Comment l’histoire indéterminée de la monnaie influence-t-elle Bitcoin et les marchés crypto ? Explication détaillée des mécanismes de transmission

Comprendre « l’histoire indéterminée de la monnaie » ne consiste pas à discuter d’un pan lointain de l’histoire financière, mais à répondre à une question bien plus concrète : lorsque la forme de la monnaie, la source du crédit et le réseau de règlement changent sans cesse, quel rôle Bitcoin et les marchés crypto jouent-ils vraiment dans le système macroéconomique ? Si l’on ne considère Bitcoin que comme de « l’or numérique », on risque d’ignorer le fait qu’à court terme il reste fortement soumis à la liquidité et à l’appétit pour le risque ; si on le voit uniquement comme un « actif technologique très volatil », on peut sous-estimer sa signification de long terme dans la confiance monétaire, le règlement transfrontalier et les besoins d’auto-garde. Aucune de ces deux perspectives n’est complète.

Si l’histoire de la monnaie est « indéterminée », c’est parce que la monnaie n’a jamais été un objet unique. Elle peut être un métal, du papier, des dépôts bancaires, des réserves de banque centrale, des collatéraux de dette publique, ou encore des stablecoins et des actifs on-chain. À différentes étapes, ce qui intéresse le marché n’est pas « quel objet est naturellement de la monnaie », mais qui peut fournir une comptabilité crédible, un règlement final, une réserve de valeur, de la liquidité et une acceptation sociale. Le mécanisme de transmission macroéconomique du marché crypto doit lui aussi être compris à partir de cette structure à plusieurs niveaux.

Comment évoluent les variables macro : la monnaie n’est pas un actif isolé, mais une institution et un bilan

Pour discuter des variables macro, il ne suffit pas de regarder une formule unique comme « la banque centrale imprime-t-elle de l’argent ? ». Plus précisément, les variables macro évoluent conjointement via les bilans, la courbe des taux, l’expansion du crédit, le financement budgétaire et les flux de capitaux mondiaux.

Dans le système financier traditionnel, la monnaie comporte au moins plusieurs niveaux : la monnaie de base émise par la banque centrale, la monnaie scripturale créée par les banques commerciales, les instruments de financement à court terme du système bancaire parallèle, les titres publics qui constituent des collatéraux de haute qualité, ainsi que la liquidité en dollars utilisée dans le commerce international et les flux de capitaux. Ces éléments n’évoluent pas toujours de manière synchronisée. Par exemple, l’expansion du bilan d’une banque centrale peut accroître les réserves du système, mais l’offre de crédit des banques commerciales, l’appétit du marché pour le risque et la volonté des institutions de se désendetter modifient tous la liquidité qui finit réellement par entrer sur les marchés d’actifs.

Bitcoin occupe une position particulière dans ce système. D’une part, il n’est pas émis par une banque centrale, son règles d’offre sont relativement transparentes et son règlement on-chain ne dépend pas du grand livre bancaire traditionnel. D’autre part, les fonds utilisés par la plupart des investisseurs pour acheter Bitcoin proviennent toujours du système fiduciaire, et les principaux paires de transaction sont libellées en dollars ou en stablecoins indexés sur le dollar. Autrement dit, Bitcoin possède une extériorité dans sa technologie et son récit monétaire, mais sa formation de prix reste enchâssée dans le réseau financier mondial du dollar.

C’est aussi pourquoi une même histoire d’« incertitude monétaire » peut conduire, selon les périodes, à des réactions de prix différentes. Lorsque le marché craint une érosion du pouvoir d’achat des monnaies souveraines, le récit de rareté de Bitcoin peut se renforcer ; lorsque le marché craint une contraction de la liquidité du système financier, les investisseurs peuvent au contraire vendre des actifs volatils pour obtenir du cash ou des bons du Trésor. Le récit historique fournit le cadre de long terme, tandis que les variables macro déterminent la pression à court terme.

Canal des taux et de la liquidité : du taux d’actualisation au coût de l’effet de levier, jusqu’aux fonds on-chain

Le taux d’intérêt est l’un des canaux les plus directs reliant la macro traditionnelle et les marchés crypto. Une hausse des taux signifie généralement trois choses : le coût d’opportunité de détenir du cash et des titres de court terme augmente, le coût du financement par effet de levier augmente, et la tolérance à la valorisation des actifs risqués diminue. Bien que Bitcoin n’ait pas de modèle classique d’actualisation des flux de trésorerie comme une action, il reste affecté par la question de savoir « combien les capitaux sont-ils prêts à payer aujourd’hui pour une narration future ? »

Lorsque les taux courts sont élevés, les investisseurs peuvent obtenir des rendements relativement clairs en détenant du cash, des fonds monétaires ou des bons du Trésor à court terme. À l’inverse, Bitcoin, ETH et la plupart des cryptoactifs n’offrent pas de rendement fixe et présentent une forte volatilité. Dans ce contexte, une partie des capitaux exigera un rendement attendu plus élevé pour accepter le risque crypto, ce qui comprime les multiples de valorisation ou réduit les nouveaux flux acheteurs.

Le canal de la liquidité est plus complexe que le taux lui-même. On entend souvent que « l’assouplissement de la liquidité favorise les actifs risqués », mais il faut distinguer plusieurs types de liquidité :

• Liquidité des banques centrales : les réserves, les achats d’actifs, les prêts de refinancement et d’autres outils de politique monétaire influencent les conditions de financement de base du système financier.
• Liquidité de marché : les écarts acheteur-vendeur, la profondeur du carnet d’ordres et le bilan des teneurs de marché déterminent si les transactions peuvent être exécutées à faible coût.
• Liquidité de financement : la capacité des investisseurs à emprunter des fonds à un coût raisonnable, à maintenir les marges et les collatéraux.
• Liquidité on-chain : l’offre de stablecoins, les pools de prêt DeFi, les bridges inter-chaînes et la profondeur des DEX influencent la rotation des capitaux à l’intérieur de la crypto.

Ces liquidités évoluent parfois dans le même sens, parfois divergent. Par exemple, la liquidité macro peut sembler s’améliorer, mais si les teneurs de marché des plateformes réduisent leur exposition au risque, certains tokens peuvent tout de même manquer de profondeur et subir une hausse du slippage. À l’inverse, la croissance des stablecoins on-chain peut stimuler l’activité de trading à court terme, mais si le coût du financement en dollars reste élevé à l’extérieur, l’appétit global pour le risque peut rester limité.

Une méthode d’observation concrète consiste à ne pas regarder seulement le taux directeur, mais aussi à suivre simultanément le « prix de l’argent » et sa « disponibilité ». Le prix de l’argent comprend les taux courts, les rendements des bons du Trésor et le coût du financement en dollars ; la disponibilité de l’argent comprend l’émission nette de stablecoins, la profondeur des carnets d’ordres des plateformes, le taux de financement des contrats perpétuels et le taux d’utilisation des prêts DeFi. Ce n’est que lorsque ces deux dimensions s’améliorent ensemble que l’environnement de liquidité du marché crypto a davantage de chances de devenir réellement accommodant.

Canal de l’appétit pour le risque : pourquoi un même actif peut-il osciller entre « valeur refuge » et « prise de risque »

Le récit de Bitcoin comporte une contradiction fréquente : il est parfois présenté comme un actif de réserve non souverain, anti-inflation et résistant à la censure, mais il se comporte parfois comme un actif à bêta élevé, suivant les mouvements des valeurs technologiques. Ce n’est pas une contradiction nécessaire, mais le résultat de l’interaction entre différents détenteurs, différentes échelles de temps et différents chocs macroéconomiques.

Dans les phases de hausse de l’appétit pour le risque, les investisseurs sont généralement prêts à rechercher la croissance, la rareté et des rendements à forte volatilité. À ce moment-là, Bitcoin peut afficher une corrélation plus élevée avec les actions, en particulier les secteurs technologiques à forte croissance. Les capitaux se déplacent alors du cash et des actifs défensifs vers les actions, les cryptoactifs, les obligations risquées et les segments à fort levier des matières premières. À l’intérieur du marché crypto, cela se traduit par une activité accrue des altcoins, une hausse de l’effet de levier, des taux de financement plus élevés et davantage de transactions on-chain.

Dans les phases de baisse de l’appétit pour le risque, les investisseurs cherchent souvent à réduire en priorité la volatilité et l’effet de levier. Même s’ils sont favorablement disposés à long terme envers la rareté de Bitcoin, ils peuvent vendre à court terme sous l’effet de la pression sur les marges, des rachats de fonds ou de la contraction du budget de risque. Dans la crypto en particulier, les liquidations à effet de levier amplifient la volatilité des prix : la baisse des prix déclenche des liquidations forcées, lesquelles font encore baisser les prix et provoquent à leur tour des insuffisances de collatéral. Ce mécanisme ressemble fortement à la contraction du crédit dans l’histoire monétaire : lorsque la confiance et la valeur des collatéraux baissent simultanément, la liquidité peut soudainement disparaître.

Ainsi, pour déterminer si Bitcoin ressemble actuellement davantage à un « actif refuge » ou à un « actif risqué », il ne suffit pas d’écouter les slogans ; il faut observer la structure du marché. Par exemple :

• Si la hausse s’accompagne d’achats au comptant réels, d’une baisse des soldes sur les plateformes et d’une augmentation des détenteurs de long terme, elle se rapproche peut-être davantage du récit de réserve de valeur.
• Si la hausse est principalement portée par des contrats perpétuels à fort levier, des taux de financement trop élevés et une hausse généralisée des altcoins, elle se rapproche davantage d’une expansion de l’appétit pour le risque.
• Si, sous la pression macro, Bitcoin et les actions baissent simultanément tandis que la demande de stablecoins augmente, cela signifie que le marché revient vers la priorité accordée au cash et à la liquidité.

Dollar et flux de capitaux : le marché crypto fonctionne toujours dans un système de prix en dollars

Quelle que soit la vision de long terme pour Bitcoin, le marché crypto réel est fortement dollarisé. Les principales paires de transaction, les stablecoins, les rapports des institutions, les modèles de risque et les calculs de gains et pertes des investisseurs mondiaux sont largement basés sur le dollar. Cela fait du cycle du dollar une variable externe importante pour le marché crypto.

Un dollar fort agit généralement sur le marché crypto via trois canaux. Premièrement, le coût d’achat d’actifs libellés en dollars augmente pour les investisseurs non dollar, ce qui peut réduire les achats marginaux. Deuxièmement, un dollar fort s’accompagne souvent d’un resserrement des conditions de financement mondiales, ce qui est particulièrement défavorable aux marchés dépendants de la dette ou de la liquidité en dollars. Troisièmement, le cash en dollars devient plus attrayant, poussant certains capitaux à se déplacer des actifs volatils vers les actifs dollarisés.

Mais le canal du dollar n’est pas univoque. Pour certaines régions confrontées à une forte inflation locale, à des contrôles des capitaux stricts ou à une instabilité des systèmes de paiement, les stablecoins en dollar et Bitcoin peuvent devenir des outils financiers alternatifs. Dans ce cas, un dollar fort peut au contraire accroître la demande locale pour les actifs on-chain libellés en dollars. La différence tient au fait que les capitaux d’investissement et les capitaux d’usage n’ont pas les mêmes motivations. Les premiers se soucient du couple risque/rendement, les seconds du paiement, de la réserve de valeur et de l’accessibilité.

Les stablecoins constituent le principal vecteur du canal dollar dans le marché crypto. Un stablecoin n’est pas équivalent à un dépôt bancaire véritable ; il dépend des réserves de l’émetteur, du mécanisme de rachat, des banques dépositaires, du marché obligataire à court terme et du cadre réglementaire. L’expansion de l’offre de stablecoins signifie souvent une augmentation de la liquidité en dollars disponible on-chain ; à l’inverse, le rachat de stablecoins ou les risques de décrochage peuvent provoquer la panique sur le marché. Pour les traders, suivre l’offre totale de stablecoins, le prix sur le marché secondaire des principaux stablecoins, les canaux de rachat et les informations sur les réserves reflète mieux l’environnement de financement que le simple prix d’un token.

Corrélations avec les actions, les obligations et les matières premières : la place de Bitcoin dans un portefeuille multi-actifs

Il devient de plus en plus difficile de comprendre le marché crypto en dehors d’un cadre multi-actifs. Les actions, les obligations et les matières premières ne représentent pas seulement différentes classes d’actifs, elles reflètent aussi la manière dont le marché fixe le prix de la croissance, de l’inflation, du crédit et de la liquidité.

La corrélation avec les actions vient principalement de l’appétit pour le risque et de la liquidité. Lorsque les valeurs technologiques profitent de taux bas, d’attentes de croissance et d’une expansion de la liquidité, Bitcoin peut aussi bénéficier d’un environnement de valorisation similaire. Lorsque le marché reprice la croissance et les taux, les deux peuvent subir une pression simultanée. Mais cette corrélation n’est pas une constante fixe ; elle évolue avec les récits de marché. Par exemple, dans les phases de tension du système bancaire ou de crainte sur le crédit souverain, Bitcoin peut temporairement se détacher de la logique boursière et être rediscuté comme un actif de règlement non bancaire.

La relation avec les obligations est plus subtile. La hausse des rendements des bons du Trésor américain augmente généralement le taux d’actualisation mondial et attire les flux vers les actifs à revenu fixe en dollars, ce qui pèse sur les actifs risqués. Mais si la hausse des rendements provient des anticipations d’inflation et non d’une croissance réelle, l’inquiétude sur le pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires peut aussi s’intensifier, ce qui soutient certains récits d’actifs durs. L’essentiel est de distinguer la combinaison du taux nominal, du taux réel et des anticipations d’inflation, plutôt que de conclure trop vite que « la hausse des rendements est forcément négative ».

La corrélation avec les matières premières se manifeste principalement dans les récits d’inflation et de rareté. L’or est souvent utilisé comme point de comparaison, car il possède une fonction de réserve de valeur de long terme, n’est pas un passif de crédit et son offre est relativement limitée. Bitcoin partage des similarités narratives avec l’or, mais la structure de marché est très différente : le marché de l’or est plus mature, moins volatil, et la participation des banques centrales et des institutions de long terme y est plus profonde ; Bitcoin est plus jeune, se négocie en continu et présente des fluctuations d’effet de levier et d’émotions plus fortes. Bitcoin peut donc être intégré dans la discussion sur les « hard assets », mais il ne peut pas être mécaniquement assimilé à l’or.

Une autre dimension souvent négligée des corrélations multi-actifs est celle de la chaîne de collatéraux. Lorsque les actions, les obligations ou les matières premières deviennent très volatiles, les institutions peuvent devoir apporter des marges supplémentaires, ajuster leur budget de risque ou vendre des actifs très liquides. Bitcoin, en tant qu’actif négocié 24 heures sur 24, peut être l’un des premiers actifs vendus ou achetés lorsque les marchés traditionnels sont fermés. Cela peut lui donner, au début d’une crise, les caractéristiques d’un « distributeur de liquidité » plutôt que celles d’un refuge stable.

Bitcoin et l’impact des stablecoins : l’un est un actif de règlement rare, l’autre une interface de liquidité en dollars

À l’intérieur du marché crypto, Bitcoin et les stablecoins représentent deux visions monétaires différentes. Bitcoin met l’accent sur l’offre fixe, le transfert sans permission, l’auto-garde et la résistance à la censure ; les stablecoins mettent l’accent sur la stabilité du prix, la tarification en dollars, l’efficacité des paiements et la liquidité on-chain. Ils ne sont pas simplement en concurrence, mais constituent ensemble la couche de base de la finance crypto.

L’influence de Bitcoin se manifeste surtout de trois façons. Premièrement, il est le collatéral central et l’actif de référence du marché crypto, et ses variations de prix influencent l’appétit pour le risque du marché dans son ensemble. Deuxièmement, il fournit un exemple de rareté numérique non souveraine, permettant au marché de discuter d’un réseau monétaire qui ne dépend pas d’un émetteur central. Troisièmement, ses cycles de prix influencent le comportement des mineurs, des détenteurs, des produits institutionnels et de l’écosystème on-chain.

L’influence des stablecoins se rapproche davantage d’un « système bancaire en dollars de la crypto ». Les traders utilisent les stablecoins pour coter, régler, collatéraliser et transférer des fonds entre plateformes. Les protocoles DeFi construisent des stratégies de prêt, de tenue de marché et de rendement autour des stablecoins. Les utilisateurs transfrontaliers utilisent les stablecoins pour contourner les frictions des paiements traditionnels. La croissance des stablecoins peut améliorer l’efficacité des transactions crypto, mais elle introduit aussi des risques de transparence des réserves, de ruée sur les rachats, de concentration chez l’émetteur, de contrats intelligents et de conformité réglementaire.

Un scénario concret permet de montrer la différence entre les deux : supposons que les actifs risqués mondiaux chutent et que les investisseurs craignent un resserrement de la liquidité. À court terme, Bitcoin peut baisser sous l’effet du désendettement, tandis que la demande de stablecoins peut augmenter, car les traders transforment leurs positions en cash on-chain. Si ensuite le marché s’inquiète du système bancaire ou du crédit en monnaie locale, une partie des capitaux peut passer des stablecoins à Bitcoin afin de réduire la dépendance à l’égard de l’émetteur et de la chaîne de conservation bancaire. Autrement dit, dans un même choc macroéconomique, les stablecoins peuvent d’abord refléter une « demande de cash », puis Bitcoin une « demande de substitution au crédit », avec un ordre et une amplitude de réaction différents.

Différences entre court terme et long terme : le récit peut durer, mais les prix restent soumis aux cycles

L’incertitude de l’histoire monétaire offre à Bitcoin un espace de réflexion de long terme : si la forme de la monnaie peut changer avec la technologie, la politique et la structure du crédit, alors un actif numérique mondial, ouvert, à l’offre transparente et auto-conservé a une raison d’exister. Mais une raison de long terme ne signifie pas une trajectoire de prix stable à court terme.

À court terme, les prix des cryptoactifs sont souvent déterminés par les flux marginaux de capitaux, l’effet de levier, les émotions et la structure du marché. Une variation d’un jour ou d’une semaine peut davantage venir des liquidations sur les plateformes, des flux de fonds d’ETF ou de fonds, des limites de risque des teneurs de marché ou d’une surprise macroéconomique que d’un changement profond du système monétaire. Utiliser un récit de long terme pour trader à court terme conduit facilement à négliger les risques d’exécution.

À moyen terme, le cycle des taux, la liquidité en dollars, les anticipations réglementaires et l’adoption industrielle influencent conjointement la fourchette de valorisation. Si les taux réels restent élevés, si le financement en dollars est tendu et si les valorisations des actifs risqués sont sous pression, le marché crypto peut subir une compression des multiples même en présence de progrès technologiques. À l’inverse, si la liquidité s’améliore, que l’offre de stablecoins augmente et que les canaux institutionnels s’élargissent, le marché peut être davantage disposé à valoriser le récit de long terme.

À long terme, la question centrale est de savoir si Bitcoin et les réseaux crypto peuvent continuer à offrir des fonctions uniques : rareté crédible, transfert résistant à la censure, auto-garde, règlement sécurisé, finance composable et accessibilité mondiale. Si ces fonctions sont continuellement validées par les besoins réels, elles peuvent passer du récit à une valeur de réseau plus stable. Si les utilisateurs dépendent principalement des plateformes centralisées, de la spéculation à effet de levier et du court-termisme, le récit monétaire de long terme s’en trouvera affaibli.

Une checklist pratique : comment observer si la transmission est en cours

Les investisseurs peuvent utiliser la checklist suivante pour traduire l’abstraction de la transmission macro en indicateurs observables. Ce n’est pas un signal de trading et cela ne garantit aucun rendement ; cela sert seulement à identifier les changements d’environnement.

Lors de l’utilisation de ce cadre, il faut éviter deux erreurs. Premièrement, ne pas absolutiser un seul indicateur. Par exemple, une hausse de l’offre de stablecoins peut signifier l’arrivée de nouveaux capitaux, mais aussi un simple transfert interne ; des taux de financement élevés peuvent indiquer une tendance forte, mais aussi un trade saturé. Deuxièmement, ne pas ignorer l’échelle de temps. Les effets des variables macro sont souvent retardés, alors que les effets du levier on-chain peuvent être très rapides.

L’approche la plus prudente consiste à rechercher une résonance entre plusieurs indicateurs : si les taux réels baissent, le dollar s’affaiblit, l’offre de stablecoins se redresse, le volume au comptant augmente et l’effet de levier n’est pas excessif, l’environnement de risque peut être relativement favorable ; si le dollar se renforce, les rendements montent, les stablecoins sont rachetés et les taux de financement restent extrêmes, le marché peut alors se trouver dans un état de fragilité.

Conclusion : l’histoire monétaire fournit la grille de lecture, tandis que les mécanismes de transmission fixent les limites de l’investissement

« L’histoire indéterminée de la monnaie » est importante avant tout parce qu’elle brise la vision unique de la monnaie. La monnaie peut être une marchandise, un crédit, une dette souveraine, un dépôt bancaire ou un actif numérique dans un réseau ouvert. Bitcoin et les marchés crypto émergent précisément dans cette incertitude historique : ils répondent à la fois à la demande de confiance dans la monnaie fiduciaire, de paiements transfrontaliers et d’auto-garde, tout en étant inévitablement influencés par la liquidité en dollars, le cycle des taux et l’appétit pour le risque.

Il ne faut donc pas comprendre le marché crypto à travers un seul récit. À long terme, la discussion sur la valeur de Bitcoin ne peut se dissocier du régime monétaire, de la rareté, de la sécurité du règlement et de l’adoption du réseau ; à court terme, la volatilité des prix ne peut se dissocier des taux, du dollar, du levier, de la liquidité des stablecoins et des corrélations inter-actifs. Les stablecoins montrent en outre que le marché crypto n’est pas totalement séparé de la finance traditionnelle, mais qu’il y transporte largement la liquidité en dollars.

Les limites d’application de ce cadre sont également claires : il sert à comprendre l’environnement macro, à identifier les sources de risque et à décomposer les récits de marché, mais il ne doit pas être considéré comme un modèle déterministe de prévision des prix. L’histoire monétaire est pleine de dépendances de trajectoire et de changements institutionnels, et le marché crypto se caractérise en plus par une forte volatilité, un levier important et une incertitude réglementaire. Tout outil d’analyse ne peut qu’améliorer la qualité des questions, pas supprimer le risque de marché.

Références

1. The Indeterminate History of Money：https://trezor.io/blog/insights/the-indeterminate-history-of-money
2. Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System：https://bitcoin.org/bitcoin.pdf
3. Federal Reserve - Monetary Policy：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy.htm
4. Bank for International Settlements - The future monetary system：https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2022e3.htm
5. International Monetary Fund - Global Financial Stability Report：https://www.imf.org/en/Publications/GFSR
6. OneKey Blog：https://onekey.so/blog/

Avertissement sur les risques

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