Goldman Sachs est divisé face au rallye de l’IA : la croissance des bénéfices atteint-elle son sommet, ou les 1 100 milliards de dollars de carnet de commandes valident-ils les investissements ?

Le pari sur l’intelligence artificielle entre dans une phase plus délicate. La question centrale n’est plus de savoir si les entreprises et les investisseurs sont prêts à dépenser pour l’IA, mais si ces dépenses peuvent générer des bénéfices durables, des flux de trésorerie positifs et une valeur défendable pour les actionnaires.

Le débat est désormais arrivé chez Goldman Sachs, où deux stratèges de premier plan proposent des interprétations radicalement différentes des mêmes signaux de marché. Pour l’un, la dynamique des bénéfices ralentit et le risque grandit de voir l’enthousiasme pour l’IA prendre de l’avance sur les fondamentaux. Pour l’autre, la demande dans le cloud reste suffisamment forte pour soutenir la poursuite du rallye.

Pour l’industrie de la blockchain et des cryptomonnaies, ce désaccord revêt une importance particulière. Les marchés crypto ont régulièrement adopté des narratifs autour des infrastructures, de l’informatique décentralisée, des services d’IA tokenisés et des actifs numériques liés aux technologies émergentes. Si les entreprises technologiques traditionnelles peinent à transformer la demande en IA en flux de trésorerie disponible, les projets crypto construits autour de thèmes similaires devront apporter des preuves encore plus convaincantes.

Deux interprétations des mêmes données sur l’IA

Tony Pasquariello, stratège senior chez Goldman Sachs, estime que la dernière saison de résultats dans le secteur technologique pourrait signaler un ralentissement plus général de la croissance des bénéfices du S&P 500. Selon lui, les solides performances des entreprises liées au cloud et à l’IA pourraient masquer une fragilité dans d’autres segments du secteur technologique.

Le problème n’est pas que la demande en IA ait disparu. Il tient plutôt au fait que les entreprises investissent massivement dans les centres de données, les équipements réseau, les puces et les infrastructures énergétiques, sans encore démontrer que ces investissements produiront une croissance des bénéfices proportionnelle.

À l’inverse, le stratège londonien Mark Wilson reste optimiste. Il met en avant l’ampleur de la demande contractualisée des fournisseurs de cloud, qui montre selon lui que les entreprises consacrent déjà des ressources considérables aux infrastructures d’IA.

D’après les chiffres cités dans le débat :

• Le chiffre d’affaires de Google Cloud a augmenté de 103 % sur un an.
• Le carnet de commandes de Google Cloud a progressé de 256 %, pour atteindre environ 561 milliards de dollars.
• Le chiffre d’affaires d’AWS a progressé de 39 %.
• Le carnet de commandes d’AWS a augmenté de 189 %, pour s’établir à environ 578 milliards de dollars.
• Le carnet de commandes cumulé des deux activités cloud a atteint environ 1 140 milliards de dollars.

Les résultats financiers du troisième trimestre publiés par Alphabet ainsi que les documents destinés aux investisseurs d’Amazon fournissent le contexte des informations publiées par les entreprises sur l’expansion du cloud.

L’argument de Wilson est simple : les grandes entreprises ne prendraient pas de tels engagements si elles ne s’attendaient pas à ce que l’IA devienne une composante importante de leurs activités. De ce point de vue, le carnet de commandes du cloud n’est pas une simple projection spéculative. Il montre que les clients se préparent effectivement à payer pour des services liés à l’IA.

Un carnet de commandes ne signifie pas nécessairement des bénéfices réalisés

La faiblesse de cet argument tient au fait qu’un carnet de commandes ne se transforme pas automatiquement en chiffre d’affaires immédiat ni en flux de trésorerie disponible.

Un client peut s’engager à acheter de la capacité cloud à l’avenir, mais le fournisseur doit encore construire des centres de données, acheter des accélérateurs, développer ses infrastructures électriques, recruter du personnel spécialisé et supporter les coûts de financement. La valeur commerciale d’un contrat dépend de son exécution, de sa tarification, du taux d’utilisation et des marges.

C’est pourquoi la performance d’Alphabet en matière de trésorerie est devenue un point central du débat. Malgré l’importance de son carnet de commandes dans le cloud, l’entreprise aurait enregistré une sortie de trésorerie disponible d’environ 910 millions de dollars au cours du trimestre, alors que le marché anticipait un flux de trésorerie disponible positif d’environ 3,5 milliards de dollars.

Ce contraste résume le débat actuel sur les investissements dans l’IA :

La demande peut être bien réelle, tandis que le rendement du capital investi reste incertain.

La même distinction est essentielle dans la blockchain. Un réseau informatique décentralisé peut attirer des opérateurs de matériel, des développeurs et des détenteurs de jetons, sans que ces participants ne créent automatiquement une activité durable. Le réseau doit démontrer que des clients paieront pour ses services, que ses revenus pourront couvrir ses coûts d’exploitation et que les incitations en jetons ne deviendront pas la principale source de demande.

La vraie question : qui capte la valeur ?

Rich Privorotsky, stratège chez Goldman Sachs, a décrit le défi comme une question de « captation de la valeur ». L’écosystème de l’IA peut croître rapidement, mais la croissance à elle seule ne permet pas de déterminer quelles entreprises dégageront des bénéfices attractifs.

La valeur peut être répartie entre plusieurs niveaux :

1. Les fabricants de semi-conducteurs et de matériel informatique
2. Les plateformes cloud et les opérateurs de centres de données
3. Les fournisseurs d’infrastructures énergétiques et réseau
4. Les éditeurs de logiciels pour entreprises
5. Les développeurs d’applications
6. Les détenteurs de données et les fournisseurs de modèles
7. Les établissements de financement et les fonds d’infrastructure

Le même problème existe sur les marchés crypto. Un protocole blockchain peut générer un volume élevé de transactions sans créer de valeur significative pour les détenteurs de jetons. Une plateforme d’IA décentralisée peut susciter beaucoup d’intérêt sans parvenir à développer des revenus durables issus des frais. Un jeton peut devenir liquide et largement échangé alors que le réseau sous-jacent reste économiquement fragile.

C’est pourquoi les investisseurs doivent faire la distinction entre :

• Utilisation et utilisation payante
• Circulation des jetons et revenus du protocole
• Dépenses d’investissement et investissement productif
• Croissance du nombre d’utilisateurs et fidélisation des clients
• Carnet de commandes et flux de trésorerie effectivement généré
• Attention du marché et valeur économique à long terme

Ces distinctions sont particulièrement pertinentes pour les projets crypto liés à l’IA, dont les narratifs marketing peuvent évoluer plus vite que les performances commerciales mesurables.

Pourquoi le débat sur l’IA concerne les infrastructures crypto

La blockchain et l’IA sont de plus en plus souvent évoquées ensemble, mais leurs modèles économiques ne sont pas identiques.

Les fournisseurs traditionnels de services cloud contrôlent généralement le matériel, les contrats clients, les systèmes de facturation et l’infrastructure de services. Leurs décisions d’investissement peuvent être évaluées à travers le chiffre d’affaires, les marges, les dépenses d’investissement et les flux de trésorerie.

Les réseaux décentralisés répartissent la propriété des infrastructures entre de nombreux participants. Cela peut offrir certains avantages, comme un accès sans permission, une plus grande diversité géographique et une capacité potentiellement plus flexible. Mais cela introduit également des risques supplémentaires :

• Les programmes d’incitation peuvent attirer l’offre avant que la demande ne soit établie.
• Le cours des jetons peut masquer la faiblesse des flux de trésorerie sous-jacents.
• Les décisions de gouvernance peuvent modifier l’économie du réseau.
• La qualité des services peut varier selon les opérateurs indépendants.
• Les coûts de financement peuvent fortement augmenter en période de tensions sur les marchés.
• Les revenus peuvent ne pas revenir directement aux détenteurs de jetons.

Pour les investisseurs crypto, le débat chez Goldman Sachs offre un cadre d’analyse utile. Si le secteur traditionnel de l’IA est évalué à l’aune du rendement du capital et des flux de trésorerie disponibles, les infrastructures fondées sur la blockchain devraient être soumises aux mêmes critères.

Un projet qui affirme fournir de la puissance de calcul décentralisée devrait pouvoir répondre à des questions concrètes :

• Qui sont les clients payants ?
• Quelle part des revenus provient d’une demande organique plutôt que des incitations en jetons ?
• Comment les opérateurs sont-ils rémunérés ?
• Le réseau peut-il maintenir la qualité de ses services à grande échelle ?
• Le jeton joue-t-il un rôle réel dans le règlement, la sécurité ou la gouvernance ?
• Que se passe-t-il si le cours du jeton baisse de 50 % ?

Il ne s’agit pas de simples questions techniques. Elles déterminent si un protocole construit une infrastructure durable ou s’il se contente de donner une nouvelle forme à un narratif populaire.

La largeur du marché constitue un autre signal d’alerte

La divergence entre les actions liées à l’IA et l’ensemble du marché complique également le scénario haussier. Lorsqu’un petit groupe d’entreprises technologiques tire la performance des indices, la solidité affichée par les grands indicateurs peut masquer un affaiblissement de la participation sous-jacente.

Les récentes discussions de marché ont souligné qu’en octobre, le S&P 500 hors grandes entreprises liées à l’IA avait mieux performé que les valeurs technologiques. Ce type de divergence ne prouve pas qu’un repli de l’IA soit imminent, mais il suggère que les investisseurs se montrent plus sélectifs.

Sur les marchés des cryptomonnaies, une leadership étroite peut accentuer la volatilité. Le bitcoin et les principaux actifs numériques peuvent bénéficier de la liquidité et de la demande institutionnelle, tandis que les petits jetons liés aux infrastructures et à l’IA peuvent subir une réévaluation beaucoup plus brutale lorsque le marché remet en question les perspectives de croissance.

Dans ce contexte, la construction du portefeuille et la rigueur en matière de conservation deviennent de plus en plus importantes. La solidité d’un narratif ne supprime pas les risques opérationnels liés à la détention d’actifs numériques. Les investisseurs doivent toujours gérer leurs clés privées, les validations de transactions, leur exposition aux plateformes d’échange, les risques liés aux contrats intelligents et les risques de concentration.

Ce que les investisseurs crypto doivent surveiller

La prochaine phase du marché de l’IA sera probablement évaluée à partir de preuves plutôt que de promesses. Plusieurs indicateurs méritent une attention particulière :

1. L’utilisation du cloud et les marges

L’importance des carnets de commandes est encourageante, mais les investisseurs doivent vérifier si la capacité contractualisée se transforme en chiffre d’affaires rentable. Une demande en hausse accompagnée d’une baisse des marges peut indiquer que les coûts d’infrastructure absorbent une grande partie de la valeur.

2. Les flux de trésorerie disponibles

La génération de trésorerie gagnera en importance tant que les dépenses d’investissement resteront élevées. Les entreprises qui dépensent systématiquement davantage qu’elles ne gagnent peuvent avoir besoin de financements externes, ce qui les rend plus sensibles aux taux d’intérêt et aux conditions de marché.

3. La fidélisation des entreprises

L’adoption de l’IA est plus durable lorsque les clients renouvellent leurs contrats, accroissent leur utilisation et intègrent les services dans des processus essentiels. L’expérimentation ponctuelle a moins de valeur qu’une demande récurrente.

4. Une économie durable des jetons

Pour les réseaux décentralisés, les incitations en jetons devraient progressivement soutenir une utilisation réelle plutôt que s’y substituer de façon permanente. Les investisseurs doivent examiner les revenus issus des frais, les émissions, les calendriers de déverrouillage et la relation entre l’activité du réseau et la demande de jetons.

5. La sécurité et l’autoconservation

À mesure que davantage de projets associent IA, finance décentralisée et infrastructures tokenisées, les utilisateurs peuvent être amenés à interagir avec un éventail plus large de contrats intelligents et d’applications. Séparer les actifs détenus à long terme des activités expérimentales peut limiter l’impact d’un compte compromis ou d’une transaction malveillante.

Une vision plus équilibrée du rallye de l’IA

Les deux stratèges de Goldman Sachs ne se contredisent peut-être pas directement. Ils peuvent tous deux avoir raison, selon l’horizon temporel considéré.

Les données de Mark Wilson montrent que la demande en IA est bien réelle et que les grands clients du cloud prennent des engagements considérables. Les inquiétudes de Pasquariello indiquent toutefois que la demande ne suffit pas à justifier des dépenses ou des valorisations illimitées. Le marché doit encore déterminer quel niveau de bénéfices peut être généré une fois déduits les coûts d’infrastructure, d’énergie, de financement et d’exploitation.

C’est également la principale leçon pour les investisseurs dans la blockchain. Un secteur en croissance peut abriter à la fois de véritables innovations et des actifs surévalués. L’existence d’une demande réelle ne garantit pas que chaque entreprise, protocole ou jeton captera une part de la valeur économique.

À mesure que les secteurs de l’IA et des cryptomonnaies convergent, les projets les plus solides seront probablement ceux capables de démontrer une utilité mesurable, une économie transparente et une allocation disciplinée du capital. Les investisseurs doivent se méfier des narratifs qui s’appuient sur un carnet de commandes, des partenariats ou une croissance du nombre d’utilisateurs sans expliquer comment ces indicateurs se transforment en flux de trésorerie durables.

Pour les particuliers qui gèrent des actifs numériques répartis entre placements à long terme et expérimentations plus risquées, un portefeuille matériel comme OneKey peut offrir une couche supplémentaire d’autoconservation et de contrôle des transactions. Son intérêt est particulièrement évident dans un marché où les thèmes spéculatifs évoluent rapidement et où les utilisateurs peuvent interagir avec des applications blockchain inconnues. Une gestion sécurisée des clés n’élimine pas le risque d’investissement, mais elle peut aider les investisseurs à distinguer le risque de conservation de l’incertitude plus large entourant l’IA, les infrastructures crypto et l’économie des jetons.

Le rallye de l’IA n’a pas encore répondu à la question la plus importante : quelle part de la valeur sera finalement captée par chaque niveau de l’écosystème ? Tant que cette question ne sera pas éclaircie, les investisseurs traditionnels du secteur technologique comme les acteurs des marchés crypto devraient considérer les chiffres impressionnants de la demande comme un point de départ pour leur analyse, et non comme la preuve que chaque investissement produira des rendements attractifs.