做市一直是专业玩家的游戏：资金门槛高、对风险控制要求极强，普通用户根本玩不动。

而永续合约LP模型打破了这一切。它把「做市」简化成一种对赌式的流动性参与机制——用户不再需要预测行情，只需把钱存进一个共享池，就能坐享交易者带来的手续费和亏损。

这种「你出钱、协议做庄」的设计，不仅极大降低了做市门槛，也成了DeFi协议自我造血的新方式。于是你会发现，越来越多的永续交易所开始推出自己的什么 GLP、HLP、JLP……本质上，都是在玩同一套东西。我们以这个机制的开创鼻祖 GLP 为例，为大家揭秘底层运行逻辑。

GLP 是 GMX 的流动性池，承担了整个平台所有永续合约交易的对手盘。用户在 GMX 上开多或开空，面对的不是另一个用户，而是整个 GLP 资金池。你作为 GLP 持有者，等于是跟别人下注的人之一，只不过你什么都不用操作，只要坐等结果。

GLP 的收益主要来自两部分：

• 一是手续费收入：所有交易都会产生手续费，这些费用按比例分配给 GLP 的持有者。
• 二是交易对手的亏损：别人高杠杆爆仓、判断失误导致的亏损，最终都由 GLP 池子吃下，也就进了你的口袋。

整个过程无需预测行情，也不需要盯盘。你只需要把钱放进去，就能像一个「算法驱动的庄家」一样被动收钱。交易越频繁、亏的人越多，GLP 赚得也越多。

那么池子里到底有什么？

从上图我们可以看出，GLP 并不是一个「单资产池」，它更像是一个「资产组合」或「指数基金」。里面的资金主要由三类资产构成：

• ETH 和 WBTC 等主流资产；
• USDC / USDT / DAI 等稳定币；
• LINK / UNI 等大市值山寨币。

池子的资产配比会根据市场交易方向动态调整。例如，如果池中 ETH 的比例相对于目标权重过高，使用 ETH 铸造 GLP 的费用会更高，而使用其他资产铸造的费用则会降低，以帮助池进行再平衡 。

换句话说，协议会根据「对手盘压力」动态调仓，从而保障 GLP 不会在行情极端时被轻易干碎。

但 GLP 风险在哪？GLP 会亏吗？

当然会，毕竟你是在跟全市场的交易者做对手盘。

GLP 主要有三类风险来源：

1. 行情单边走强，交易者集体盈利：比如一轮强势牛市中，大量用户开多赚到钱，那么作为对手盘的 GLP 就会亏；
2. 底层资产下跌：GLP 本质上还是个资产池，如果你存进去的 ETH、BTC 大幅下跌，持仓市值自然也会缩水；
3. 交易量萎缩：如果平台活跃度下降，手续费收入减少，GLP 的收益也会变少。

所以 GLP 虽然「无脑参与、自动收益」，但绝不是无风险产品。它的收益和风险，实质上取决于两点：「市场行情」 和 「交易者行为」。

「永续合约LP的演化，大家都在 Earn 什么」

最初，GLP 的这种点对池的模式本身就是 GMX 这个链上永续交易所的核心运行机制。不过，随着链上永续合约交易所赛道竞争日益激烈，协议们在这一基础上不断演化和创新，永续合约LP机制也从最初的「被动坐庄」逐步衍生出了更加多样性、精细化的形态。

• 资产结构的多样化

在 GLP 诞生之初，资产的组成主要是包含在 ETH、BTC 和稳定币上，这样设计既便于风控，也符合链上永续合约市场的主流资产偏好。但随着链上生态不断扩张，越来越多的公链和协议开始尝试支持更多风险资产。

比如 GMX V2 通过引入资产隔离池（GM Pool）来尝试去支持更多的长尾资产交易，换句话说，在 V2 中，每个交易对都有独立的做市资金池，不再共担风险，这为用户提供了更加灵活的选择。

假设你现在认为：「马上山寨季来临，ETH 会暴涨，而 BTC 可能不会再有太大涨幅空间」，而同时你想要去围绕 GMX 做一些理财策略。在V1中，仅参与 GLP 可能会因为ETH单边行情过于疯狂而导致 GLP 产生亏损，而在 V2 你可以选择底层资产只存在「BTC+USD」的市场，这样你仅仅存在 BTC 的风险敞口。

此外，当我们纵观所有公链，几乎每条链都绕不过 DeFi 老三件：「DEX、借贷、Perp」。除了我们已经证明用户对这些应用存在刚需以外，从资产端去思考，一条公链的发展离不开治理代币。为了让治理代币存在实际需求和价值捕获，类 GLP 的模式就是资金沉淀的一个重要途径之一。

具有代表性的是 Solana 上的「JLP」。「JLP」就是Jupiter在 Solana 上根据「GLP」的模式推出的翻版。随着 $SOL 的一路涅槃重生，「JLP」已经成为 Solana DeFi 的核心基础资产，几乎所有主流 DeFi 协议中都有它的影子。

• 收益结构的多样化

随着 GLP 模式在点对池永续交易所中大获成功，永续合约 LP 的理念也开始向更复杂的市场结构蔓延。如今，即便是在以订单簿为核心机制的合约交易所中，我们也能看到类似「流动性提供者对接交易者亏损」的设计正在悄然出现。

以 Hyperliquid 的 HLP 为例：它是一个社区驱动的流动性共享池，用户将 USDC 存入后，协议自动在其链上订单簿中挂买卖单，并在交易活跃时赚取买卖差价、交易手续费、资金费和清算费用。与传统永续合约LP（如GLP）的关键区别在于：

• 做市场方式：由被动「点对池」对赌转为主动在订单簿上挂单撮合；
• 收益结构：增加了 bid-ask 差价等费用；
• 策略主动性：引入算法做市与策略调整。

越来越多的协议为了扩大产品收益，都会选择引入一些「由协议运营」的主动策略，实际上已经与最初的 GLP 模式有很大不同。对于这类「黑盒策略」的产品来说，用户更应该多加提防，时刻关注收益的变化。

「庄家不好当，小心被暴击」

我们在做永续合约LP的时候，绝大多数情况就是在做交易者的对手盘，交易者获利的源泉来自于 LP，所以理论上来讲我们不太希望看到极端的单边行情，因为这种情况很容易导致交易者获利。但实际上，Crypto 的市场交易相对来说是不理性的，所以从长期来看，GLP 基本上很难亏钱。

而更值得我们注意的风险在于，当我们是「名牌坐庄」，这就意味着「敌人在暗，我们在明」。交易市场是一个 PVP 游戏，当我们处于被动做市的情况下，会有一个市场中精明的「科学家」盯着我们的策略实施「定点打击」。一旦被聪明的玩家发现了交易所设计的漏洞，对于任何流动性提供者都将是毁灭性打击。

在 DeFi 中很难做到绝对安全，就像 GMX 这样运行了多年的老牌协议在2025年7月份还是让攻击者找到了 GMX V1 的逻辑漏洞。攻击者利用了 GMX 在计算 GLP 代币价格时系统更新价格和余额的步骤不够严密的小漏洞，通过大量建立「做空仓位」实现了抬高 GLP 价格的效果，再赎回预先存好的 GLP 通过价差获利。

高端的攻击往往采用最普通的手段。在2025年3月，一起低流动性币种价格操纵事件发生在了我们的「版本之子」HyperLiquid 上：一位交易员在 HyperLiquid 上使用高杠杆开出约四百万美元的空单；之后使用另一地址砸盘现货使得空单盈利；盈利后提出大量保证金使得空单被强平；由于流动性不足，巨额空单被 HLP 接手；此交易员之后又大量买入现货提高价格导致 HLP 金库巨额亏损。

在事态难以控制之时，HyperLiquid 官方选择中心化干预，将价格回滚最终帮助 HLP 金库的提供者止损。

「End」

随着链上永续合约交易所逐渐成为「红海」赛道，永续合约LP这种模式也愈发普遍，机制也千变万化。牛市时交易行为变得极度活跃，手续费和对手盘收入激增，为 LP 提供了可观的收益机会。预言机攻击、合约漏洞攻击确实难以避免，所以对于散户来说，「选龙头」可能是大道至简的优解。

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