超越代幣化：真實世界資產 (RWA) 與鏈上真實流動性的追求

真實世界資產 (RWA) 的代幣化已跨越炒作週期，進入生產階段。政府證券、貨幣市場基金、信貸和貿易融資現已進入公開鏈。然而，一個問題仍然頑固地懸而未決：真正的鏈上流動性。

發行人可以鑄造代幣。機構可以認購。但是，投資者能否以透明的價格、可預測的結算和可組合的實用性，全天候 24/7 進出倉位？這才是流動性的標誌。本文探討了哪些正在奏效，哪些未奏效，以及為了讓 RWA 在不損害監管或法律完整性的情況下，能像加密原生資產一樣運作，需要做出哪些改變。

RWA 的現狀：超越試點項目

越來越多高品質、受監管的產品現已進入鏈上：

• 來自主要資產管理公司的代幣化美國國庫券和現金等價物，包括貝萊德 (BlackRock) 在以太坊上的鏈上基金，該基金展示了 2024 年的機構級發行、託管流動和鏈上結算。詳情請參閱貝萊德的公告及其新聞編輯室的持續報導。
• 富蘭克林鄧普頓 (Franklin Templeton) 的鏈上美國政府貨幣基金，其代幣化的股份餘額和鏈上轉賬機制與傳統基金的運作方式一致。
• 通過 DeFi 的可組合結構提供的代幣化國庫券和短期產品，例如 Ondo Finance 的代幣化基金，為合格用戶提供經過閘控的鏈上國庫曝險。
• 通過 Centrifuge 和 Maple Finance 等平台提供的私人信貸和貿易融資，將應收賬款、貸款和信貸池納入智能合約軌道，同時嵌入投資者保護。
• DAO 國庫分配給收益型 RWA，並進行透明的鏈上會計，這一趨勢正被 RWA.xyz 等研究機構和儀表板追蹤。

如欲了解市場規模和細分市場的概況，請參閱 21.co 的研究中心和 RWA.xyz 上的實時儀表板，這些平台追蹤代幣化國庫券、貨幣市場基金和私人信貸的採用情況。

權威參考資料：

• 貝萊德代幣化基金新聞稿（上方段落中的錨定連結）。
• 富蘭克林鄧普頓的鏈上貨幣基金概覽和政策材料，請參閱 Franklin Templeton Digital Assets。
• Centrifuge 協議概覽和機構文件。
• Maple Finance 的機構信貸市場和資金池架構。
• RWA.xyz 和 21.co research 的市場追蹤器和研究摘要。

「真正的鏈上流動性」究竟意味著什麼

在加密領域，流動性不僅僅意味著「有人持有代幣」。它意味著：

• 持續的雙向市場：緊密價差下的深度，而不僅僅是定期的初級發行。
• 可預測的結算：原子性或近乎即時的最終性，具有可靠的贖回和交付時間表。
• 可組合性：資產可在 DeFi 中使用（抵押品、保證金、結構化產品）而不會出現法律或技術死角。
• 互操作性：資產和身份可以在鏈或領域之間移動，而不會破壞合規保證。
• 透明定價：穩健的預言機和微觀結構，能夠處理基於 NAV 的工具、應計收益、費用和公司行動。

代幣化解決了表徵問題。流動性需要法律清晰度、現金結算軌道、身份框架、做市商、標準化接口和風險管理預言機共同協作。

仍然阻礙流動性的摩擦

• 法律權利和結算最終性：代幣持有者必須對標的資產擁有可強制執行的權利。管轄權的碎片化和轉讓限制（經常需要）可能會限制二級市場的深度。ERC‑3643 等標準旨在編碼權限設置和轉讓限制，同時保留可組合性。
• 合規門檻和身份：白名單流程、KYC/AML 和認證檢查通常在鏈下進行。將這些映射到與錢包綁定的憑證，同時保護隱私是至關重要的。W3C 可驗證憑證模型和零知識證明正在越來越多地用於合規、保護隱私的訪問控制。
• 鏈的碎片化：機構 RWA 可能存在於多個 L1/L2 上。Chainlink CCIP 等跨鏈標準和機構性橋接政策對於防止流動性滯留，同時保持合規保證是必要的。
• 定價和預言機：許多 RWA 基於 NAV，每天更新一次，而加密貨幣則持續交易。Pyth Network 和 Chainlink 等提供商的預言機框架必須納入 NAV 方法、市場暫停、應計收益和費用核算。
• 現金腿和盤中流動性：真正的交付對價 (DvP) 通常需要代幣化的貨幣。摩根大通的 Onyx 和紐約聯儲的受監管負債網絡 (RLN) 實驗等努力，都指向代幣化存款作為可擴展的現金腿。國際清算銀行 (BIS) 關於「統一分類帳」的中央銀行和行業研究，為資產-現金結算的整合提供了一個藍圖。
• 監管不確定性：各個地區正在正規化規則，但覆蓋範圍並不均勻。歐盟的 DLT 試點計劃是代幣化市場基礎設施的重要實時框架，新加坡的 Guardian 項目則繼續在監管監督下對代幣化基金、外匯和回購進行實際試點。

推薦參考資料：

• ERC‑3643，用於權限代幣和合規轉讓限制。
• W3C 可驗證憑證標準，用於互操作性身份。
• Chainlink 跨鏈互操作性協議概覽。
• Pyth Network 文檔和 Feed 設計。
• 摩根大通 Onyx 產品概覽。
• 紐約聯儲創新中心 RLN 計劃。
• BIS「統一分類帳」藍圖。
• ESMA 的 DLT 試點計劃資源。
• MAS Guardian 項目頁面。

2025 年解鎖鏈上流動性的設計模式

• 共享結算與可編程性：「統一分類帳」方法，其中資產、現金和身份證明共存於一個通用的可編程基礎（或良好橋接的子網），減少了對賬摩擦並實現原子性 DvP。BIS 的研究概述了這如何通過策略控制實現穩健的結算。
• 帶有可驗證憑證的權限 DeFi：僅接受有憑證錢包的組合資金池，在滿足合規性的同時，保留了 DeFi 的優勢。這種模式出現在 Guardian 項目試點中，並與 VC 和 zk-KYC 越來越一致。
• 標準化金庫和生命週期掛鉤：ERC‑4626 為代幣化收益型工具提供了一致的接口。ERC‑7540 引入了異步金庫操作，更能適應鏈外資產的實際結算週期。
• 合規轉讓標準：ERC‑3643（及類似標準）將轉讓規則、投資者類別和管轄權限制直接編碼到代幣合約中，從而提高了允許列表參與者的二級市場可靠性。
• 可互操作的消息傳遞和風險控制：帶有鏈上斷路器、速率限制和證明閾值（例如 CCIP）的跨鏈消息傳遞，可以在不犧牲安全性的情況下支持合規性移動。
• 預言機感知微觀結構：NAV 感知的 AMM 或混合 RFQ/訂單簿設計，可以在發布的 NAV 周圍提供實時定價，並內置了對過時數據、公司行動和市場暫停的保護措施。

市場微觀結構：構建實際深度

代幣化基金和信貸工具與波動的加密貨幣對不同。實際方法包括：

• 初級-二級市場飛輪：以 T+0/T+1 時間表為基礎的可預測發行/贖回窗口，輔以帶有 NAV 護欄的二級 RFQ 交易台和 AMM。
• 庫存支持的做市：具有透明授權和庫存緩衝的指定流動性提供者，可減少滑點。關於庫存和價差政策的鏈上披露有助於統一預期。
• 預言機集成再平衡：AMM 可以納入 NAV Feed 和應計收益，以調整曲線參數，減少在靜默期內的定價錯誤。

這些模式已經在 MAS 等監管機構的有效試點項目中，以及在知名管理公司的代幣化基金產品中顯現。

現金腿：代幣化貨幣是催化劑

資產腿在鏈上結算只是問題的一半；現金腿也必須是可編程的。代幣化銀行存款和受監管的支付代幣，能夠實現盤中回購、證券借貸和最終性 DvP。摩根大通 Onyx 等行業計劃、紐約聯儲 RLN 等公私合作實驗，以及圍繞統一分類帳的政策研究，都預示著一個可能的路徑，即受監管的負債與代幣化證券在共享軌道上互操作。

安全、託管和用戶體驗：被忽視的瓶頸

即使最好的市場設計，如果參與者無法安全地持有或授權交易，也是徒勞的。RWA 經常需要：

• 用於允許列表和投資者分類的錢包憑證。
• 清晰簽名以防止交易不匹配。
• 支持跨多個 L2 的投資組合的多鏈支持。
• 用於國庫運營和管理員密鑰的離線策略。

對於組織和高級用戶來說，硬件錢包構成了最終的信任邊界。OneKey 的開源方法、安全元件保護以及跨主流鏈的清晰簽名，使其非常適合涉及允許列表 DeFi、定期再平衡和治理行動的 RWA 工作流程。如果您的合規堆棧使用可驗證憑證或運行權限資金池，請確保您的簽名設備與您的訪問控制提供商順暢集成，並支持您依賴的鏈。

2025 年值得關注的方面

• 代幣化存款和受監管支付代幣的擴展，以實現跨 L2 和權限資金池的盤中 DvP 和回購。
• ERC‑4626/7540 金庫模式和 ERC‑3643 風格的轉讓規則的更廣泛採用，以實現統一的二級市場。
• Guardian 項目試點項目擴展到多資產結算和跨境基金分銷。
• 鏈上披露的正式化：將審計記錄、儲備證明和生命週期事件作為機器可讀數據。
• 機構跨鏈政策：標準化允許列表和憑證如何在不重新 KYC 的情況下跨 Rollup 遷移。

務實的檢查清單

對於發行人：

• 選擇合規的法律包裝，並定義鏈上/鏈下權利主張機制。
• 發布清晰的發行/贖回 SLA 和託管流程。
• 採用標準（ERC‑4626/7540 和 ERC‑3643）以最大化可組合性和合規性。
• 實施穩健的預言機設計，用於 NAV、暫停和公司行動。
• 提供市場結構：指定做市商、RFQ 終端或 NAV 感知的 AMM。

對於購買者：

• 核實對標的資產的法律權利、贖回機制和審計權。
• 了解允許列表流程和錢包憑證模型。
• 審查費用、滑點政策和任何流動性承諾。
• 確認預言機依賴性和緊急控制措施。
• 使用經過實戰檢驗的簽名設備和操作控制來管理管理員和國庫密鑰。

結論

代幣化是第一步。真正的鏈上流動性需要連貫的法律權利主張、可編程的現金、可互操作的身份、標準化的金庫以及尊重 RWA 實際行為的市場微觀結構。基礎正在公開市場和監管機構主導的試點項目中奠定。隨著這些軌道的加固，傳統金融與鏈上金融之間的界限將會模糊——不是因為營銷，而是因為流動性將是真實的。

如果您正準備分配給代幣化國庫券、貨幣基金或信貸，請及早評估您的密鑰管理。一個可靠的硬件錢包，具有開源固件、清晰簽名和多鏈支持——例如 OneKey——有助於確保您的訪問憑證、治理和國庫運營保持安全，同時您能夠接入權限 DeFi 和機構流動性軌道。