TWAP： 千万大单如何偷偷出逃？

凌晨两点，一位巨鲸准备在 Binance 上挂出上千万 USDT 的买单。

他没有一口气扫光订单簿，而是选择把交易切成无数小单，在几小时内慢慢成交——这是 TWAP 策略。

与此同时，以太坊上的借贷协议也在运行清算流程。它没有直接使用某个瞬时价格来判定，而是计算过去几分钟的平均价格，以避免闪电贷瞬间扭曲市场——这也是 TWAP 机制。

从中心化交易所到链上协议，从交易策略到价格喂价，TWAP 已经无处不在。它是你很少注意，却在每一笔资金流动背后发挥作用的隐形力量。

TWAP 的基本概念

TWAP，即 Time-Weighted Average Price，译为「时间加权平均价格」。其核心原理是将给定的总交易时间段均匀地划分为多个更小的时间间隔。在每个小间隔内，系统获取相应的价格，并依据时间权重进行加权计算。

这种方法能够有效过滤掉短时间内的极端价格波动，使最终得出的价格更能真实反映市场的趋势。

TWAP 应用的方方面面

• Uniswap V2 / V3 Oracle

Uniswap V2 开创了在链上引入 TWAP 价格的先河。诚然，在 Uniswap 上进行交易时，价格直接由流动性池的资金量和 AMM 曲线的计算公式决定。然而，鉴于 Uniswap 作为链上领先的去中心化交易所，其流动性池的价格也常被其他协议引用作为重要的参考基准。

因此，为了确保 Uniswap 上的价格更具公允性与抗操纵性，其预言机设计中巧妙融入了 TWAP 理念。该机制会记录每个区块开始时与上一个区块结束时的价格（在多数情况下，这两个价格点是相同的，即区块的开盘价等于上一个区块的收盘价），并根据每两个区块之间的时间进行加权累积。最终，通过累积价格之差除以时间戳之差，便能得出一个经过 TWAP 计算的稳健价格。

这一机制的核心价值在于其强大的闪电贷攻击防御能力——尽管攻击者有可能在单个区块内将价格瞬间推向极端，但 TWAP 能够在统计区间内有效平滑这类异常波动。由于在连续的区块中持续操纵价格将极大地增加攻击成本，这使得此类攻击变得极其困难且不经济。

• 借贷 / 清算系统

借贷协议正是前文提及的、可能采用 Uniswap 预言机服务的典型协议类型之一。在借贷协议中，价格喂价（Price Oracle）对整个系统的稳定运行至关重要，它直接影响着用户的借贷比率和系统的清算触发水平。例如，知名的借贷协议 Euler 在其价格预言机服务商的选择中，便明确包含了 Uniswap V3 的预言机。

• 资金费率的设计

资金费率是 TWAP 的另一大应用场景。在永续合约交易中，通过引入资金费率旨在使合约价格持续逼近现货价格。计算中，交易所通常会按照特定频率计算每个计时点的溢价指数并进行时间加权，再结合其他调整方式，以得出结算时的资金费率。

例如，Binance 以每 5 秒的频率计算一次溢价指数，并提取 8 小时内的所有数据点进行时间加权。其平均溢价指数的计算公式为：平均溢价指数 (P) = (溢价指数₁ + 溢价指数₂ + 溢价指数₃ +···+ 溢价指数_n) / n。最终再配合利率调整，便可确定实际费率。

而 OKX 和 Bybit 则会每分钟计算一次溢价指数，这意味着对于 8 小时费率间隔的交易对，会存在 480 个计时点。将所有计时点进行加权平均后，再配合利率调整，即可得到相应的费率。

• TWAP 交易策略

TWAP 也是一种经典的算法交易策略，主要用于执行大额订单时最小化市场冲击和滑点。它源于传统金融市场，如今广泛应用于加密货币交易、DeFi 和高频交易中。它的核心思想是将订单在指定时间段内均匀分布执行，以接近该段时间的市场平均价格成交，而不是一次性买入/卖出导致价格剧烈波动。

其工作流程主要包括：

1. 参数设定： 确定总订单量、执行时间窗口及下单间隔。
2. 订单拆解： 将总订单量均分为若干小单。
3. 均匀执行： 在每个预设间隔内执行小订单，重在时间上的均匀分布。

这种策略的主要优势在于：

• 减少市场冲击： 大额订单直接交易易引发价格波动，导致交易者以不利价格成交。TWAP 通过订单拆分，显著减轻了交易行为对价格的负面影响。
• 降低滑点： 链上低流动性市场中，大额订单常面临滑点问题。TWAP 策略能为每个拆分订单匹配适中滑点，有效规避因滑点过低无法成交或滑点过高而成为 MEV 受害者的风险，进而优化交易效率和安全性。

TWAP 交易策略主要服务于巨鲸和机构用户，帮助他们在进行大额操作时掩盖交易意图并有效降低成本。但随着交易工具的进步，TWAP 策略的透明度日益提高。例如，在 HyperLiquid 等平台，TWAP 执行情况几乎是被公开的。有研究机构如 ASXN 已经提供了 HYPE 的 TWAP 看板，方便用户观察正在进行的 TWAP 订单。

TWAP 的局限与风险

然而，TWAP 并非完美，它也存在着不可忽视的局限与风险：

在预言机应用中，对过去价格进行时间加权平均，必然意味着其结果具有滞后性。TWAP 在追求时效性与安全性之间存在矛盾，因为通常越是滞后的平均价格，其安全性与合理性越高。

同时，TWAP 忽略了成交量和市场深度。该策略仅关注时间上的均匀分布，而未将成交量的波动纳入考量。在低流动性市场中，这可能导致计算出的平均价格不够精确，甚至造成更大的滑点。

此外，随着交易工具和分析技术的不断精进，在交易中运用 TWAP 策略，其交易意图很有可能被暴露。仅仅依靠简单的时间均匀执行，其行为模式可能被市场参与者预测，从而导致对手盘利用这一信息进行反向操作。

想出货？ 不止 TWAP

除了通过 TWAP「出货」之外，对于需要秘密且高效地平仓大额资产的交易者而言，冰山订单 ( Iceberg Order ) 策略是另一种强大而常用的工具。

冰山订单的运作方式也类似：交易者将其庞大的卖单（或买单）拆分成若干小块，但在订单簿上只展示其中一小部分，即所谓的「可见数量」或「冰山尖」。当这可见部分被市场成交后，系统会自动、无缝地从隐藏的「水下」部分补充新的可见数量到订单簿中，如此循环，直到整个大额订单完全执行完毕。

对于那些拥有极其庞大资金量且对价格影响和信息泄露零容忍的专业玩家和机构而言，即使是冰山订单也可能无法完全满足其「无痕出货」的需求。在这种情况下，他们更倾向于选择OTC（Over-the-Counter）场外交易。

比如 7 月份著名资管公司 Galaxy Digital 就帮助了一位「中本聪时代」的比特币远古巨鲸完成了超90亿美元价值的比特币抛售，成为了历史上最大的一笔比特币交易。

End

在协议层面，TWAP 为清算、抵押和衍生品提供了更稳健的价格参考；在交易层面，它又是大资金分批进出的常用策略。TWAP 早已超越了单纯的技术手段，成为「协议安全」与「交易执行」的基石组件。

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