Enterprise Bitcoin Treasury: Benchmarks, Positiv- und Stressszenarien

1. Basisszenario: Bitcoin schwankt, aber das Unternehmen kann trotzdem Mittel beschaffen und normal arbeiten

Das Basisszenario kann davon ausgehen, dass Bitcoin in weiten Grenzen schwankt, der Kapitalmarkt nicht vollständig geschlossen ist und die Geschäftstätigkeit des Unternehmens keine wesentliche Verschlechterung erfährt. Das Management kann weiterhin die täglichen Ausgaben, Zinsen und Steuern bezahlen und muss Bitcoin nicht verkaufen, um den Betrieb aufrechtzuerhalten; Wenn es weiterhin kauft, werden die Finanzierungsquellen hauptsächlich aus kontrollierbaren Barbeständen oder mittelgroßen Finanzierungen bestehen.

In diesem Szenario ist es nicht am interessantesten zu beobachten, ob die Gesamtbestände weiter wachsen, sondern ob das Wachstum das Anteilsengagement der Aktionäre verbessert. Ein Unternehmen könnte „5.000 weitere BTC“ ankündigen, aber wenn gleichzeitig eine große Anzahl neuer Aktien ausgegeben wird, kann der verwässerte BTC pro Aktie tatsächlich sinken. Anleger müssen daher gleichzeitig die gesamten BTC, die vollständig verwässerten Aktien, den durchschnittlichen Kaufpreis, den Barbestand, die Schuldenlaufzeiten und den operativen Cashflow berücksichtigen.

Ein gesundes Basisszenario weist typischerweise mehrere Merkmale auf: Das Unternehmen behält ausreichend Nicht-Bitcoin-Liquidität; Fixkosten in den nächsten zwölf Monaten sind nicht von einer laufenden Finanzierung abhängig; Schuldenlaufzeiten entsprechen der Vermögensvolatilität; es gibt keine wesentliche Verschlechterung der BTC pro Aktie nach der Finanzierung; und bedeutende Käufe und Finanzierungen werden innerhalb einer angemessenen Frist öffentlich bekannt gegeben.

Wenn diese Bedingungen nicht eingehalten werden, könnte das Unternehmen aufgrund von Bargeldverschwendung, steigenden Zinssätzen oder Aktienrabatten in einen Stresszustand geraten, selbst wenn die Bitcoin-Preise nicht sinken. Mit anderen Worten bedeutet das Basisszenario nicht „kein Risiko“, sondern dass das Risiko noch in einem überschaubaren Bereich liegt.

2. Positives Szenario: Preis, Finanzierung und Aktienprämie bilden einen positiven Zyklus

Ein positives Szenario beinhaltet typischerweise drei Dinge, die gleichzeitig passieren: Der Bitcoin-Preis steigt, die Aktie des Unternehmens behält einen Aufschlag im Verhältnis zu seinem Nettowert und die Kapitalmärkte sind bereit, weiterhin Finanzmittel bereitzustellen. Wenn die Aktienbewertung eines Unternehmens höher ist als der Wert seiner Bitcoin- und anderen Nettovermögensbestände, kann das Management Mittel durch die Emission von Geldautomaten, Wandelanleihen oder Vorzugsaktien beschaffen und die Mittel dann verwenden, um mehr Bitcoin zu kaufen.

Der am häufigsten diskutierte Fall dieses Musters ist Strategie. Aus seinen öffentlichen Dokumenten geht hervor, dass das Unternehmen seit langem Wandelanleihen und Eigenkapitalfinanzierungen zum Kauf von Bitcoin nutzt und das Kapitalstrukturmanagement zu einem Teil seiner Treasury-Strategie gemacht hat. [1] Wenn Eigenkapitalprämien, Finanzierungskosten und Bitcoin-Preise gleichzeitig günstig sind, kann ein Unternehmen möglicherweise seine Position ausbauen, ohne sofort Betriebsmittel zu verbrennen.

Der Vorwärtszyklus kann jedoch nicht nur darauf abzielen, „wie viel Sie gekauft haben“. Was wirklich überprüft werden muss, ist: ob die Finanzierungskosten niedriger sind als der durch das Vermögenswachstum erzielte Wert, ob die Verwässerung durch die neue BTC abgedeckt wird, ob feste Zinsen oder Dividenden in Zukunft Druck erzeugen werden und ob die Aktienprämie nachhaltig ist.

Das am häufigsten übersehene Risiko in der positiven Phase besteht darin, kurzfristige Marktbegeisterung mit dauerhaften Finanzierungsmöglichkeiten zu verwechseln. Ein steigender mNAV kann zusätzliche Emissionen attraktiv erscheinen lassen, aber die Aktienprämie kann auch schnell schrumpfen, wenn sich die Marktstimmung ändert. Wenn das Unternehmen ein hohes Finanzierungstempo für nachfolgende Käufe festgelegt hat, könnte es nach Wegfall der Prämie vor dem Dilemma stehen, dass „die weitere Emission zusätzlicher Emissionen zu einer erheblichen Verwässerung führen wird und eine Einstellung der Finanzierung nicht in der Lage sein wird, die Wachstumserzählung aufrechtzuerhalten.“

Daher sollte das Kriterium für die Beurteilung eines positiven Szenarios nicht der Anstieg des Aktienkurses sein, sondern ob sich gleichzeitig die verwässerte BTC pro Aktie, der Nettoverschuldungsgrad, die Finanzierungsbedingungen und die Liquidität verbessern.

3. Stressszenario: Bitcoin fällt, die Finanzierung wird knapper und der Bargeldbedarf fällt zusammen

Anstatt einfach davon auszugehen, dass Bitcoin um 30 % oder 50 % fällt, werden in einem Stressszenario verschiedene ungünstige Bedingungen zusammengestellt: Bitcoin fällt unter die durchschnittlichen Kosten des Unternehmens, die Aktie bewegt sich von einem Aufschlag zu einem Abschlag, der Anleihenmarkt fordert höhere Renditen, der operative Cashflow schwächt sich ab und Schulden, Steuern oder andere Fixkosten nähern sich der Fälligkeit.

In diesem Fall sind sinkende Vermögenspreise nur die erste Auswirkungsebene. Die zweite Ebene ist die Erhöhung der Refinanzierungskosten des Unternehmens; Die dritte Ebene ist der Rückgang der Eigenkapitalfinanzierungseffizienz. und die vierte Ebene ist der Governance-Druck – der Vorstand muss sich möglicherweise zwischen der Beibehaltung des „langfristigen Haltens“-Narrativs und dem Schutz der Zahlungsfähigkeit des Unternehmens entscheiden.

Die Ankündigung von MARA im März 2026, einen Teil von Bitcoin zu verkaufen und die Mittel für den Rückkauf von Wandelanleihen zu verwenden, ist ein Beispiel aus der Praxis, das Aufmerksamkeit verdient. [2] Dies bedeutet nicht unbedingt, dass die Treasury-Strategie gescheitert ist, sondern dass die „langfristige Beteiligung“ des Unternehmens letztlich immer noch durch die Bilanz eingeschränkt wird. Die Fremdkapitalkosten, die Restlaufzeit und der Liquiditätsbedarf können die Herangehensweise des Managements an Positionen ändern.

Stresstests sollten zumindest die folgenden Fragen beantworten: Wenn die Kapitalmärkte zwölf Monate lang geschlossen bleiben, ist das Unternehmen dann noch in der Lage, die Kernbetriebskosten zu bezahlen? Wenn sich der Preis von Bitcoin halbiert, wird dies zu Problemen mit Sicherheiten, Vereinbarungen oder Governance führen? Wenn der Aktienkurs abgezinst wird, wird das Unternehmen weiterhin zusätzliche Emissionen ausgeben? Verfügt das Unternehmen über einen überprüfbaren Wiederherstellungsplan, wenn es bei der Depotbank, wichtigen Unterzeichnern oder internen Systemen zu einem Vorfall kommt?

Es sind auch Rechnungslegungs- und Offenlegungsschwankungen zu berücksichtigen. FASB ASU 2023-08 ändert die Art und Weise, wie zulässige Krypto-Assets bewertet werden, sodass die zugrunde liegenden Vermögenswerte zum beizulegenden Zeitwert abgebildet werden und Preisänderungen in der Gewinn- und Verlustrechnung erfasst werden. [3] Dies erhöht die Transparenz und bedeutet, dass sich die vierteljährlichen Schwankungen von Bitcoin direkter auf Finanzberichte und Markterwartungen auswirken.

4. Wichtige Auslösebedingungen: Was bewirkt, dass das Szenario wechselt?

Die Szenarioanalyse kann nicht nur drei Ergebnisse aufschreiben, sie muss auch definieren, „wann von einem Szenario zum anderen gewechselt werden soll“. Auslösebedingungen können in vier Gruppen unterteilt werden.

Bitcoin und Marktliquidität

• Die Abweichung von Bitcoin von den durchschnittlichen Kosten des Unternehmens und die Dauer des Rückgangs.
• Ob die Tiefe der Spot- und Derivatemärkte abgenommen hat und ob der Verkauf großer Positionen erhebliche Auswirkungen auf die Preise haben wird.
• Ob Volatilität, Finanzierungsraten und Optionsverzerrung darauf hindeuten, dass der Markt in einen Zustand hoher Belastung gerät.

Aktien und Finanzierungsbedingungen

• Die Aktien des Unternehmens werden von einem Aufschlag zu einem Handel nahe dem Nettovermögen oder einem Abschlag verlagert.
• Die tatsächlichen Finanzierungskosten für neues Eigenkapital, Anleihen oder Vorzugsaktien sind deutlich gestiegen.
• Nachteilige Änderungen des Wandlungspreises, der Put-Back-Bedingungen, des Fälligkeitsdatums und des Refinanzierungsfensters von Wandelanleihen.

Betriebs- und Bargeldbedarf

• Der operative Cashflow ist weiterhin negativ oder der Bargeldverbrauch beschleunigt sich deutlich.
• Zinsen, Schulden, Steuern und Kapitalaufwendungen übersteigen das verfügbare Bargeld innerhalb eines Zwölfmonatszeitraums.
• Unternehmen müssen auf eine laufende Finanzierung angewiesen sein, um alltägliche Ausgaben zu decken, die nicht mit Bitcoin zusammenhängen.

Sorgerecht, Führung und Aufsicht

• Erhebliche Mängel bei der Verwaltung privater Schlüssel, der Signaturberechtigung, dem Treuhandkonto oder den Prüfungskontrollen.
• Änderungen der Vorstandsbefugnisse, Buchhaltungsmethoden, regionalen Regulierungs- oder Offenlegungsanforderungen.
• Es gibt einen Single Point of Failure bei Schlüsselpersonal, Wiederherstellungsprozessen oder der Multi-Signatur-Governance.

Nur wenn die auslösenden Bedingungen klar formuliert sind, kann eine Szenarioanalyse durchgeführt werden. Ansonsten sind „Grundlinie, Positiv und Druck“ nur drei Geschichten und kein nachhaltig aktualisiertes Risikoinstrument.

5. Früh- und Spätindikatoren: Warten Sie nicht auf Gewinne, um Risiken zu entdecken

Frühindikatoren werden verwendet, um die Entwicklung von Risiken zu beobachten, während Spätindikatoren bestätigen, dass sich Risiken bereits in den Finanzergebnissen widerspiegeln. Die folgenden Indikatoren müssen zusammen verwendet werden, anstatt unabhängig voneinander Schlussfolgerungen zu ziehen.

Indikatoren wie mNAV und „BTC Yield“ werden oft von Unternehmen oder Märkten selbst definiert und sind keine einheitlichen Rechnungslegungsindikatoren. Wenn Sie verschiedene Unternehmen vergleichen, müssen Sie zunächst Zähler, Nenner, Aktienanzahl und Schuldenbehandlungsmethode überprüfen. Nummern mit demselben Namen können nicht direkt miteinander verglichen werden.

6. Cross-Asset-Auswirkungen: BTC, Unternehmensaktien, Anleihen, ETFs und Selbstverwahrung stellen nicht dasselbe Risiko dar

Das direkte Halten von BTC birgt hauptsächlich Bitcoin-Preis-, Netzwerk- und wichtige Managementrisiken. Der Kauf von Aktien von Treasury-Unternehmen erhöht den Bitcoin-Preis um Management-, Betriebs-, Verwässerungs-, Schulden-, Gerichtsbarkeits- und Aktienbewertungsrisiken. Der Kauf eines Spot-ETF überlässt die Verwahrung und den Betrieb der Fondsstruktur, unterliegt jedoch Handelszeiten, Gebühren, Fondsregeln und Vermittlervereinbarungen.

Von einem Unternehmen ausgegebene Anleihen oder Vorzugsaktien stellen ein weiteres Risiko dar: Anleger erhalten möglicherweise feste oder vorrangige Cashflows, ihre Rückzahlungssicherheit wird jedoch weiterhin vom Vermögenswert, den Finanzierungsmöglichkeiten und den Betriebsbedingungen des Unternehmens beeinflusst. Wenn sich Bitcoin wild bewegt, können Stammaktien, Anleihen und Vorzugsaktien desselben Unternehmens völlig unterschiedliche Preisreaktionen hervorrufen.

Die Selbstverwaltung von BTC legt Wert auf Kontrolle. Durch das Halten von Bitcoin über die OneKey-App oder das Hardware-Wallet können Benutzer ihre eigenen privaten Schlüssel und Übertragungen steuern, müssen aber auch unabhängig die Verantwortung für die mnemonische Sicherung, Geräteüberprüfung, Signaturüberprüfung und Wiederherstellung tragen. Es ist nicht grundsätzlich „besser für alle“, sondern verlagert die Verantwortung für die Verwahrung vom Unternehmen, Fonds oder der Handelsplattform auf die Benutzer selbst.

Wenn Sie diese Vermögenswerte vergleichen, fragen Sie also nicht nur, wer mehr steigt, sondern vergleichen auch Kontrolle, Cashflow, Hebelwirkung, Handelszeiten, Gebühren, Rückzahlungsmöglichkeiten und Ausfallarten.

7. Risikomanagementrahmen: Zuerst die Rentabilität schützen und dann die Erhöhung der Positionen besprechen

Ein robusteres Bitcoin-Treasury-Framework für Unternehmen sollte mindestens fünf Einschränkungen beinhalten.

1. **Isolieren Sie Betriebsmittel. ** Gehälter, Steuern, Lieferantenzahlungen und Kernkosten für die nächsten zwölf Monate sollten nicht davon abhängen, dass Bitcoin zu einem bestimmten Preis verkauft wird.
2. **Finanzierungslaufzeit anpassen. ** Vermögenswerte mit hoher Volatilität und keinem festen Cashflow sollten nicht hauptsächlich auf kurzfristigen oder jederzeit knapper werdenden Finanzierungen basieren.
3. **Verdünnungsdisziplin festlegen. ** Erklären Sie jedes Mal, wenn neue Aktien oder wandelbare Instrumente ausgegeben werden, wie sich verwässerte BTC pro Aktie, Bargeld und Schulden ändern werden.
4. **Etablieren Sie überprüfbare Sorgerechtskontrollen. **Beinhaltet Mehrfachsignatur- oder hierarchische Autorisierung, Unterzeichnerisolierung, Wiederherstellungsübungen, Audit-Protokollierung und Einzelpunkt-Fehlerbehandlung.
5. **Vordefinierte Druckaktionen. ** Klären Sie, wann Käufe ausgesetzt, Barmittel hinzugefügt, die Laufzeit verlängert, die Hebelwirkung verringert oder ein Teil einer Position verkauft werden sollen.

Das Folgende ist ein vereinfachtes Beispiel, das nur zu Bildungszwecken dient und weder ein reales Unternehmen noch eine Preisvorhersage darstellt.

Der Fokus der Tabelle liegt nicht auf den drei Preisen, sondern darauf, ob das Unternehmen in jedem Preisumfeld noch Optionen hat. Die wirklich gefährlichen Bilanzen sind Strukturen, die nur aufrechterhalten werden können, indem man sich auf „Bitcoin muss steigen“ verlässt.

8. Daten, die kontinuierlich aktualisiert werden müssen: Bei der Szenarioanalyse handelt es sich nicht um einen einmaligen Bericht

Die Treasury-Daten von Unternehmen ändern sich schnell. Jedes Mal, wenn ein Unternehmen Bitcoin kauft oder verkauft, Aktien ausgibt, die Schuldenbedingungen ändert, Quartalsgewinne veröffentlicht oder die Verwahrungsvereinbarungen ändert, könnte sich die ursprüngliche Schlussfolgerung ändern.

Es wird empfohlen, das Modell mindestens nach den folgenden Ereignissen zu aktualisieren: größere BTC-Käufe und -Verkäufe; neue Eigenkapital-, Anleihen- oder Vorzugsaktienfinanzierung; vierteljährliche und jährliche Finanzberichte; Schuldenrückkäufe, Prolongationen oder Aktienumwandlungen; erhebliche Änderungen des Bitcoin-Preises im Verhältnis zu den Kosten; Änderungen im Sorgerecht, bei Prüfungen, Vorschriften oder Vorstandsrichtlinien.

Führen Sie bei jeder Aktualisierung eine einheitliche Checkliste mit folgenden Angaben: Gesamt-BTC und durchschnittliche Kosten, vollständig verwässerte Aktien, BTC pro Aktie, verfügbares Bargeld, Fälligkeiten der Schulden in den nächsten drei Jahren, jährliche Fixkosten, Nettoverschuldung, mNAV, Verwahrungskontrollen und Datum der letzten Offenlegung. So unterscheidet man zwischen „das Unternehmen kaufte mehr Bitcoin“ und „die Aktionäre erhielten eine bessere Risikorendite“.

Das Bitcoin-Treasury von Unternehmen kann zu einer langfristigen Kapitalallokationsstrategie oder zu einem hochverschuldeten Zyklus werden, dessen Aufrechterhaltung auf der Begeisterung des Marktes beruht. Um den Unterschied zwischen beiden zu beurteilen, kann man sich nicht nur den Währungspreis und die Positionsrankings ansehen, sondern auch prüfen, ob das Unternehmen unter verschiedenen Umständen noch über Liquidität, Finanzierungsmöglichkeiten, Governance-Disziplinen und transparente Offenlegungen verfügt.

Referenzen

1. Strategie, Formular 8-K (Mai 2026): https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001050446/000119312526249768/mstr-20260530.htm
2. MARA Holdings, Ankündigung zum Rückkauf von Wandelanleihen und Verkauf von Bitcoin (März 2026): https://www.globenewswire.com/news-release/2026/03/26/3262948/0/en/MARA-Holdings-Inc-Announces-1-0-Billion-Repurchase-of-0-00-Convertible-Senior-Notes-due-2030-and-2031-and-Sale-of-15-133-Bitcoin.html
3. Deloitte, FASB ASU 2023-08 Fair Value Accounting Anweisungen: https://dart.deloitte.com/USDART/home/publications/deloitte/heads-up/2023/fasb-issues-asu-crypto-assets
4. SEC EDGAR-Firmendokumentsuche: https://www.sec.gov/edgar/search/
5. CoinGecko, Bitcoin Treasures Tracker: https://www.coingecko.com/en/treasuries/bitcoin
6. Offenlegung von Bitcoin-Käufen durch Metaplanet, Inc.: https://metaplanet.jp/disclosure/en/20260402T160721Z-_4_2_2026__-_Notice_of_Additional_Purchase_of_Bitcoin___2_.pdf
7. Bitcoin: Ein elektronisches Peer-to-Peer-Geldsystem: https://bitcoin.org/bitcoin.pdf
8. OneKey, was genau ist ein Hardware-Wallet: https://onekey.so/blog/zh-CN/learn/what-is-a-hardware-wallet/

Risikowarnung

Bei Bitcoin, Aktien, Anleihen, ETFs und anderen kryptowährungsbezogenen Produkten kann es zu erheblichen Verlusten kommen. Das Bitcoin-Treasury von Unternehmen bringt außerdem Hebelwirkung, Verwässerung, Refinanzierung, Liquidität, Verwahrung, Betriebs-, Governance- und Regulierungsrisiken mit sich. Die Szenarien und Zahlen in diesem Artikel dienen nur zur Veranschaulichung und stellen keine Preisvorhersagen dar, noch stellen sie eine Finanz-, Anlage-, Steuer- oder Rechtsberatung dar. Bitte überprüfen Sie die Daten unabhängig anhand der neuesten Unternehmensdokumente und halten Sie sich an die Gesetze und Vorschriften in Ihrer Region.