От 6000 года до н. э. до 21 000 000 BTC (Часть III): как сравнивать Bitcoin, акции, облигации и сырьевые товары — от золота к серебру, медным монетам и бумажным деньгам?

Если смотреть только на ценовые графики, Bitcoin, акции, облигации и сырьевые товары выглядят как цифры, которые подпрыгивают на одном и том же экране; но если растянуть время до денежной истории золота, серебра, медных монет и бумажных денег, то на самом деле они представляют совершенно разные логики стоимости. Читателю нужно понять этот вопрос, потому что ошибки в распределении активов часто связаны не с тем, что был куплен не тот тикер, а с тем, что один актив приняли за другой: актив без денежного потока — за облигацию, высоковолатильный актив — за замену наличности, циклический товар — за инструмент вечного сохранения стоимости, или технический риск хранения — за обычный риск счета.

Серия статей Trezor «From 6,000 BC to 21,000,000 BTC» использует эволюцию денег как нить повествования, обсуждая переход от ранних товарных денег к металлическим деньгам, а затем к бумажным деньгам и Bitcoin. У этого взгляда есть важный вывод: деньги и активы не получают доверие из ниоткуда, а постоянно балансируют между редкостью, делимостью, долговечностью, проверяемостью, ликвидностью и общественным принятием. Золото, серебро и медные монеты когда-то выполняли функции средства обмена, средства сбережения и единицы счета; бумажные деньги постепенно сместили якорь стоимости к праву, кредиту и институциональным механизмам; Bitcoin пытается с помощью кода, консенсуса и фиксированного предела эмиссии предложить иную цифровую редкость. Если смотреть на современный инвестиционный портфель, сравнивать нужно не то, «кто выше по статусу», а то, «в каком сценарии какой актив принимает на себя какой риск и какую экспозицию обеспечивает».

I. Сначала зададим оси сравнения: не спрашивайте только, что растет сильнее всего

Сравнивая Bitcoin, акции, облигации и сырьевые товары, как минимум нужно одновременно смотреть на восемь измерений: источник доходности, характер волатильности, ликвидность и время торговли, денежный поток и методы оценки, чувствительность к инфляции, чувствительность к процентным ставкам, корреляцию и эффект диверсификации, а также способы хранения и доступа. Один-единственный показатель легко вводит в заблуждение. Например, то, что какой-то актив за последние три года сильно вырос, не означает, что он и дальше будет хорошо вести себя в условиях рецессии, сокращения ликвидности или изменения регулирования; а низкая волатильность какого-либо актива вовсе не означает отсутствия риска, потому что у облигаций могут быть риск дюрации, кредитный риск и риск реинвестирования.

Можно сначала дать четырем классам активов упрощенное позиционирование:

Эта таблица — не инвестиционный вывод, а способ не перепутать уровни сравнения. Акции представляют собой право на остаточную прибыль компании, облигации — контрактное требование к будущему погашению со стороны эмитента, сырьевые товары — это в большей степени ограничения физического спроса и предложения вместе с запасами, а Bitcoin — цифровой актив, основанный на сетевом консенсусе и фиксированных правилах эмиссии. Все они могут находиться в одном инвестиционном портфеле, но функции у них разные.

II. Доходность и волатильность: за историей высокой доходности стоят разные источники риска

Сравнение доходности легче всего увлечься исторической динамикой. Bitcoin в некоторых циклах демонстрировал крайне высокую эластичность, но обычно это сопровождалось резкими просадками; долгосрочная доходность акций формируется за счет роста прибыли компаний, отдачи на капитал и расширения оценки, однако отдельные отрасли или рынки могут годами находиться в застое; доходность облигаций относительно предсказуема и в основном складывается из купона и изменения процентных ставок, но в периоды роста инфляции или быстрого повышения ставок они тоже могут приносить заметные убытки; сырьевые товары могут расти при дефиците предложения, войне, энергетическом шоке или усилении инфляционных ожиданий, но также могут быстро падать из-за ослабления спроса и роста запасов.

Волатильность — это не просто «плохо», а ограничение со стороны толерантности к риску и горизонта инвестирования. Долгосрочный инвестор может выдерживать ценовые колебания, но не обязательно сможет выдержать разрыв ликвидности, принудительное закрытие позиций или ошибку хранения; краткосрочный инвестор даже при правильном долгосрочном взгляде может быть вынужден выйти из позиции из-за слишком большой просадки. Часть высокой волатильности Bitcoin связана с тем, что рынок по-прежнему определяет его долгосрочную роль: это риск-актив, альтернативный инструмент сохранения стоимости, технологический сетевой актив или сочетание нескольких свойств? В разные рыночные фазы ответ инвесторов меняется.

Волатильность акций чаще связана с циклом прибыли, отраслевой конкуренцией, уровнем оценки и денежно-кредитной политикой. Волатильность цен облигаций кажется ниже, но облигации с большой дюрацией очень чувствительны к изменениям ставок; если ставки растут, существующие облигации могут дешеветь. Волатильность сырьевых товаров зачастую связана с реальной цепочкой поставок, запасами, погодой и геополитическими событиями, многие из которых финансовые модели не могут заранее полностью уловить.

Простой пример: предположим, инвестор вложил средства, которые понадобятся через три месяца для оплаты покупки жилья, в высоковолатильный актив. Даже если его долгосрочный прогноз верен, при краткосрочном падении он может столкнуться с нехваткой денег. Напротив, если это деньги, которые не понадобятся более десяти лет, инвестор может больше думать о роли актива в разных макроэкономических сценариях, чем о дневной волатильности. Сравнение активов всегда должно начинаться с сопоставления назначения средств и срока.

III. Ликвидность и время торговли: возможность торговать не означает, что всегда можно выйти с низкими издержками

Одна из заметных особенностей Bitcoin — это глобальная, круглосуточная торговля: переводы в блокчейне не зависят от часов работы традиционных банков, а торговые платформы обычно обеспечивают ценообразование 24/7. Это заметно отличается от традиционных рынков акций и облигаций: большинство фондовых рынков имеет фиксированное торговое время, а рынок облигаций в основном внебиржевой, при этом прозрачность и ликвидность зависят от конкретного инструмента. На сырьевых рынках есть и спот-рынок, и фьючерсы, а ликвидность, маржинальные требования и правила поставки у разных контрактов сильно различаются.

Но «можно торговать в любой момент» не означает «в любой момент можно торговать по идеальной цене». Настоящая ликвидность включает спред между ценой покупки и продажи, глубину рынка, проскальзывание, риск контрагента, скорость расчетов и доступность в экстремальных условиях. Ликвидность Bitcoin по основным торговым парам уже достаточно глубока, но при сильной волатильности торговые платформы могут столкнуться с перегрузкой, истончением стакана, отклонением цены или задержками вывода. Ончейн-расчеты также зависят от загруженности сети и комиссий. У акций в нормальное торговое время прозрачность выше, но при приостановке торгов, срабатывании автоматических ограничителей, плохой отчетности или рыночном обвале также бывает трудно исполнить сделку или цена исполнения сильно отклоняется от ожиданий.

Ликвидность облигаций особенно легко недооценить. Многие облигации в спокойное время кажутся стабильными, но в стрессовой среде спреды покупки и продажи могут сильно расширяться, особенно у кредитных облигаций, высокодоходных облигаций или выпусков небольшого объема. Ликвидность фьючерсов на сырьевые товары сосредоточена в основных контрактах, а контракты с дальними сроками или вне основных серий могут торговаться редко; если инвестор косвенно владеет сырьевым товаром через ETF или структурный продукт, ему также нужно понимать роллирование, комиссию и ошибку слежения.

Поэтому, сравнивая ликвидность, можно задать четыре вопроса: во-первых, насколько велик спред между покупкой и продажей в нормальном рынке? Во-вторых, возможна ли ситуация, когда в экстремальном рынке нельзя исполнить сделку? В-третьих, сколько времени занимает расчет и вывод средств? В-четвертых, сам инструмент владения не добавляет ли дополнительный риск контрагента? Это практичнее, чем просто смотреть на объем торгов.

IV. Денежный поток и оценка: акции и облигации можно дисконтировать, Bitcoin и сырьевые товары больше зависят от спроса и веры

Ключевое различие в оценке активов состоит в том, генерируют ли они предсказуемый денежный поток. Облигации обычно фиксируют купон и погашение основного долга, поэтому их оценка может строиться вокруг кривой ставок, кредитного спрэда, структуры сроков и вероятности дефолта. У акций нет фиксированного обязательства по выплате, но прибыль компании, свободный денежный поток и дивиденды с байбэком создают основу для оценки. Даже если результат оценки не абсолютно точен, инвестор всё же может судить по марже прибыли, росту выручки, капитальным затратам, балансу и конкурентной структуре отрасли о том, слишком ли цена оптимистична или пессимистична.

У Bitcoin нет эмитента, нет купона, нет дивидендов и нет права требования к активам какой-либо компании. Его рамка стоимости ближе к активам без денежного потока: фиксированный лимит предложения, проверяемая редкость, бюджет безопасности сети, принятие пользователями, ликвидность, доступность в рамках регулирования и признание рынком его свойств как средства сбережения — всё это совместно влияет на цену. У золота тоже нет денежного потока, но на протяжении долгого времени существовали спрос на ювелирные изделия, промышленный спрос, резервы центробанков и инвестиционный спрос; Bitcoin, в свою очередь, формирует собственную базу спроса за счет цифровой портативности, проверяемости и нарратива об устойчивости к произвольной эмиссии. Сходство между ними в том, что оба актива не подходят для прямой оценки по традиционной модели дисконтирования денежных потоков; различие в том, что у золота есть тысячелетняя история общественного признания, тогда как история Bitcoin короче, а технологическая и институциональная среда всё еще меняется.

Оценить сырьевые товары через модель денежного потока тоже нельзя. Цены на нефть, медь, сельскохозяйственную продукцию и другие товары зависят от запасов, предельных издержек, производственного цикла и спотового спроса. Медь часто считают одним из индикаторов экономической активности, потому что она связана со строительством, энергетикой и производством; на нефть влияют OPEC+, геополитика, транспортировка и переработка; на сельскохозяйственную продукцию — еще и погода, и сезонность. Если инвестировать в сырьевые товары через фьючерсы, возникает также вопрос контанго, бэквордации и доходности от роллирования, то есть рост спотовой цены не обязательно означает, что инвестиционный продукт получит ту же доходность.

Практический чек-лист: перед покупкой любого актива запишите три предложения. Первое: в чем в основном заключается его доходность — в денежном потоке, переоценке цены, шоке спроса и предложения или нарративе о редкости? Второе: если цена упадет на 30%, изменится ли первоначальная инвестиционная идея? Третье: если нужно будет выйти из позиции, кто будет наиболее вероятным покупателем и почему он захочет купить? Эти три вопроса хорошо отличают «понимание актива» от «погони за ценой».

V. Инфляция и чувствительность к ставкам: рост номинальной цены не означает рост реальной покупательной способности

История золота, серебра и медных монет тесно связана с инфляцией. Привлекательность металлических денег частично объясняется издержками добычи и физической редкостью, однако в истории также случались ухудшение пробы, переоценка монет и изменения в предложении металла. В системе бумажных денег денежная масса, фискальная политика и процентные ставки центрального банка становятся важными переменными, влияющими на покупательную способность. Сегодня, сравнивая активы, инфляцию и ставки необходимо рассматривать как две оси одновременно.

Облигации наиболее чувствительны к инфляции и ставкам. Рост инфляции может разъедать реальную покупательную способность фиксированного купона, а когда центральный банк повышает ставки для подавления инфляции, существующие облигации обычно испытывают давление. Краткосрочные облигации меньше зависят от изменения ставок, но всё равно нужно учитывать доходность реинвестирования и кредитный риск. Реакция акций на инфляцию сложнее: компании с ценовой властью, крепким балансом и контролируемыми капзатратами могут перекладывать рост издержек на потребителя; однако дорогие по оценке акции роста с длинной дюрацией могут при росте ставок испытывать более сильное давление на оценку.

Сырьевые товары часто считают чувствительным к инфляции активом, потому что многие инфляционные шоки сами возникают из-за роста цен на энергию, продукты питания или сырье. Но это не значит, что сырьевые товары всегда защищают от инфляции. Если инфляция сопровождается спадом спроса, часть промышленных товаров может дешеветь; если инвестор держит позиции через фьючерсы, он также несет издержки роллирования. Золото может выигрывать при снижении реальных ставок, подрыве доверия к денежному кредиту или росте спроса на защитные активы, но в среде высоких реальных ставок оно тоже может испытывать давление.

Bitcoin часто обсуждают как антиинфляционный актив, потому что его правила эмиссии прозрачны, а общий лимит составляет 21 миллион монет. Но фиксированное предложение автоматически не означает краткосрочную защиту от инфляции. Цена также зависит от спроса, ликвидности, регулирования, кредитного плеча и склонности рынка к риску. На одних этапах Bitcoin может больше походить на высокобета риск-актив; на других — рынок может сильнее подчеркивать его свойства несуверенного дефицитного актива. При сравнении нужно различать «долгосрочные правила предложения» и «краткосрочную динамику цены».

VI. Корреляция и диверсификация: диверсификация — это не просто собрать вместе побольше названий активов

Ценность многoактивного портфеля в том, что разные активы по-разному реагируют на один и тот же макрошок. Акции обычно определяются ростом прибыли и склонностью к риску, облигации в некоторых рецессиях или защитных режимах могут служить буфером, сырьевые товары более чувствительны к шокам предложения и инфляции, а Bitcoin может одновременно зависеть от склонности к риску, ликвидности и внутренних циклов цифровых активов. В теории такие различия могут улучшать соотношение риска и доходности портфеля.

Но корреляция — не константа. В спокойном рынке активы могут показывать низкую корреляцию; как только возникает давление на ликвидность, инвесторы, чтобы восполнить маржу или снизить риск, могут продавать сразу несколько классов активов, и корреляция повышается. Финансовый кризис 2008 года, шок рынка 2020 года и последующие циклы изменения ставок напоминают инвесторам: так называемая «диверсификация» в экстремальной среде нуждается в повторной проверке. Корреляция Bitcoin тоже меняется по циклам: иногда он ближе к рисковым активам вроде технологических акций, а иногда показывает более самостоятельную динамику.

При сравнении корреляции не стоит смотреть только на статический исторический коэффициент. Более практичный способ — делать сценарный анализ:

• Если экономический рост сильный, инфляция умеренная, а ставки стабильны, акции могут выигрывать, а часть сырьевых товаров может хорошо выглядеть благодаря росту спроса.
• Если инфляция высокая и ставки растут, долгосрочные облигации и дорогие по оценке акции могут испытывать давление, а сырьевые товары или некоторые реальные активы могут относительно выигрывать, но это не гарантировано.
• Если наступает рецессия и склонность к риску снижается, высококачественные облигации могут дать буфер, а акции и высоковолатильные активы могут падать.
• Если возникает внутренний риск в индустрии цифровых активов, Bitcoin может резко колебаться независимо от традиционных макрофакторов.

Поэтому диверсификация — это не «купить понемногу всего», а четко определить задачу каждого класса активов в портфеле: обеспечивать рост, обеспечивать денежный поток, защищать от инфляции, давать ликвидность, нести экспозицию к несуверенному дефицитному активу или выполнять краткосрочное хеджирование. У задач должны быть разные позиции и разные лимиты риска.

VII. Хранение и способы доступа: от металлических денег до приватного ключа форма собственности определяет форму риска

История золота, серебра и медных монет показывает, что физическая форма актива определяет издержки хранения, перевозки, проверки и деления. Металлические деньги долговечны, но тяжелы, их дорого перевозить между регионами, а подлинность и пробу нужно проверять; бумажные деньги повысили портативность и эффективность обращения, но доверие стало в большей степени зависеть от эмитента и правовой системы. Bitcoin переносит собственность в контроль над приватным ключом: кто контролирует приватный ключ, тот и может подписать расходование соответствующего актива.

Из-за этого риск хранения Bitcoin заметно отличается от риска традиционного брокерского счета. Акции и облигации обычно учитываются через брокера, кастодиальный банк, центральный депозитарий и правовую систему, а инвестор сталкивается с рисками посредника, счета, клиринга и принудительного исполнения. Сырьевые товары можно держать в физической форме, через фьючерсы, ETF или складские расписки, и у каждого способа есть риски хранения, страхования, роллирования или контрагента. Bitcoin можно хранить на торговой платформе, можно использовать аппаратный кошелек для самостоятельного хранения, а можно применять мультиподпись, институциональное хранение или смешанные решения.

Преимущество самостоятельного хранения в том, что оно уменьшает зависимость от централизованной платформы, но цена в том, что пользователь сам отвечает за резервную копию приватного ключа, защиту сид-фразы, безопасность устройства, проверку адресов и наследственное планирование. Хранение на торговой платформе удобнее, но добавляет риски операционной деятельности платформы, вывода средств, комплаенса, взлома и сегрегации активов. Мультиподписная схема может снизить риск единичной ошибки, но требует более сложной настройки и планирования подписантов, мест резервного хранения и процедуры восстановления.

Простой чек-лист по хранению Bitcoin включает: понимаете ли вы разницу между сид-фразой и приватным ключом; делали ли вы тестовый перевод на небольшую сумму; умеете ли вы распознавать фишинговые сайты и поддельные кошельки; храните ли вы фразу восстановления офлайн; избегаете ли вы фотографирования, облачного резервного копирования или передачи ее другим; спланированы ли у вас сценарии поломки устройства, вашей недееспособности или наследования. Для инструментов на акции, облигации и сырьевые товары также следует проверять защиту счета, структуру продукта, комиссии, правила выкупа и границы ответственности эмитента или кастодиана.

VIII. Перенос исторического взгляда в реальный портфель: важнее роль, чем ярлык

От золота к серебру, медным монетам и бумажным деньгам изменение формы активов и денег не устранило риск, а лишь изменило его местоположение. Проблемой металлических денег могли быть вес, проба, право чеканки и хранение; проблемой бумажных денег — кредит, инфляция и институциональные ограничения; проблемой финансовых бумаг — денежный поток эмитента, оценка и рыночная структура; а проблема Bitcoin сосредоточена на том, будет ли цифровая редкость и дальше признаваться, как безопасно управлять приватными ключами, смогут ли сеть и рыночная инфраструктура работать долго, и как будет меняться регуляторная среда.

В реальном портфеле можно рассматривать четыре класса активов через разные «роли». Акции — это актив роста, подходящий для выражения долгосрочного взгляда на прибыльность компаний и повышение производительности; облигации — это источник дохода и буфер риска, но они подвержены влиянию ставок и кредитного цикла; сырьевые товары — это экспозиция к инфляции, шокам предложения и физическому спросу, но их волатильность и издержки роллирования нельзя игнорировать; Bitcoin — это несуверенный цифровой дефицитный актив и высоковолатильный альтернативный актив, который может давать экспозицию, отличную от традиционной системы, но его нельзя считать безрисковым средством сбережения или заменой наличности.

Граница вывода тоже важна. Любая рамка сравнения не может гарантировать доходность и не заменяет личное финансовое планирование. История помогает понять, почему актив был принят, механизмы помогают определить, откуда приходит риск, но будущая цена по-прежнему зависит от совокупного влияния макроэкономики, политики, технологий, ликвидности и поведения людей. Более устойчивый подход — не прогнозировать единственного победителя, а сначала определить срок средств, устойчивость к риску, потребность в ликвидности и способность к хранению, а уже потом решать, стоит ли и как распределять разные активы. В отношении Bitcoin особенно важно разделять оценку цены и безопасность приватного ключа: даже если направление выбрано верно, но доступ потерян, результатом всё равно будет необратимая потеря.

Справочные материалы

1. От 6000 года до н. э. до 21 000 000 BTC, часть III: от золота к серебру, меди и бумажным деньгам：https://trezor.io/blog/insights/from-6-000-bc-to-21-000-000-btc-part-iii-from-gold-to-silver-copper-and-paper
2. Белая книга Bitcoin: Bitcoin: одноранговая электронная денежная система：https://bitcoin.org/bitcoin.pdf
3. Образовательные материалы Федеральной резервной системы: облигации, процентные ставки и влияние инфляции：https://www.federalreserve.gov/aboutthefed/educational-tools/default.htm
4. Комиссия по ценным бумагам и биржам США: Investor Bulletin — риск процентной ставки：https://www.sec.gov/resources-for-investors/investor-alerts-bulletins/ib_interestraterisk
5. Всемирный совет по золоту: золото как стратегический актив：https://www.gold.org/goldhub/research/relevance-of-gold-as-a-strategic-asset
6. Центр помощи OneKey：https://help.onekey.so/

Предупреждение о рисках

Эта статья предназначена только для образовательных и информационных целей и не является инвестиционной рекомендацией, налоговой консультацией, юридическим заключением или каким-либо приглашением к покупке или продаже. Bitcoin, акции, облигации и сырьевые товары несут разные виды рисков: рыночный риск включает резкие колебания цены и длительные просадки; риск исполнения включает проскальзывание, недостаточную глубину стакана, перегрузку торговой платформы, приостановку торгов или срабатывание ограничителей; риск ликвидности включает невозможность купить, продать или погасить актив по ожидаемой цене в экстремальных условиях; риск хранения включает потерю приватного ключа, повреждение оборудования, заморозку торговой платформы, хакерскую атаку, неправильные права доступа к счету или ненадлежащее наследственное планирование; технологический риск включает проблемы с программным обеспечением кошелька, процессом подписи, смарт-контрактами или перегрузкой сети; риск плеча включает недостаток маржи, принудительное закрытие позиций и усиление убытков; регуляторный риск включает изменения правил разных юрисдикций в отношении цифровых активов, ценных бумаг, деривативов, налогов и трансграничных переводов. У облигаций также есть риск процентной ставки, риск дюрации, кредитный риск дефолта и риск реинвестирования; у акций — риск снижения прибыли, сжатия оценки и корпоративного управления; у сырьевых товаров — риск запасов, погоды, геополитики, издержек роллирования и правил поставки. Инвестор должен самостоятельно оценивать всё это с учетом своего финансового положения, срока, потребности в ликвидности и толерантности к риску.