Goldman Sachs ist sich bei der KI-Rally uneinig: Erreicht das Gewinnwachstum seinen Höhepunkt – oder haben Auftragsbestände von 1,1 Billionen US-Dollar die Investitionen bestätigt?

Der Handel mit künstlicher Intelligenz tritt in eine schwierigere Phase ein. Die zentrale Frage lautet nicht mehr, ob Unternehmen und Investoren bereit sind, in KI zu investieren. Entscheidend ist vielmehr, ob diese Ausgaben nachhaltige Gewinne, positive Cashflows und einen dauerhaft verteidigungsfähigen Wert für Aktionäre hervorbringen können.

Diese Debatte hat nun auch Goldman Sachs erreicht, wo zwei hochrangige Strategen dieselben Marktsignale sehr unterschiedlich interpretieren. Der eine sieht eine nachlassende Gewinndynamik und ein wachsendes Risiko, dass die Begeisterung für KI den Fundamentaldaten davongeeilt ist. Der andere ist überzeugt, dass die Nachfrage nach Cloud-Diensten stark genug bleibt, um eine anhaltende Rally zu stützen.

Für die Blockchain- und Kryptowährungsbranche ist diese Uneinigkeit besonders wichtig. Die Kryptomärkte haben wiederholt Narrative rund um Infrastruktur, dezentrale Rechenleistung, tokenisierte KI-Dienste und digitale Vermögenswerte aufgegriffen, die mit aufstrebenden Technologien verbunden sind. Sollten traditionelle Technologieunternehmen Schwierigkeiten haben, die KI-Nachfrage in freien Cashflow umzuwandeln, müssen Krypto-Projekte mit ähnlichen Themen die Messlatte für ihre Belege noch höher legen.

Zwei Interpretationen derselben KI-Daten

Tony Pasquariello, ein leitender Stratege bei Goldman Sachs, vertritt die Ansicht, dass die jüngste Berichtssaison im Technologiesektor auf eine breitere Abschwächung des Gewinnwachstums im S&P 500 hindeuten könnte. Seiner Einschätzung nach könnten starke Ergebnisse von Cloud- und KI-Unternehmen Schwächen in anderen Bereichen des Technologiesektors verdecken.

Die Sorge besteht nicht darin, dass die KI-Nachfrage verschwunden wäre. Vielmehr geben die aggressiven Ausgaben der Unternehmen für Rechenzentren, Netzwerkausrüstung, Chips und Energieinfrastruktur Anlass zur Frage, ob diese Investitionen tatsächlich ein entsprechend starkes Gewinnwachstum hervorbringen werden.

Der in London ansässige Stratege Mark Wilson bleibt dagegen optimistisch. Er verweist auf den Umfang der vertraglich gesicherten Nachfrage bei Cloud-Anbietern als Beleg dafür, dass Unternehmen bereits erhebliche Ressourcen für KI-Infrastruktur bereitstellen.

Den in der Debatte angeführten Zahlen zufolge:

• Der Umsatz von Google Cloud stieg im Jahresvergleich um 103 %.
• Der Auftragsbestand von Google Cloud erhöhte sich um 256 % auf rund 561 Milliarden US-Dollar.
• Der Umsatz von AWS wuchs um 39 %.
• Der Auftragsbestand von AWS nahm um 189 % auf etwa 578 Milliarden US-Dollar zu.
• Der kombinierte Auftragsbestand der beiden Cloud-Geschäfte erreichte rund 1,14 Billionen US-Dollar.

Die offiziellen Finanzergebnisse von Alphabet für das dritte Quartal und die Unterlagen für Investoren von Amazon liefern den zugrunde liegenden Unternehmens- und Berichtskontext für die Expansion im Cloud-Geschäft.

Wilsons Argumentation ist einfach: Große Unternehmen würden sich nicht in diesem Umfang vertraglich binden, wenn sie nicht davon ausgingen, dass KI zu einem wichtigen Bestandteil ihrer Geschäftsabläufe wird. Aus dieser Perspektive ist der Auftragsbestand der Cloud-Anbieter nicht bloß eine spekulative Prognose. Er zeigt vielmehr, dass Kunden bereit sind, für KI-bezogene Dienste zu zahlen.

Auftragsbestand ist nicht dasselbe wie tatsächlich erzielter Gewinn

Die Schwäche dieses Arguments besteht darin, dass ein Auftragsbestand nicht automatisch zu sofortigen Umsätzen oder freien Cashflows führt.

Ein Kunde kann sich künftige Cloud-Kapazitäten sichern. Der Anbieter muss jedoch zunächst Rechenzentren bauen, Beschleunigerchips kaufen, die Strominfrastruktur ausbauen, spezialisierte Mitarbeiter einstellen und Finanzierungskosten bewältigen. Der wirtschaftliche Wert eines Vertrags hängt von der Umsetzung, der Preisgestaltung, der Auslastung und den Margen ab.

Deshalb ist die Cashflow-Entwicklung von Alphabet zu einem zentralen Punkt der Debatte geworden. Trotz seines beträchtlichen Auftragsbestands im Cloud-Geschäft verzeichnete das Unternehmen demnach im Quartal einen Abfluss von rund 910 Millionen US-Dollar beim freien Cashflow – während der Markt einen positiven freien Cashflow von etwa 3,5 Milliarden US-Dollar erwartet hatte.

Dieser Gegensatz bringt die aktuelle Debatte über KI-Investitionen auf den Punkt:

Die Nachfrage kann real sein, während die Renditen auf das eingesetzte Kapital weiterhin ungewiss sind.

Derselbe Unterschied ist auch für die Blockchain relevant. Ein dezentrales Rechennetzwerk kann Hardware-Betreiber, Entwickler und Token-Inhaber anziehen. Dadurch entsteht jedoch nicht automatisch ein nachhaltiges Geschäftsmodell. Das Netzwerk muss nachweisen, dass Kunden für die angebotenen Dienste bezahlen, dass die Einnahmen die Betriebskosten decken und dass Token-Anreize nicht zur wichtigsten Nachfragequelle werden.

Die entscheidende Frage: Wer schöpft den Wert ab?

Der Goldman-Sachs-Stratege Rich Privorotsky hat die Herausforderung als Frage der „Wertabschöpfung“ beschrieben. Das KI-Ökosystem kann schnell wachsen, doch allein das Wachstum zeigt noch nicht, welche Unternehmen attraktive Gewinne erzielen werden.

Der Wert kann sich auf mehrere Ebenen verteilen:

1. Hersteller von Halbleitern und Hardware
2. Cloud-Plattformen und Betreiber von Rechenzentren
3. Anbieter von Energie- und Netzwerkinfrastruktur
4. Unternehmen für Unternehmenssoftware
5. Entwickler von Anwendungen
6. Eigentümer von Daten und Anbieter von Modellen
7. Finanzierungsinstitute und Infrastrukturfonds

Dasselbe Problem gibt es an den Kryptomärkten. Ein Blockchain-Protokoll kann ein hohes Transaktionsvolumen erzeugen, ohne einen nennenswerten Wert für Token-Inhaber zu schaffen. Eine dezentrale KI-Plattform kann Aufmerksamkeit auf sich ziehen, ohne nachhaltige Gebühreneinnahmen zu entwickeln. Ein Token kann liquide und stark gehandelt sein, während das zugrunde liegende Netzwerk wirtschaftlich fragil bleibt.

Deshalb sollten Anleger zwischen folgenden Punkten unterscheiden:

• Nutzung und zahlender Nutzung
• Token-Umlauf und Protokolleinnahmen
• Investitionsausgaben und produktiven Investitionen
• Nutzerwachstum und Kundenbindung
• Auftragsbestand und tatsächlich realisiertem Cashflow
• Aufmerksamkeit am Markt und langfristigem wirtschaftlichem Wert

Diese Unterscheidungen sind besonders für KI-Krypto-Projekte relevant, bei denen Marketing-Narrative schneller wachsen können als messbare Geschäftsergebnisse.

Warum die KI-Debatte für Krypto-Infrastruktur wichtig ist

Blockchain und KI werden zunehmend gemeinsam diskutiert, ihre Wirtschaftsmodelle sind jedoch nicht identisch.

Traditionelle Cloud-Anbieter kontrollieren in der Regel die Hardware, Kundenverträge, Abrechnungssysteme und Serviceinfrastruktur. Ihre Investitionsentscheidungen lassen sich anhand von Umsatz, Margen, Investitionsausgaben und Cashflow beurteilen.

Bei dezentralen Netzwerken verteilt sich das Eigentum an der Infrastruktur auf zahlreiche Teilnehmer. Daraus können Vorteile wie ein erlaubnisfreier Zugang, geografische Vielfalt und potenziell flexiblere Kapazitäten entstehen. Gleichzeitig kommen jedoch zusätzliche Risiken hinzu:

• Anreizprogramme können Angebot schaffen, bevor eine entsprechende Nachfrage vorhanden ist.
• Token-Preise können schwache zugrunde liegende Cashflows verschleiern.
• Governance-Entscheidungen können die wirtschaftlichen Grundlagen des Netzwerks beeinflussen.
• Die Servicequalität kann zwischen unabhängigen Betreibern variieren.
• Finanzierungskosten können in Stressphasen an den Märkten stark steigen.
• Die Einnahmen kommen möglicherweise nicht direkt den Token-Inhabern zugute.

Für Krypto-Investoren bietet die Goldman-Debatte einen nützlichen Bewertungsrahmen. Wenn der traditionelle KI-Sektor anhand der Kapitalrendite und des freien Cashflows beurteilt wird, sollte auch Blockchain-basierte Infrastruktur denselben Maßstäben unterliegen.

Ein Projekt, das dezentrale Rechenleistung anbietet, sollte praktische Fragen beantworten können:

• Wer sind die zahlenden Kunden?
• Welcher Anteil der Einnahmen stammt aus organischer Nachfrage und nicht aus Token-Anreizen?
• Wie werden die Betreiber vergütet?
• Kann das Netzwerk seine Servicequalität auch bei zunehmender Größe aufrechterhalten?
• Hat der Token eine echte Funktion bei Abwicklung, Absicherung oder Governance?
• Was geschieht, wenn der Token-Preis um 50 % fällt?

Das sind nicht bloß technische Fragen. Sie entscheiden darüber, ob ein Protokoll eine dauerhafte Infrastruktur aufbaut oder lediglich ein populäres Narrativ neu verpackt.

Die Marktbreite liefert ein weiteres Warnsignal

Die unterschiedliche Entwicklung von KI-Aktien und dem Gesamtmarkt erschwert ebenfalls die optimistische Einschätzung. Wenn eine kleine Gruppe von Technologieunternehmen die Indexentwicklung bestimmt, kann die Stärke auf dem Papier eine nachlassende Marktbreite verdecken.

In der jüngsten Marktdiskussion wurde hervorgehoben, dass sich der S&P 500 ohne die großen KI-bezogenen Unternehmen im Oktober besser entwickelte als Technologieaktien. Eine solche Divergenz beweist nicht, dass ein Abschwung bei KI unmittelbar bevorsteht. Sie deutet jedoch darauf hin, dass Anleger selektiver werden.

An den Kryptomärkten kann eine geringe Marktbreite zusätzliche Volatilität erzeugen. Bitcoin und große digitale Vermögenswerte können von Liquidität und institutioneller Nachfrage profitieren, während kleinere Infrastruktur- und KI-Token deutlich stärker neu bewertet werden können, sobald der Markt das künftige Wachstum infrage stellt.

Dadurch werden eine sorgfältige Portfoliozusammenstellung und eine konsequente Verwahrungspraxis immer wichtiger. Ein starkes Narrativ beseitigt nicht die operativen Risiken des Besitzes digitaler Vermögenswerte. Anleger müssen weiterhin private Schlüssel, Transaktionsfreigaben, das Gegenparteirisiko von Börsen, Smart-Contract-Risiken und Konzentrationsrisiken verwalten.

Worauf Krypto-Investoren als Nächstes achten sollten

Die nächste Phase des KI-Marktes wird wahrscheinlich stärker von Belegen als von Versprechen bestimmt werden. Mehrere Indikatoren verdienen besondere Aufmerksamkeit:

1. Auslastung und Margen im Cloud-Geschäft

Große Auftragsbestände sind ermutigend. Anleger müssen jedoch sehen, ob sich die vertraglich gesicherte Kapazität tatsächlich in profitablen Umsatz verwandelt. Steigende Nachfrage bei sinkenden Margen kann darauf hindeuten, dass die Infrastrukturkosten einen großen Teil des Werts aufzehren.

2. Freier Cashflow

Die Fähigkeit zur Cashflow-Generierung wird an Bedeutung gewinnen, solange die Investitionsausgaben hoch bleiben. Unternehmen, die dauerhaft mehr ausgeben als sie verdienen, könnten auf externe Finanzierung angewiesen sein und dadurch empfindlicher auf Zinsen und Marktbedingungen reagieren.

3. Kundenbindung im Unternehmensgeschäft

Die Einführung von KI ist nachhaltiger, wenn Kunden Verträge verlängern, ihre Nutzung ausweiten und die Dienste in kritische Arbeitsabläufe integrieren. Einmalige Experimente sind weniger wertvoll als wiederkehrende Nachfrage.

4. Nachhaltige Token-Ökonomie

Bei dezentralen Netzwerken sollten Token-Anreize schrittweise die tatsächliche Nutzung unterstützen, statt sie dauerhaft zu ersetzen. Anleger sollten Gebühreneinnahmen, Emissionen, Freischaltungspläne und das Verhältnis zwischen Netzwerkaktivität und Token-Nachfrage untersuchen.

5. Sicherheit und Self-Custody

Da immer mehr Projekte KI, dezentrale Finanzanwendungen und tokenisierte Infrastruktur miteinander verbinden, könnten Nutzer mit einer größeren Zahl von Smart Contracts und Anwendungen interagieren. Wer langfristig gehaltene Vermögenswerte von experimentellen Aktivitäten trennt, kann die Auswirkungen eines kompromittierten Kontos oder einer bösartigen Transaktion begrenzen.

Eine ausgewogenere Betrachtung der KI-Rally

Die beiden Goldman-Strategen widersprechen einander möglicherweise nicht direkt. Beide können – abhängig vom betrachteten Zeithorizont – recht haben.

Die Daten von Mark Wilson deuten darauf hin, dass die KI-Nachfrage real ist und große Cloud-Kunden umfangreiche Verpflichtungen eingehen. Pasquariellos Bedenken zeigen jedoch, dass Nachfrage allein keine unbegrenzten Ausgaben oder Bewertungen rechtfertigt. Der Markt muss weiterhin klären, wie viel Gewinn nach Abzug von Infrastruktur-, Energie-, Finanzierungs- und Betriebskosten tatsächlich erzielt werden kann.

Das ist auch die zentrale Lehre für Blockchain-Investoren. Ein wachsender Sektor kann sowohl echte Innovationen als auch überbewertete Vermögenswerte enthalten. Die Existenz realer Nachfrage garantiert nicht, dass jedes Unternehmen, jedes Protokoll oder jeder Token wirtschaftlichen Wert abschöpfen wird.

Mit der zunehmenden Annäherung von KI- und Kryptobranche werden wahrscheinlich jene Projekte am stärksten sein, die einen messbaren Nutzen, transparente Wirtschaftsstrukturen und eine disziplinierte Kapitalallokation vorweisen können. Anleger sollten bei Narrativen vorsichtig sein, die sich auf Auftragsbestände, Partnerschaften oder Nutzerwachstum berufen, ohne zu erklären, wie diese Kennzahlen in nachhaltigen Cashflow umgewandelt werden.

Für Personen, die digitale Vermögenswerte sowohl langfristig halten als auch mit risikoreicheren Projekten experimentieren, kann eine Hardware-Wallet wie OneKey eine zusätzliche Ebene der Selbstverwahrung und Kontrolle über Transaktionen bieten. Ihr Nutzen ist insbesondere in einem Markt relevant, in dem sich spekulative Themen schnell weiterentwickeln und Nutzer möglicherweise mit unbekannten Blockchain-Anwendungen interagieren. Eine sichere Verwaltung der privaten Schlüssel beseitigt zwar nicht das Anlagerisiko, kann Anlegern jedoch dabei helfen, das Verwahrungsrisiko von der allgemeinen Unsicherheit rund um KI, Krypto-Infrastruktur und Token-Ökonomie zu trennen.

Die KI-Rally hat die wichtigste Frage bislang nicht beantwortet: Wie viel Wert wird letztlich von den einzelnen Ebenen des Ökosystems abgeschöpft werden? Solange dies nicht klarer wird, sollten sowohl Anleger in traditionelle Technologieunternehmen als auch Teilnehmer am Kryptomarkt beeindruckende Nachfragedaten als Ausgangspunkt für ihre Analyse betrachten – nicht als Beweis dafür, dass jede Investition attraktive Renditen erzielen wird.