USDe 爆炸性成長內幕：一項 140 億美元的「中本聰式美元」實驗

LeeMaimai

/2025年10月17日

重點總結

• USDe透過加密貨幣擔保品和永續期貨對沖市場風險，追求穩定性。

• 其供應量已達數十億美元，成為鏈上最大的美元資產之一。

• USDe的收益依賴於衍生品市場的資金費率，存在一定風險。

• 監管壓力和市場波動可能影響USDe的長期穩定性和接受度。

• 用戶應謹慎評估風險，並進行多元化投資。

過去一年，一種新型的加密貨幣原生美元——USDe——迅速進入主流：Ethena 提出的「合成美元」透過 Delta 中性對沖，旨在維持 1 美元的穩定價值，同時將鏈上收益傳遞給用戶。隨著其供應量已達數十億美元，並在各大交易所和 DeFi 平台上普及，USDe 已成為一項實際的實驗，探討一個基於市場、由加密貨幣擔保的美元，能否在不依賴傳統銀行存款或政府債務的情況下，擴展至數百億美元的規模。截至 2025 年末，公開數據顯示 USDe 已是最大的鏈上美元資產之一，凸顯了這項價值 140 億美元級別的「中本聰式」貨幣實驗的重大意義——它原生於加密貨幣，互聯網優先，並由市場機制而非銀行系統來管理。如欲全面了解此資產類別及進行規模比較，請參閱 DeFi Llama 維護的穩定幣儀表板，其中列出了主要美元代幣和合成資產的總供應量及增長趨勢（參考：DeFi Llama 穩定幣總覽中的 DeFi 市場數據）。

「中本聰式美元」的目標

「中本聰式」在此指的是圍繞加密貨幣核心原則設計的美元：最大限度地減少對銀行的依賴、抗審查的結算、透明的擔保品，以及激勵一致的市場機制。與將儲備金存放在現金和國庫券中的法定貨幣擔保穩定幣，或透過反射性激勵來穩定價值、純粹依賴算法的設計不同，USDe 透過持有加密貨幣擔保品，並利用永續期貨對沖市場風險，來追求穩定性。Ethena 的文件闡述了 USDe 如何在維持 Delta 中性的同時，將資金費率和質押收益傳遞給用戶，將該代幣定位為一種由流動性、已對沖的曝險所支持的原生加密貨幣記帳單位，而非銀行存款（參考：Ethena 協議文件）。

USDe 的運作方式（以及為何存在收益）

USDe 是以加密貨幣擔保品（主要是 ETH，且 BTC 的比例日益增加）鑄造，並立即透過賣空永續期貨進行對沖。簡而言之：

擔保品是買入加密貨幣（例如，質押的 ETH），而永續期貨則提供對沖的賣空部位。
當永續期貨的資金費率為正時，賣空者會收到買入者的支付，為 Delta 中性部位產生淨收益。當資金費率轉為負時，賣空者需要支付，從而減少或消除收益。Binance Academy 提供了解永續期貨市場如何透過資金費率來平衡的入門指南（參考：「什麼是資金費率？」）。

Ethena 將此包裝成兩種面對用戶的資產：

USDe：基礎的美元代幣，旨在維持接近平價的價值。
sUSDe：一種質押變體，可以累積來自 Ethena 機制文件中所述的已對沖部位和擔保品來源的收益（參考：Ethena 協議文件）。

這些代幣是 ERC-20 資產，可在以太坊及其兼容的 L2 網絡上流通，並且可以像任何其他代幣標準一樣進行自我託管（參考：以太坊的 ERC-20 標準）。

為何現在出現爆炸性成長？

多種結構性因素匯聚：

期貨流動性與正向資金費率：加密貨幣衍生品市場已趨於成熟，擁有深厚的流動性，並在風險偏好週期中出現持續的正向資金費率時期——這對 Delta 中性套利策略有利。有關衍生品流動性及數據覆蓋的更廣泛背景，請參閱 Kaiko 提供的市場研究（參考：Kaiko）。
鏈上整合：交易所、借貸平台和 DeFi 平台已將 USDe/sUSDe 整合為擔保品或結算資產，將更多流動性引入系統並增強其效用。
收益作為原生功能：在法定貨幣擔保的穩定幣僅提供少量或無鏈上收益的環境中，USDe/sUSDe 的「網路債券」敘事，強烈引起了希望獲得具有市場收益的美元曝險的加密貨幣用戶的共鳴（參考：Ethena 協議文件）。

公開的聚合器儀表板顯示，USDe 的供應量已達兩位數的十億美元級別，使其與加密貨幣中最大的美元資產並駕齊驅，也表明這種方法正在大規模地接受壓力測試（參考：DeFi Llama 上的穩定幣總覽）。

與其他穩定幣架構的差異

法定貨幣擔保穩定幣（例如，由現金和國庫券擔保的穩定幣）依賴於場外儲備和受監管的託管機構，風險集中在銀行和主權債務市場。金融穩定委員會（FSB）已總結了關於「全球穩定幣安排」的政策指導以及法定儲備風險（參考：FSB 建議）。
純粹的算法穩定幣（例如，那些依賴於沒有外部擔保品的反射性鑄造-銷毀機制）可能會在壓力下因激勵機制失效而崩潰。業界在 2022 年的算法穩定幣崩潰事件中吸取了慘痛的教訓，該事件引發了對整個加密貨幣領域風險的更廣泛重新評估（參考：Chainalysis 有關穩定幣的研究）。

USDe 處於中間地帶：由加密貨幣擔保，但利用衍生品進行市場對沖。它旨在獨立於銀行，並且比超額擔保的設計更具資本效率，同時避免了純粹的算法反射性。

用戶應注意的關鍵風險

沒有任何設計是沒有風險的。USDe 的爆炸性成長值得仔細審查：

對資金費率的依賴：收益取決於衍生品市場結構。如果資金費率長時間為負，sUSDe 的收益可能會壓縮甚至轉為負值。用戶應了解永續期貨資金費率的運作方式以及市場週期如何影響回報（參考：「什麼是資金費率？」）。
交易對手和平台集中風險：對沖通常發生在大型中心化交易所和選定的鏈上期貨平台上。集中在少數幾個平台上會帶來操作和交易對手風險。Ethena 的透明度報告詳細說明了平台、曝險和風險流程（參考：Ethena 協議文件）。
基差和流動性壓力：在快速的拋售中，維持對沖的成本可能會很高，流動性滑點也會擴大。衍生品市場可能非常穩健，但在極端事件下仍然可能很脆弱（參考：Kaiko）。
智能合約和擔保品風險：合約錯誤、質押協議事件或擔保品脫鉤都可能損害系統。經過良好審計的代碼和多元化的擔保品有所幫助，但無法完全消除風險（參考：以太坊的 ERC-20 標準）。
監管壓力：針對非銀行加密貨幣美元的政策正在不斷演變。全球監管機構持續發布關於美元類代幣的治理、贖回和風險管理標準的指導方針（參考：FSB 建議）。

實用建議：將 USDe/sUSDe 視為一種市場工具，而不是有保證的儲蓄帳戶。應進行多元化投資，謹慎衡量部位規模，並密切關注資金費率動態和平台曝險。

2025 年值得關注的採用信號

衍生品組合轉變：轉向更多去中心化的對沖方式（例如，使用 dYdX 或其他鏈上期貨）可能會隨著時間推移減少對中心化交易所的依賴（參考：dYdX）。
跨鏈足跡：在 L2 和非 EVM 生態系統中更廣泛的部署可以深化效用，同時分散流動性。穩健的橋接和風險控制變得至關重要。
擔保品擴展：更多地使用 BTC 或多元化的 ETH 擔保品（包括質押變體）可能會隨著市場的演變而改變收益/風險特徵（參考：Ethena 協議文件）。
支付用例：如果 USDe 保持緊密的掛鉤和深厚的流動性，商家和鏈上薪資可能會採用它進行結算——特別是在美元儲蓄獲取受限的地區（參考：DeFi Llama 上的穩定幣總覽）。
壓力測試：下一次重大的波動性事件將提供重要資訊。關注掛鉤表現、流動性價差，以及對沖管理和損失吸收的透明度。

如何安全地參與

理解機制：閱讀主要文件，包括對沖、資金費率和擔保品管理如何運作（參考：Ethena 協議文件；「什麼是資金費率？」）。
選擇合適的包裝器：USDe 提供美元曝險；sUSDe 增加收益及相關的可變性。根據您的風險承受能力和時間範圍進行選擇。
自我託管和金鑰：將資產存放在讓您完全控制的錢包中。ERC-20 支持在以太坊和 L2 上是普遍的（參考：以太坊的 ERC-20 標準）。
部位規模：不要盲目追逐收益。使用多元化的美元曝險，並為收益較低或為負的時期做好準備。
監控市場健康狀況：透過信譽良好的數據提供商和協議透明度頁面，關注衍生品資金、交易所集中度以及擔保品的健康狀況（參考：Kaiko；Ethena 協議文件）。

關於自我託管的說明

如果您計劃持有 USDe、sUSDe 或相關的治理和生態系統代幣，硬體錢包可以幫助降低金鑰被盜的風險，同時讓您保有完全控制權。OneKey 支持主要的 EVM 網絡和 ERC-20 資產，提供透明的開源組件，並與流行的 DeFi 工作流程整合——對於希望與鏈上美元資產互動同時保持穩健操作安全性的用戶來說非常有用。對於像 sUSDe 這樣的收益性包裝器，在批准合約或管理擔保品部位時，強大的簽署衛生和離線金鑰儲存尤為重要。

總結

USDe 的崛起標誌著加密貨幣在尋求獨立於銀行、基於市場的美元方面的一個分水嶺。透過將加密貨幣擔保品與衍生品對沖相結合，它試圖在沒有傳統銀行體系的情況下合成穩定性和收益。它是否會成為鏈上經濟的持久支柱，將取決於持續的掛鉤表現、透明的風險管理，以及在未來的壓力週期中衍生品市場的演變。如果您參與其中，請像專業人士一樣操作：了解機制，管理規模，自我託管您的金鑰，並追蹤數據。

參考資料和進一步閱讀：