Analyse: Wintermutes auf 10 Millionen US-Dollar pro Jahr hochgerechnetes Wettrennen um Handelspriorität steht nur begrenzt mit dem kumulierten Gewinn in Zusammenhang

Für einen Krypto-Market-Maker können wenige Millisekunden äußerst wertvoll sein. Doch allein der Kauf eines Geschwindigkeitsvorteils erklärt nicht jeden verdienten Dollar.

Am 15. November berichtete der Blockchain-Analyst Psyche, Wintermute habe in den vorangegangenen 30 Tagen rund 824.000 US-Dollar für die Gossip-Priority-Auktionen von Hyperliquid ausgegeben. Bei gleichbleibendem Tempo entspräche dies etwa 10 Millionen US-Dollar im Jahr. Dabei handelt es sich um eine Hochrechnung, nicht um eine Prognose: Das Bieterverhalten des Unternehmens hat sich bereits verändert.

Entscheidend ist die Unterscheidung zwischen den Kosten des priorisierten Zugangs und dem Gewinn, der diesem Zugang zugerechnet werden kann. Wallets, die laut Kennzeichnungen von Drittanbietern Wintermute gehören, haben der Analyse zufolge seit 2024 Kontogewinne von insgesamt rund 229,7 Millionen US-Dollar erzielt. Der Großteil davon entstand bereits vor Einführung des Auktionsmechanismus. Und auch der verbleibende Gewinn lässt sich nicht allein auf den priorisierten Zugang zurückführen.

Was die Prioritätsauktion von Hyperliquid bietet

Hyperliquid ist eine Plattform für den Onchain-Handel, unter anderem mit unbefristeten Futures-Kontrakten. Die offizielle Dokumentation beschreibt das Protokoll und seine Handelsinfrastruktur.

Laut Psyches Analyse wurde der Gossip-Priority-Mechanismus im April 2026 eingeführt. Seither findet alle drei Minuten eine Auktion um drei priorisierte Slots statt. Der Slot mit der höchsten Priorität kann Informationen über noch nicht ausgeführte Transaktionen rund 60 Millisekunden früher erhalten als Marktteilnehmer ohne priorisierten Zugang.

Für einen Market-Maker kann dieses Zeitfenster die Möglichkeit eröffnen, ein bestehendes Angebot zurückzuziehen oder Preise anzupassen, bevor eine eingehende Order ausgeführt wird. Es handelt sich um einen Informationsvorsprung – nicht um eine Garantie dafür, dass der Empfänger Gewinne erzielt oder seine eigenen Orders zuerst ausgeführt werden.

Das Modell weist Ähnlichkeiten mit dem Last-Look-Prinzip an traditionellen Finanzmärkten auf: Ein Liquiditätsanbieter erhält bei Eingang eines Handelsauftrags die Möglichkeit, sein Angebot noch einmal zu überprüfen. Der Vergleich hilft, den wirtschaftlichen Anreiz zu verstehen, auch wenn die konkreten Mechanismen und Marktstrukturen nicht zwangsläufig identisch sind.

Warum die Zahl von 229,7 Millionen US-Dollar Kontext benötigt

Die hervorgehobene Ausgabensumme kann den Eindruck erwecken, der priorisierte Zugang sei die Erklärung für Wintermutes historische Renditen. Die zeitliche Abfolge legt jedoch eine deutlich engere Schlussfolgerung nahe.

Die Zahlen beruhen auf den Wallet-Kennzeichnungen des Drittanalysten und wurden gerundet. Sie sollten nicht als geprüfte Aufschlüsselung der Geschäftsergebnisse von Wintermute verstanden werden.

Der vor der Einführung erzielte Gewinn zeigt, dass der größte Teil der kumulierten Gesamtsumme entstand, bevor der Mechanismus überhaupt existierte. Auch der nach der Einführung erzielte Betrag ist kein eindeutiger Maßstab für die durch den priorisierten Zugang erwirtschafteten Erträge. Die gekennzeichneten Konten halten zudem erhebliche Positionen in unbefristeten Futures, die zur Absicherung eingesetzt werden. Ihre ausgewiesenen Gewinne und Verluste können daher sowohl Market-Making als auch direktionale Marktrisiken und Bestandsmanagement widerspiegeln.

Ebenso wenig lässt sich durch den Vergleich des nach der Einführung erzielten Gewinns von 25,6 Millionen US-Dollar mit den Auktionsausgaben von 3,58 Millionen US-Dollar eine verlässliche Rendite auf diese Ausgaben berechnen. Aus den Zahlen geht weder hervor, wie viel die Konten ohne priorisierten Zugang verdient hätten, noch lassen sich andere Handelskosten und Positionen isolieren.

Vertretbar ist lediglich die Schlussfolgerung, dass ein schnellerer Zugang die Wirtschaftlichkeit des Market-Makings in begrenztem Umfang verbessern kann. Wie groß dieser Beitrag tatsächlich ist, lässt sich anhand der aggregierten Kontodaten allein nicht bestimmen.

Die Gebote sind stark konzentriert – und nicht konstant

Die Analyse deutet darauf hin, dass der Zugang von einer kleinen Zahl hoch entwickelter Marktteilnehmer dominiert wird. Wintermute, Selini Capital und ein nicht namentlich genannter Market-Maker sollen zusammen für rund 99 % der Auktionsausgaben verantwortlich gewesen sein.

Wintermute konzentrierte sich vor allem auf Slot 0 und gewann im Oktober etwa 74,7 % der betreffenden Auktionsrunden. Anschließend änderte das Unternehmen jedoch sein Verhalten. Ab dem 11. November sanken seine täglichen Ausgaben Berichten zufolge von rund 30.000 auf etwa 10.000 US-Dollar. Die Gebote konzentrierten sich dabei auf die Stunden nach Eröffnung des US-Aktienmarkts.

Diese Veränderung ist für die Einordnung der hochgerechneten Jahreszahl entscheidend. Die Ausgaben der jüngsten 30 Tage auf ein ganzes Jahr hochzurechnen, veranschaulicht zwar die Größenordnung. Daraus folgt jedoch nicht, dass Wintermute in den kommenden zwölf Monaten tatsächlich 10 Millionen US-Dollar ausgeben wird. Auktionspreise, Gebotshäufigkeit und der wahrgenommene Wert des priorisierten Zugangs können sich jederzeit ändern.

Der Grund für die geringere Gebotsaktivität lässt sich allein anhand der Zahlen nicht feststellen. Möglich wären eine veränderte Strategie oder andere Marktbedingungen, doch das beobachtete Ausgabenmuster gibt keinen Aufschluss über die tatsächliche Ursache.

Was das für Trader bedeutet

Die Auktion wirft für Nutzer dezentraler Börsen eine zentrale Frage auf: Wer erhält zuerst Einblick in Handelsinformationen, und wie wirkt sich das auf die Orderausführung aus?

Bei einer großen Market-Order kann die frühzeitige Sichtbarkeit einem teilnehmenden Market-Maker genügend Zeit geben, sein Angebot anzupassen oder zurückzuziehen. Der letztlich erzielte Ausführungspreis könnte daher von dem abweichen, was der Trader bei Aufgabe der Order erwartet hatte. Das beweist jedoch nicht, dass jede große Order aufgrund dieses Mechanismus zu einem schlechteren Preis ausgeführt wird. Die Ausführung hängt außerdem von der Liquidität, der Volatilität, der Ordergröße und dem Verhalten anderer Marktteilnehmer ab.

Für kleinere Market-Maker steht vor allem der gleichberechtigte Zugang zum Wettbewerb im Mittelpunkt. Unternehmen, die nicht bereit oder nicht in der Lage sind, für Priorität zu zahlen, haben möglicherweise weniger Zeit, auf eingehende Handelsaktivitäten zu reagieren. Dadurch könnten sie bei der Preisstellung ins Hintertreffen geraten.

Trader, die sich Gedanken über die Ausführungsqualität machen, können die verfügbare Liquidität prüfen, gegebenenfalls Limit-Orders in Betracht ziehen und sollten bei großen Transaktionen nicht davon ausgehen, dass ein angezeigter Kurs unverändert bleibt. Limit-Orders ermöglichen zwar eine bessere Preiskontrolle, bergen jedoch das Risiko, nur teilweise oder überhaupt nicht ausgeführt zu werden.

Schließlich beruht die Zuordnung der betreffenden Wallets auf Kennzeichnungen von Drittanbietern und nicht auf offiziellen Angaben von Wintermute. Die Zahlen zu Ausgaben und Gewinnen sollten daher als analytische Schätzungen betrachtet werden – nicht als verifizierte Darstellung der gesamten Handelsaktivitäten des Unternehmens.