Comment interpréter le fait que la déflation n’est pas le problème de Bitcoin, mais celui des monnaies fiduciaires : données clés, calendrier et attentes du marché

Comprendre que « la déflation n’est pas le problème de Bitcoin, mais celui de la monnaie fiduciaire » ne vise pas à réduire Bitcoin à un slogan de hausse éternelle, mais à distinguer deux mécanismes monétaires complètement différents : l’un est un système de monnaie fiduciaire mû par l’expansion du crédit, le remboursement de la dette et les politiques des banques centrales ; l’autre est un réseau Bitcoin dont les règles d’offre sont écrites à l’avance dans le protocole et dont le rythme d’émission est transparent et vérifiable. Les deux peuvent connaître une baisse des prix, une contraction de la demande ou une volatilité des actifs, mais la signification de la « déflation », ses voies de transmission du risque et sa manière d’être intégrée dans les prix de marché ne sont pas les mêmes.

D'abord, diviser la « déflation » en deux questions

Dans le contexte macroéconomique, la déflation désigne généralement une baisse continue du niveau général des prix. Ce qui est réellement dangereux, ce n’est pas seulement que « les choses deviennent moins chères », mais que le revenu, les bénéfices, la valeur des garanties et l’expansion du crédit s’affaiblissent simultanément. Lorsque les ménages et les entreprises anticipent des prix plus bas à l’avenir, ils peuvent reporter leur consommation et leurs investissements ; lorsque les revenus des entreprises diminuent sans que le principal de la dette baisse, le fardeau réel de la dette augmente ; lorsque les banques craignent une hausse des créances douteuses, l’offre de crédit se resserre. Cela peut former une boucle « baisse des prix — baisse des revenus — hausse de la pression de la dette — contraction du crédit — nouvelle baisse de la demande ».

Dans le contexte de Bitcoin, la « déflation » désigne souvent autre chose : un plafond d’offre totale fixe, une subvention de bloc divisée environ tous les 210 000 blocs, et une croissance de la nouvelle offre à long terme en baisse. Cela décrit une règle d’offre de l’unité monétaire, et non une contraction nécessaire de la demande totale de l’économie. Le réseau Bitcoin n’augmente pas automatiquement son émission lorsque les prix baissent, et il ne compense pas une crise de crédit par des achats d’actifs de type banque centrale. La certitude des règles réduit le risque d’émission arbitraire, mais signifie aussi que l’ajustement des prix est principalement supporté par le marché.

Par conséquent, le point clé n’est pas de savoir si la déflation est bonne ou mauvaise, mais de demander : ici, la déflation renvoie-t-elle à une baisse généralisée des prix des biens et services et à une contraction du crédit, ou bien à une baisse du rythme de nouvelle émission de Bitcoin ? Si l’on confond ces deux choses, il devient très facile de tirer des conclusions trop simplistes.

Quelles données faut-il suivre

Pour interpréter ce thème, il faut au minimum examiner simultanément trois groupes de données : les données macroéconomiques de prix et de crédit, les données d’attentes de marché, ainsi que les données d’offre et de liquidité propres à Bitcoin.

Le premier groupe est celui des données macroéconomiques de prix et de crédit. Le CPI, le CPI sous-jacent, l’indice des prix PCE, le PCE sous-jacent et le PPI permettent d’observer si les pressions inflationnistes s’atténuent, mais ils ne suffisent pas à eux seuls à dire si l’économie entre dans une déflation dangereuse. Il faut aussi regarder la croissance des salaires, le taux de chômage, les offres d’emploi, les ventes au détail, la production industrielle, les bénéfices des entreprises et les spreads de crédit. Si la baisse des prix s’accompagne d’une détérioration de l’emploi, d’un élargissement des spreads de crédit et d’une hausse du risque de défaut, le marché l’interprétera généralement comme un choc de croissance plutôt que comme un simple « refroidissement de l’inflation ».

Le deuxième groupe est celui des données d’attentes de marché. Les rendements nominaux des bons du Trésor, les taux réels implicites dans les obligations indexées sur l’inflation, les taux d’inflation d’équilibre, les futures sur Fed funds ou d’autres futures de taux reflètent la manière dont les investisseurs valorisent la trajectoire de la banque centrale et l’inflation future. Pour Bitcoin, le taux réel est particulièrement important : lorsque le taux réel augmente, le coût d’opportunité de détenir un actif qui ne génère pas de flux de trésorerie augmente généralement ; lorsque le marché anticipe une baisse du taux réel, certains investisseurs réévaluent l’or, Bitcoin et les actifs risqués à longue duration.

Le troisième groupe concerne les données propres à Bitcoin. Elles comprennent la subvention de bloc, l’avancement du halving, les adresses actives on-chain, les revenus de frais de transaction, la structure des revenus des mineurs, les soldes des plateformes d’échange, l’offre détenue par les détenteurs de long terme, les volumes au comptant, l’intérêt ouvert sur les futures, les taux de financement et les flux de capitaux vers les ETF ou d’autres véhicules d’investissement conformes. Le récit d’offre fixe résout la question de la transparence de l’émission à long terme, mais le prix à court terme reste influencé par l’offre flottante négociable et les positions à effet de levier.

Dates de publication et fréquence : quelles données changent vraiment les attentes

Les données sont publiées à des fréquences différentes, et leur impact sur le marché diffère également. L’IPC américain est généralement publié mensuellement, l’indice des prix PCE aussi ; les rapports sur l’emploi sont généralement mensuels ; les réunions de politique monétaire de la banque centrale suivent un calendrier fixe ; les rendements obligataires, l’indice du dollar, les spreads de crédit, les prix au comptant et dérivés de BTC évoluent presque en temps réel. Les données on-chain peuvent être observées en continu, mais certains indicateurs nécessitent l’attente de confirmations de blocs, le nettoyage des données et l’harmonisation des méthodes de calcul ; ils ne sont pas adaptés à des jugements importants fondés sur la variation d’une seule heure.

Dans le trading macro, ce à quoi le marché est le plus sensible n’est souvent pas « la donnée en soi », mais le fait qu’elle modifie ou non les attentes de politique monétaire. Par exemple, si un CPI ressort en dessous des attentes, mais que l’emploi reste robuste et que l’inflation des services demeure collante, la banque centrale pourrait ne pas pivoter immédiatement vers l’assouplissement ; à l’inverse, si la baisse du CPI s’accompagne d’une hausse du chômage, d’un resserrement du crédit bancaire et d’une révision à la baisse des bénéfices des entreprises, le marché peut se mettre à trader le risque de récession.

Le calendrier d’offre de Bitcoin est plus particulier. Le halving n’est pas un événement soudain, mais un dispositif protocolaire public et calculable. En théorie, les marchés matures devraient intégrer à l’avance une partie des attentes liées au halving ; ce qui provoque réellement de la volatilité des prix, ce sont souvent la pression sur les flux de trésorerie des mineurs avant et après le halving, le degré de concentration du récit de marché, le niveau d’endettement et la situation de la liquidité macroéconomique. Il ne faut donc pas considérer la date du halving sur le calendrier comme un simple signal d’achat ou de vente.

Valeur attendue et valeur réelle : le marché trade l’« écart »

La clé de l’interprétation des données réside dans l’écart aux attentes. Une donnée qui « semble bonne », si elle est inférieure à des attentes auparavant encore plus optimistes, peut malgré tout faire baisser les actifs risqués ; une donnée qui « semble mauvaise », si elle n’est pas aussi mauvaise que le marché le craignait, peut au contraire déclencher un rebond.

Par exemple, supposons que le marché s’attende initialement à une baisse marquée du CPI et qu’il ait donc acheté à l’avance BTC et les actions technologiques. Mais si l’indice core CPI publié ne baisse que légèrement, que les prix des services restent fermes, et que les rendements réels des bons du Trésor montent tandis que le dollar se renforce, alors, même si la trajectoire de l’inflation ne s’est pas détériorée, le marché peut quand même faire baisser la valorisation des actifs risqués parce que les attentes de baisse de taux sont repoussées. À l’inverse, si le CPI recule modérément, sans effondrement marqué des salaires et de la consommation, et que le discours de la banque centrale se rapproche d’une pause des hausses de taux ou d’un futur assouplissement, BTC peut bénéficier, avec le Nasdaq et l’or, d’une amélioration des anticipations de liquidité.

Cela montre que le « récit déflationniste » ne peut pas être dissocié de la gestion des attentes. Le problème du système de monnaie fiduciaire est que la banque centrale doit arbitrer entre inflation, emploi, stabilité financière et coûts de financement du gouvernement ; Bitcoin n’a pas besoin de modifier temporairement ses règles pour ces objectifs, mais son prix de marché reste influencé par les attentes des investisseurs vis-à-vis de la politique monétaire fiduciaire.

Comment le marché intègre-t-il le récit de déflation

Le marché valorise généralement la « déflation » selon deux voies.

La première est la voie de la liquidité. Si la baisse de l’inflation est interprétée comme le signe que la banque centrale peut baisser les taux, mettre fin au resserrement ou accroître la liquidité, les actifs risqués peuvent en bénéficier. Dans un tel environnement, Bitcoin peut être perçu par certains investisseurs comme un outil de couverture contre la dépréciation monétaire, la monétisation du déficit budgétaire ou l’érosion du pouvoir d’achat à long terme. Mais cette valorisation n’est pas linéaire, car à court terme il faut encore tenir compte de la liquidité en dollars, de l’appétit pour le risque et de la situation de levier.

La seconde est la voie de la pression de crédit. Si la déflation signifie récession de la demande et contraction des bilans, les investisseurs peuvent préférer vendre en priorité les actifs à forte volatilité, moins liquides ou nécessitant des marges. BTC, bien qu’il bénéficie d’un marché mondial 24 heures sur 24 et d’un règlement non souverain, peut lui aussi être vendu comme un actif risqué lors des phases de panique. En particulier lorsque le levier est élevé, la baisse des prix déclenche des liquidations forcées, lesquelles font encore baisser les prix.

Ainsi, l’offre fixe de Bitcoin résout la question de la crédibilité des règles monétaires, mais pas celle de l’immunité à tous les chocs macroéconomiques. Le marché lui attribue simultanément plusieurs étiquettes : or numérique, actif risqué, actif sensible à la liquidité, réseau technologique, actif narratif refuge. Selon les phases, l’étiquette dominante peut changer.

Valeurs corrigées et détails : ne regardez pas seulement le chiffre principal

Les données macroéconomiques font souvent l’objet de révisions, et les détails peuvent être plus importants que le chiffre principal. Pour le CPI, il faut distinguer le sous-jacent du non-sous-jacent, les biens des services, le logement du hors logement ; le PCE et le CPI ont des pondérations différentes, et la banque centrale ne leur accorde pas la même attention ; les données de l’emploi doivent être examinées sous l’angle des créations d’emplois, du chômage, du taux de participation, du salaire horaire moyen et des révisions des valeurs antérieures. Un chiffre de créations d’emplois non agricoles apparemment robuste, s’il provient surtout du temps partiel ou du secteur public, et si la révision des données précédentes est importante à la baisse, sera probablement interprété avec plus de prudence par le marché.

Les données on-chain doivent elles aussi être lues avec attention à la méthode de calcul. Une baisse des soldes sur les plateformes d’échange peut signifier une augmentation de la volonté de détention à long terme, mais aussi un simple changement de structure de garde ; une hausse des adresses actives peut indiquer une véritable croissance des utilisateurs, mais aussi être influencée par la fragmentation d’adresses, l’activité des inscriptions ou l’agrégation de portefeuilles d’échange ; une hausse des transferts des mineurs peut signaler une pression vendeuse, mais aussi n’être qu’un rééquilibrage interne. Un indicateur on-chain isolé ne suffit que rarement à soutenir à lui seul une conclusion d’ampleur.

S’agissant de l’affirmation selon laquelle « Bitcoin n’a pas de problème de déflation », le détail important est le suivant : les règles d’émission du protocole de Bitcoin évitent bien une émission arbitraire supplémentaire, mais le marché des frais de transaction, le budget de sécurité des mineurs, la congestion on-chain, l’expérience d’utilisation des solutions de couche 2, la concentration des services de garde et les points d’entrée réglementés peuvent tous affecter ses performances réelles en tant que réseau monétaire. La certitude de l’offre est un avantage majeur, mais ce n’est pas la seule variable.

Réactions inter-actifs : BTC n’est pas un trade isolé

Lorsqu’on observe les attentes de déflation, il est préférable d’intégrer BTC dans un cadre inter-actifs. Si le CPI est inférieur aux attentes, que les rendements des obligations américaines baissent, que les taux réels reculent, que le dollar s’affaiblit, que l’or monte, que le Nasdaq rebondit et que BTC progresse avec volume, cela indique généralement que le marché trade une amélioration de la liquidité ou l’anticipation d’un pivot de politique. Si le CPI est inférieur aux attentes mais que les spreads de crédit s’élargissent, que les actions bancaires baissent, que le dollar se renforce par effet refuge, que les actions chutent et que BTC baisse simultanément, cela ressemble davantage à un trade sur le risque de croissance.

Regardons un autre scénario : si les rendements des obligations d’État à long terme montent principalement sous l’effet d’une hausse des taux réels, l’or et BTC sont tous deux sous pression, ce qui indique que le marché augmente le coût d’opportunité de détenir des actifs sans flux de trésorerie ; si les rendements nominaux montent, mais que les anticipations d’inflation augmentent encore plus vite, sans hausse notable des taux réels, la réaction de BTC peut dépendre du fait que les investisseurs craignent davantage la baisse du pouvoir d’achat de la monnaie.

La comparaison inter-actifs aide aussi à repérer les récits en surchauffe. Si BTC monte rapidement, mais que le dollar, les taux réels et les autres actifs risqués ne le soutiennent pas, tandis que les taux de financement sur les dérivés sont nettement élevés, cela peut indiquer que la hausse à court terme est portée par le levier et le sentiment. Dans ce cas, même si le récit d’offre de long terme est fondé, le risque de correction à court terme peut rester élevé.

Erreurs d’interprétation courantes : offre fixe ne signifie pas absence de risque

La première erreur consiste à interpréter « quantité totale fixe » comme « le prix ne peut qu’augmenter ». Le prix est déterminé par les achats et ventes marginaux. Si la demande baisse, que la liquidité se resserre ou qu’un choc réglementaire survient, un actif à offre fixe peut lui aussi chuter. La rareté ne se transforme en capitalisation boursière que lorsque le marché est disposé à lui assigner un prix.

La deuxième erreur consiste à assimiler la déflation de la monnaie fiduciaire à la simple baisse des prix des biens ordinaires. La baisse des coûts due au progrès technologique peut améliorer le niveau de vie ; en revanche, une baisse généralisée des prix et des revenus dans un système tiré par la dette peut faire augmenter le fardeau réel de la dette. C’est la raison pour laquelle les décideurs publics redoutent généralement la déflation.

La troisième erreur consiste à penser que Bitcoin est totalement indépendant du système de monnaie fiduciaire. La valorisation de BTC, ses échanges, ses prêts, les marges des dérivés et les flux de capitaux institutionnels passent encore en grande partie par des canaux en dollars ou en autres monnaies fiduciaires. Les variations de liquidité fiduciaire influencent l’appétit pour le risque des investisseurs et leurs conditions de financement.

La quatrième erreur consiste à ne regarder que le halving sans tenir compte du budget de sécurité. À mesure que la subvention de bloc diminue, la sécurité du réseau à long terme dépend davantage des frais de transaction et du niveau des prix. L’évolution de ce processus reste à observer à travers la demande d’utilisation on-chain, l’expansion des solutions de couche 2, la structure des coûts des mineurs et la concurrence du marché.

La cinquième erreur consiste à négliger l’auto-garde et les risques opérationnels. L’absence de garde par un tiers est l’une des caractéristiques importantes de Bitcoin, mais la gestion des clés privées, la sauvegarde des phrases mnémoniques, la vérification des signatures et la capacité à déjouer le phishing influencent la sécurité finale. Déposer des actifs sur une plateforme d’échange introduit aussi des risques de garde, de gel, de ruée et de contrôle des risques de la plateforme.

Liste de contrôle des données : un cadre opérationnel

Avant et après des publications macroéconomiques majeures ou un récit de halving, vous pouvez procéder aux vérifications suivantes dans cet ordre, plutôt que de vous fier à une seule information :

Exemple concret : si, un mois donné, le CPI ressort en dessous des attentes, la première étape n’est pas de conclure immédiatement que c’est « positif pour BTC ». Commencez par vérifier si l’inflation des services de base baisse aussi ; observez ensuite si le rendement du bon du Trésor à deux ans et les taux réels reculent ; puis regardez si l’indice du dollar, le Nasdaq et l’or réagissent dans le même sens ; enfin, vérifiez si les taux de financement des futures sur BTC ne sont pas déjà surchauffés et si les plateformes d’échange ne montrent pas des entrées nettes anormales. Si la liquidité macroéconomique s’améliore mais que les données on-chain montrent un afflux important de jetons vers les plateformes d’échange, il faut alors se méfier à court terme de prises de bénéfices. Si l’appétit pour le risque macroéconomique s’affaiblit mais que l’offre détenue par les détenteurs de long terme reste stable, cela signifie seulement que la structure ne s’est pas détériorée, et non que le prix ne continuera pas à fluctuer.

Conclusion : il s’agit d’un cadre, pas d’une formule de rendement

« La déflation n’est pas le problème de Bitcoin, mais celui des monnaies fiduciaires » contient un noyau de vérité : les règles d’émission de Bitcoin sont transparentes, le plafond est clair, et il n’est pas nécessaire de recourir à une expansion continue du crédit pour maintenir son offre ; alors que, dans le système de monnaie fiduciaire, la déflation interagit souvent avec la dette, les revenus, les garanties et le crédit bancaire, créant une pression macroéconomique. Mais cette phrase ne doit pas être étendue jusqu’à dire que « Bitcoin n’a aucun risque lié à la déflation » ou que « la récession macroéconomique pousse nécessairement BTC à la hausse ».

L’interprétation la plus prudente est la suivante : Bitcoin modifie les règles d’offre monétaire, mais il n’a pas supprimé les cycles de marché, les chocs de liquidité, les contraintes réglementaires, les risques technologiques et le comportement humain. Les investisseurs devraient considérer l’offre fixe comme une variable d’analyse de long terme, et les taux réels, les tensions de crédit, les flux de capitaux et la structure du levier comme des variables de prix de court à moyen terme. Ce n’est qu’en plaçant ces deux niveaux dans le même tableau que l’on peut lire plus précisément les attentes du marché Bitcoin dans un récit déflationniste.

Références

1. Bitcoin Has No Problem With Deflation, Fiat Does：https://trezor.io/blog/insights/bitcoin-has-no-problem-with-deflation-fiat-does
2. Bitcoin Whitepaper: Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System：https://bitcoin.org/bitcoin.pdf
3. Federal Reserve Bank of St. Louis: What Is Deflation?：https://www.stlouisfed.org/open-vault/2020/january/what-is-deflation
4. U.S. Bureau of Labor Statistics: Consumer Price Index：https://www.bls.gov/cpi/
5. U.S. Bureau of Economic Analysis: Personal Consumption Expenditures Price Index：https://www.bea.gov/data/personal-consumption-expenditures-price-index
6. OneKey Blog：https://onekey.so/blog

Avertissement sur les risques

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