從「賭徒槓桿」到「信用市場」：鏈上借貸是否已達轉捩點？
從「賭徒槓桿」到「信用市場」：鏈上借貸是否已達轉捩點？
鏈上借貸長期以來一直被視為「Degen」（瘋狂投機者）的遊樂場：反覆質押藉以借貸套利，追逐獎勵，希望不會被清算。但隨著 DeFi 逐漸成熟為真正的金融基礎設施，鏈上借貸也正悄悄演變成更具規模的東西：一個始終在線、透明開放的信用市場，不僅可服務原生加密用戶，更逐步吸引機構資金入場。(defillama.com)
本文靈感來自 Noah (@TraderNoah) 撰寫的 《鏈上借貸的多頭論點》 與 Bitpush News 的中文整合與翻譯。核心觀點很簡單：產品升級已在路上，潛在需求正在醞釀，資金流動取決於利率，而當借貸變得「無聊」且穩健，我們或將見證估值重定價的起點。(youtocoin.com)
1）現實檢視：2026 年鏈上借貸早已非小眾市場
即便我們還未見到「下一波浪潮」正式到來，鏈上借貸市場已不再渺小。截至 2026 年 1 月 27 日，DeFiLlama 顯示整體「借貸」類別的鎖倉總值（TVL）約為 650 億美元，同時也產生了相當可觀的手續費與收入。(defillama.com)
與此同時，整體資本成本的宏觀基線也不再接近於零。2026 年 1 月期間，短期美金計價資金基準如 SOFR 均維持在約 3% 的中段水位——這也意謂著所謂的「無風險利率門檻」已清楚立下，任何嚴謹的資本配置都將以此為比較基準。(fred.stlouisfed.org)
若想真正轉型為成熟信用市場而非僅止於加密槓桿交易所，DeFi 借貸必須能在考慮到智能合約風險、預言機準確度、清算機制與穩定幣穩定性的前提下，成功突破這項門檻。(fred.stlouisfed.org)
2）過去為何看起來像「賭場式槓桿」？
過往鏈上借貸常被視為高度反身性策略的溫床，常見操作包括：
- 借穩定幣來買更多高波動資產
- 使用相關性資產重複質押提高槓桿率
- 採用農耕激勵來抵銷借款成本
- 把清算視作可接受的「未知風險」
而各大協議之所以會支持這樣的行為，在於這正符合加密原生用戶的偏好，再加上加密世界尚缺乏穩定而深入的信用基礎。在這種處境下，利率表現變成交易擁擠度的反映，而非體現「資本成本」本身。(aave.com)
但真正可擴展的信用市場絕不建立於「情緒」或「熱度」之上，而是依賴於風險分類、明確規則與可重複使用的金融原語——這正是傳統金融市場中貨幣市場與回購市場能成立的原因。(federalreserve.gov)
3）產品升級：借貸協議正在重構以迎接規模化
多頭觀點的成立來自於一個實際變化：產品本身正在進化。不只是界面變好看了，而是市場結構本身正變得更深層、更精緻。
3.1 風險隔離成為首要設計原則
現代借貸協議愈發重視風險的隔離，而非讓整體協議承擔：
- 「效率模式」針對高度相關資產設計，讓資本效率最大化
- 「隔離模式」與債務上限機制，用以防範新資產帶來系統性風險
- 明確的清算規則與健康因子計算方式
這些可不是行銷術語，而是「賭徒槓桿」與「機構級風控」之間的分水嶺。Aave 的開發文檔詳細解釋了這些設計背後的邏輯。(aave.com)
3.2 金庫式分配：從自行搭建到風控託管
另一個關鍵的用戶體驗轉變，是從「每位用戶自行玩槓桿輪迴」到「選擇經過風險管理設定的金庫選項」。
Morpho 推出的 MetaMorpho 正是典型案例：遵循 ERC-4626 標準的金庫形式，能跨市場配置資產，具備資金上限與明確的風險管理角色。這更像是傳統信用基金運作方式，而非散戶開的保證金帳戶。(morpho.org)
3.3 利率曲線與固定期限收益上鍊
一如傳統信用市場所重視的「期限結構」與「可預期利率」，鏈上借貸也開始走向這一方向。儘管變動利率資金池仍佔主流，越來越多協議開始探索利率曲線與市場主導的固定利率產品——多數透過訂單簿或合約配置機制來達成。即便這些形式仍算初階，但其吸引的是那群無法承受利率劇烈波動的借貸方，市場潛力不容忽視。(defillama.com)
4）需求釋放：利率低＋用途擴＝利用率大升
當產品升級已成事實，下一個問題便是：誰來借？為何而借？
在 2025 至 2026 年間，借貸需求愈來愈多來自具生產性的鏈上活動，而不只是單純做多操作：
- 從事穩定套利與市場造市需穩定資金來源
- 提供流動性需要短期營運資金
- 利用對沖收益策略需穩定融資條件
- DAO 和加密公司進行金庫管理
- 跨鏈 L1/L2 資產移動需低摩擦資金支援
這些活動一旦成長，就會推動資金池的使用率提升——而大多數借貸協議的利率模型，正是根據占用率來調整。
例如 Aave 使用 kink 模型：利率在所謂「最佳使用率」區間內平緩變動，超出後斜率迅速升高。也就是說，借貸需求不只是提升交易量，而是直接且可預測地提升資本成本。 (aave.com)
5）當利率超越「無風險利率」，資本將再度回流
這是整套論述的轉折核心：
當鏈上借貸報酬能穩定高於無風險利率，資金配置邏輯將徹底改變。
截至 2026 年 1 月初，像是 SOFR ~3.6% 與 三個月期美債同樣 ~3.6%，代表放資本「不動」也可以有這樣的美元計價回報。要有效吸引大筆入場資本，DeFi 傳統借貸須提供溢價——不論是更高殖利率、或更高資產靈活性，如可組合性與即時結算。(fred.stlouisfed.org)
5.1 債券代幣化引爆回報競爭循環
2025–2026 年一項關鍵結構變化便是：「無風險資產」越來越多出現在鏈上。
截至 2026 年 1 月 27 日，RWA.xyz 上的代幣化美國國債總量已達 100.8 億美元，且發行方及平台逐步九增。這些資產的出現，使得國債可充當：
- 穩定質押品基礎
- 穩定幣準備金資產
- 折衷放置資產用於等待進場
- 傳統金融與 DeFi 的資金邏輯橋樑
當這些「接近現金」的資產進入鏈上，借貸市場將逐步擺脫單純的「加密自成生態」，轉而與整體金融基礎設施接軌。(app.rwa.xyz)
6）估值反轉：當借貸再次成為一門真正的生意
如果你同意整體邏輯鏈成立——更優產品 → 更高使用率 → 可持續利率上行 → 資本自然進場——那最終結果便是：
協議的現金流變得更穩健，進而支撐更高的估值評價。
從 DeFi 類別級別的數據即可看出，借貸早已不是「零手續費」業務，DeFiLlama 的借貸數據面板 直接跟蹤了規模化的營收與成本狀況。當鏈上利率穩定高於風險基準水位時，整體收入將不再高度受價差與交易週期波動而起伏。(defillama.com)
這並不是說每個借貸協議代幣都被低估，更不是風險都已消失。而是市場開始以金融基礎設施去看待這些協議，而非僅是短期挖提賣平台。(defillama.com)
7）風險依然存在——但最好的協議會正確計價並對應
信用市場的轉捩點，不只代表成長潛力，更意味著面對壓力下的生存能力。以下風險仍不可忽視：
- 智能合約風險（再多審計也難杜絕黑天鵝）
- 預言機風險（錯誤報價可能引發錯誤清算）
- 流動性風險（於市場急跌時尤為明顯）
- 穩定幣風險（脫鉤與流動性破碎）
- 治理風險（參數更動、資產上架、借貸額度）
下一個階段的主角，將是那些可量化並隔離上述風險的協議——靠限制機制、資金上限、預言機設計與保守上鏈程序來達成。(aave.com)
8）2026 年普通用戶的實用指南：如何看待鏈上借貸
如果你是借款人：
- 把你的健康因子（或等價指標）視為實際操作部位，而非僅看原始抵押金額。(aave.com)
- 假設利率會在高占用瞬間劇烈上升；建議採用壓力測試來模擬策略表現。(aave.com)
- 切勿盲目疊加「無限輪迴式槓桿」，若無法即時監控與對沖。
如果你是放貸人：
- 比較你的實質年化報酬與風險對照基準（如 SOFR）；若利差不足，那麼你很可能在冒險卻未獲應有補償。(fred.stlouisfed.org)
- 優先選擇具透明風控框架的協議（金庫上限設計、資產隔離、風險責任歸屬清晰的架構）。(morpho.org)
9）關於 OneKey：資安即信用市場成熟的重要一環
伴隨鏈上借貸金額與參與者劇增，操作安全性已成為門檻而非附加項目。不論你是資產供應方、借款方，或是金庫管理者，日常都須頻繁操作批准與簽名交易。
使用像 OneKey 這類硬體錢包可將私鑰與網路環境隔離，避免大多數資安攻擊途徑，降低被害風險。在一個倉位龐大、清算自動化的世界中，減少操作風險絕對是實戰優勢——尤其當你跨多協議與跨鏈操作時更是如此。(aave.com)
結語
支持鏈上借貸的「多頭觀點」並不單只是「DeFi 終將復興」，而是因為鏈上借貸正從反身性的槓桿賭場，演化成為可信賴的信用市場：
- 產品升級正在打造更穩健、適合機構參與的結構。(aave.com)
- 需求擴展隨鏈上用例增加與可接受抵押品類別擴充而水漲船高。(aave.com)
- 資本流入建基於收益長期超越無風險基準如 SOFR。(fred.stlouisfed.org)
- 估值重估發生在收入常態化且風險定價成熟之後。(defillama.com)
若這真是轉捩點，最終勝出的，不會是讓你玩最大槓桿的協議，而會是讓你不必依賴槓桿也能安心借貸的協議。(app.rwa.xyz)
