Analyse des scénarios de risque autour de l’histoire indéterminée de la monnaie : cas de base, scénario favorable et tests de stress

Comprendre l’« histoire indéterminée » de la monnaie, ce n’est pas chercher une réponse ultime entre coquillages, or, billets, dépôts bancaires, bitcoin ou monnaie numérique de banque centrale, mais identifier comment les prix des actifs, la liquidité et l’appétit pour le risque évoluent lorsque le marché passe d’un récit monétaire à un autre. De nombreuses pertes d’investissement ne proviennent pas d’une mauvaise lecture d’un indicateur macroéconomique, mais du fait d’avoir utilisé à tort une question de long terme — « comment la monnaie va-t-elle évoluer ? » — comme signal de trading à pleine exposition à court terme. L’approche la plus prudente consiste à découper la question monétaire en plusieurs scénarios observables : comment le cas de base se prolonge, d’où viennent les catalyseurs favorables, comment la pression se transmet, et quels indicateurs peuvent signaler le risque à l’avance.

Pourquoi l’histoire de la monnaie est difficile à raconter de manière linéaire

Les récits courants sur la monnaie présentent souvent l’histoire comme une trajectoire claire : le troc étant inefficace, la monnaie marchandise apparaît ; la monnaie marchandise étant peu pratique à transporter, la monnaie métallique émerge ; l’offre de monnaie métallique étant limitée, le papier-monnaie apparaît ; puis le papier-monnaie est remplacé par le paiement électronique et les actifs numériques. Ce récit est intuitif, mais trop simplifié.

Dans la réalité, la monnaie ressemble davantage à une combinaison de fonctions : elle peut être une unité de compte, servant à fixer les prix et à enregistrer les dettes ; un moyen d’échange, servant à effectuer les paiements ; une réserve de valeur, servant à conserver le pouvoir d’achat dans le temps ; ou encore un arrangement institutionnel soutenu conjointement par la fiscalité de l’État, le cours légal, le crédit bancaire commercial et le réseau de compensation du marché. Le fait qu’une chose devienne une « bonne monnaie » ne dépend pas seulement de sa rareté, mais aussi de sa capacité à être largement acceptée, transférée à faible coût, à préserver sa fonction de règlement en période de crise, et de la stabilité suffisante du crédit qui la sous-tend.

Ainsi, ce que l’on appelle le risque de scénario de The Indeterminate History of Money ne consiste pas au fond à débattre académique sur l’origine de la monnaie comme marchandise ou comme dette, mais à comprendre comment cette incertitude influe aujourd’hui sur l’allocation d’actifs : lorsque la confiance dans le crédit de l’État augmente, les obligations souveraines, les dépôts bancaires et le système monétaire fiduciaire se valorisent ; lorsque les craintes liées à l’inflation et aux contraintes budgétaires montent, le récit autour de l’or, des actifs tangibles ou des actifs numériques à offre limitée se renforce ; lorsque les technologies de paiement et les cadres réglementaires évoluent, les stablecoins, les dépôts tokenisés et les monnaies numériques de banque centrale peuvent modifier la circulation des capitaux.

Cas de base : coexistence durable de plusieurs formes monétaires

Dans le cas de base, le système monétaire de demain ne sera pas soudainement remplacé en totalité par un seul actif, mais continuera à présenter une structure à plusieurs couches. La monnaie de banque centrale conservera son rôle de règlement final et d’ancre de la politique monétaire ; les dépôts bancaires commerciaux resteront l’une des principales formes de fonds courants des ménages et des entreprises ; le marché des obligations souveraines continuera de fournir la base des collatéraux, des courbes de prix et de la liquidité institutionnelle ; l’or conservera son récit d’actif non crédité et de réserve de long terme ; les stablecoins, les cryptoactifs et les outils de règlement on-chain poursuivront leur développement dans des cas d’usage spécifiques de paiements transfrontaliers, de disponibilité 24 h/24 et de programmabilité.

Dans ce scénario, les hypothèses clés incluent : les principales économies parviennent encore à maintenir une crédibilité de base des politiques budgétaires et monétaires ; le système bancaire, bien que soumis à des tensions cycliques, ne subit pas d’effondrement systémique de la confiance dans les dépôts ; la réglementation adopte une intégration progressive plutôt qu’un rejet total des cryptoactifs et des stablecoins ; les infrastructures blockchain continuent de s’améliorer, sans toutefois supplanter les systèmes traditionnels dans les paiements de détail quotidiens.

En matière de prix des actifs, le cas de base signifie généralement un « roulement de récit » plutôt qu’une « substitution unilatérale ». Par exemple, dans une phase de hausse des taux réels, l’or et les actifs risqués à valorisation élevée peuvent être sous pression, tandis que les actifs de trésorerie et les obligations de courte duration gagnent en attractivité ; dans une phase d’assouplissement de la liquidité et de reprise de l’appétit pour le risque, bitcoin, les actions de croissance et les actifs à bêta élevé peuvent rebondir ; dans une phase de révisions répétées des anticipations d’inflation, l’or, les obligations indexées sur l’inflation et certains actifs à offre rare peuvent attirer davantage d’attention. Les investisseurs doivent éviter de transformer directement une thèse monétaire de long terme en pari sur un actif censé monter pour toujours.

Scénario favorable : confiance, efficacité et frontières institutionnelles qui s’améliorent simultanément

Un scénario favorable ne se limite pas à « un certain jeton monte ». Un résultat favorable plus complet provient de l’amélioration simultanée de trois dimensions : premièrement, la confiance du public dans le système monétaire ne se détériore pas, les anticipations d’inflation restent relativement stables, et la banque centrale ainsi que les autorités budgétaires conservent une marge de manœuvre ; deuxièmement, les nouvelles technologies réduisent les coûts de paiement, de compensation et de transfert transfrontalier, rendant les flux de capitaux plus transparents, plus rapides et moins chers ; troisièmement, les frontières réglementaires deviennent progressivement plus claires, permettant aux institutions d’utiliser stablecoins, services de conservation, actifs tokenisés et règlement on-chain dans un cadre conforme.

Dans ce cas, la finance traditionnelle et les infrastructures crypto ne sont pas forcément dans une relation à somme nulle, mais peuvent devenir complémentaires. Les banques et les sociétés de paiement peuvent utiliser des technologies de règlement en back-office plus efficaces ; les gestionnaires d’actifs peuvent enregistrer et faire circuler une partie des actifs du monde réel sous forme tokenisée ; les utilisateurs peuvent choisir entre auto-conservation, conservation conforme et comptes bancaires, selon différents niveaux de gestion du risque. Pour le marché, les manifestations d’un scénario favorable peuvent inclure l’augmentation de la circulation des stablecoins et de la transparence des réserves, la hausse de la demande de règlement réel on-chain, l’élargissement des canaux de négociation conformes, l’amélioration des standards de conservation institutionnelle, ainsi qu’un soutien plus stable des valorisations des actifs risqués par la liquidité.

Un exemple concret est celui des petits paiements transfrontaliers. Le chemin traditionnel peut impliquer plusieurs banques intermédiaires, des horaires d’ouverture différents et des frais élevés ; si des stablecoins ou des dépôts tokenisés sont utilisés dans des conditions de conformité et de transparence des réserves, le délai de règlement peut être raccourci. Cela ne signifie toutefois pas que tous les stablecoins sont sûrs, ni que l’utilisateur peut ignorer les réserves de l’émetteur, les mécanismes de rachat, la congestion on-chain, les contrats intelligents et les restrictions réglementaires. Un scénario favorable n’est valide que si l’amélioration de l’efficacité ne se fait pas au détriment de la confiance et de l’isolation du risque.

Scénario de stress : le récit monétaire bascule vers un événement de risque

Un scénario de stress ne se produit généralement pas en un seul point, mais par amplification mutuelle du crédit, de la liquidité et de la confiance. La première source de pression vient du système fiduciaire lui-même, par exemple lorsque les anticipations d’inflation se désancrent, que la soutenabilité budgétaire est remise en question, que les dépôts bancaires s’échappent ou que le marché du financement à court terme se tend. Dans un tel environnement, le marché peut rechercher des actifs à crédit non souverain ou des récits d’actifs durs, mais il peut aussi déclencher un comportement de « cash is king » et de désendettement, provoquant une baisse généralisée à court terme des actifs risqués.

La deuxième source de pression vient du marché crypto lui-même, par exemple lorsqu’une grande plateforme d’échange, une institution de conservation, un émetteur de stablecoin ou un bridge inter-chaînes subit un événement de risque. Même si le récit de long terme de certains actifs numériques repose sur l’auto-conservation et la résistance à la censure, les prix de marché peuvent toujours être affectés par les liquidations à effet de levier, le retrait des teneurs de marché, la baisse de la profondeur de marché et les enquêtes réglementaires. En période de stress, les investisseurs doivent distinguer « le protocole fonctionne-t-il encore correctement ? » de « le marché dispose-t-il encore d’une liquidité suffisante ? ». Ces deux questions sont souvent confondues, mais leurs implications en matière de risque sont différentes.

La troisième source de pression vient de la réglementation et de la géopolitique. Si certaines juridictions restreignent les stablecoins, les entrées et sorties des plateformes d’échange ou les outils de confidentialité, l’accessibilité et la liquidité des actifs concernés changent ; si les paiements transfrontaliers et les flux de capitaux font l’objet d’un contrôle plus strict, les actifs numériques peuvent à la fois voir augmenter la demande d’actifs refuges et croître les frictions de conformité. La caractéristique d’un scénario de stress est que sa direction n’est pas forcément unique : un même événement peut favoriser l’or, peser sur les jetons à haut risque, ou encore faire monter à court terme la demande de cash en dollars tout en entraînant l’ensemble des actifs risqués.

Conditions de déclenchement clés : passer du récit au jugement conditionnel

Pour rendre l’analyse par scénarios exécutable, il faut transformer les grands récits en conditions de déclenchement. La liste de contrôle suivante peut servir lors d’une revue mensuelle ou après un événement important :

Les conditions de déclenchement ne sont pas des ordres de transaction. Par exemple, une hausse des volumes de transfert de stablecoins peut signifier une augmentation de la demande de paiements réels, mais aussi un transfert de fonds dans un climat de panique ; la hausse du prix du bitcoin peut traduire un renforcement du récit de rareté à long terme, mais aussi n’être qu’un mouvement alimenté par l’effet de levier. L’investisseur doit analyser les conditions de déclenchement conjointement avec la taille des positions, l’horizon temporel et les contraintes de liquidité.

Indicateurs avancés et indicateurs retardés : quels signaux arrivent plus tôt, lesquels ne font que confirmer

Les indicateurs avancés proviennent souvent du prix de l’argent et de la structure de marché. Ils incluent les taux à court terme et les tensions sur le financement overnight, les indicateurs de liquidité en dollars, les spreads de crédit, la capitalisation boursière des principaux stablecoins et leurs situations de rachat, les flux nets d’entrées et de sorties des plateformes d’échange, les adresses actives on-chain et les montants de règlement, les positions ouvertes sur les produits dérivés, la base des futures, les taux de financement ainsi que les changements de corrélation entre les principaux actifs. L’avantage de ces indicateurs est leur rapidité de réaction ; leur inconvénient est le bruit élevé, et ils peuvent facilement être déformés par le trading de court terme ou des événements ponctuels.

Les indicateurs retardés incluent généralement les données officielles d’inflation, les procès-verbaux des réunions des banques centrales, les annonces réglementaires devenues effectives, les progrès des activités de paiement ou de conservation dans les rapports financiers des entreprises, les données de crédit bancaire, les divulgations de positions institutionnelles, etc. Ces indicateurs sont plus adaptés à la confirmation d’une tendance qu’à la détection d’un point d’inflexion. Par exemple, lorsque les données officielles confirment une contraction du crédit, le marché a peut-être déjà intégré une partie de la pression via les actions bancaires, les spreads de crédit et les taux du marché monétaire.

La méthode la plus robuste consiste à combiner les observations : si les anticipations d’inflation augmentent, que les taux réels reculent, que l’or se renforce, que la volatilité des obligations souveraines de long terme s’accroît, et que les actifs numériques à offre limitée enregistrent des flux entrants, cela suggère que le marché est peut-être en train de re-pricer la crédibilité monétaire ; si la capitalisation des stablecoins diminue, que la profondeur des plateformes d’échange s’amincit, que les taux de levier deviennent anormaux, tandis que la corrélation entre les actifs risqués augmente, cela ressemble davantage à une contraction de la liquidité qu’à un simple récit de substitution monétaire.

Effets cross-asset : liquidités, obligations, or, actions et cryptoactifs

Les changements de récit monétaire influencent plusieurs catégories d’actifs par le biais du taux d’actualisation, de l’appétit pour le risque, de la valeur du collatéral et des canaux de liquidité. Les liquidités et les instruments du marché monétaire ont généralement un profil défensif dans les phases de resserrement ou de panique, mais ils sont exposés à l’érosion inflationniste et aux variations du taux de réinvestissement. Les obligations souveraines sont à la fois des actifs refuge et l’expression du crédit budgétaire ; elles peuvent bénéficier d’un choc de croissance, mais subir une pression en cas d’inflation ou de préoccupations fiscales. L’or ne génère pas de flux de trésorerie, et sa valorisation est difficile à expliquer par les modèles traditionnels, mais il est souvent redécouvert lorsque les taux réels baissent, que l’incertitude géopolitique augmente et que la confiance dans les monnaies fiduciaires s’affaiblit.

L’impact sur les actions est plus complexe. Les grandes entreprises technologiques peuvent bénéficier de la numérisation des paiements et des infrastructures financières, mais les actions à valorisation élevée sont sensibles à la hausse des taux ; les actions bancaires peuvent profiter des marges d’intérêt, mais aussi souffrir des migrations de dépôts et des pressions sur le bilan ; les sociétés de paiement peuvent faire face à la concurrence des stablecoins et des réseaux de règlement en temps réel. Les matières premières sont davantage influencées par la demande réelle, les contraintes d’offre et la facturation en dollars, mais elles sont souvent intégrées dans les portefeuilles de couverture monétaire lorsque le récit inflationniste domine.

Les cryptoactifs ne peuvent pas non plus être traités comme un ensemble homogène. Le bitcoin est souvent considéré comme un actif rare non souverain, mais à court terme il conserve des caractéristiques de forte volatilité et d’actif à haut risque ; les plateformes de contrats intelligents comme Ethereum dépendent davantage de la demande d’applications, des frais, de l’écosystème des développeurs et des frontières réglementaires ; les stablecoins ressemblent davantage à un outil de liquidité en dollars sur chaîne, avec pour principaux risques les réserves, le rachat, la gouvernance de l’émetteur et le statut de conformité ; les jetons de long tail peuvent dépendre fortement de la liquidité, du récit et du soutien des plateformes d’échange. L’enjeu de l’analyse cross-asset est d’identifier à quelle fonction monétaire chaque type d’actif est réellement exposé : réserve de valeur, paiement et règlement, collatéral, actif de rendement, ou véhicule de liquidité spéculative.

Cadre de gestion du risque : transformer les scénarios en discipline de position

Un cadre pratique peut se décomposer en quatre étapes. Premièrement, il faut clarifier la raison de la détention de l’actif : est-ce pour couvrir l’inflation, diversifier le risque fiduciaire, capter la croissance on-chain, améliorer le rendement de trésorerie, ou faire du trading de court terme ? Selon la raison, les règles de stop-loss et de rééquilibrage seront différentes. Deuxièmement, il faut fixer une hypothèse de perte maximale pour chaque type d’actif, et pas seulement regarder le rendement attendu. Par exemple, l’or peut rester longtemps en range, le bitcoin peut subir une forte correction, un stablecoin peut se dépegger ou voir ses rachats retardés, et les obligations de longue duration peuvent baisser en cas de hausse des taux.

Troisièmement, il faut distinguer les modes de conservation. Dépôt bancaire, compte-titres, compte sur plateforme d’échange, conservation conforme et portefeuille en auto-conservation correspondent à des structures de droits et à des risques opérationnels complètement différents. L’auto-conservation peut réduire une partie du risque de contrepartie, mais transfère à l’utilisateur la gestion des clés privées, des sauvegardes, de l’anti-hameçonnage et des arrangements successoraux ; la conservation par un tiers est plus pratique, mais nécessite d’évaluer la qualité de l’institution, les dispositifs de ségrégation et la possibilité de rachat. Quatrièmement, il faut établir des règles de rééquilibrage. Par exemple, lorsqu’un actif à forte volatilité dépasse son poids cible à la hausse, réduire automatiquement la position jusqu’à la borne supérieure de la fourchette ; lorsque la panique du marché décote des actifs de qualité, ajuster par tranches seulement si les réserves de liquidité sont suffisantes et que l’événement de risque est identifiable.

Une version simplifiée et exécutable consiste à : conserver suffisamment d’actifs de trésorerie pour couvrir les dépenses de vie ou d’exploitation ; éviter de parier sur un récit monétaire avec des fonds empruntés ; diversifier les émetteurs et les chaînes pour les stablecoins ; effectuer de petits tests de récupération pour les actifs en auto-conservation ; réduire la position ou s’abstenir pour tout actif dont les flux de trésorerie, la gouvernance, la conservation et la voie de sortie ne peuvent pas être expliqués.

Données à mettre à jour en continu

L’évolution du système monétaire est une variable lente, mais la tarification de marché est une variable rapide ; les données doivent donc être mises à jour par couches. Au niveau macroéconomique, il faut suivre en continu l’inflation, les taux réels, le déficit budgétaire, la structure des échéances de la dette publique, le bilan des banques centrales, le crédit bancaire, la masse monétaire et les spreads de crédit. Au niveau de marché, il faut observer l’indice du dollar, la courbe des rendements des obligations souveraines, le prix de l’or, la valorisation des principaux indices boursiers, les indices de volatilité et les corrélations entre actifs.

Au niveau crypto, il faut surveiller la circulation des principaux stablecoins, les rapports sur les réserves, les mécanismes de rachat, la profondeur des marchés spot et dérivés sur les plateformes d’échange, les frais on-chain, les adresses actives, le comportement des détenteurs de long terme, ainsi que les incidents de sécurité touchant les bridges et les services de conservation. Au niveau réglementaire, il faut suivre la législation sur les stablecoins, les licences des plateformes de négociation, les exigences de lutte contre le blanchiment d’argent, le traitement fiscal, la CBDC et les projets pilotes de dépôts tokenisés. Il faut noter qu’un indicateur isolé ne peut pas, à lui seul, constituer une conclusion ; la crédibilité du jugement par scénario n’augmente que lorsque les signaux macroéconomiques, de structure de marché et de comportement on-chain convergent.

Conclusion : les récits monétaires sont utiles, mais ne remplacent pas la gestion du risque

Si l’histoire de la monnaie est difficile à déterminer, c’est parce qu’elle n’a jamais été une simple évolution technique, ni la victoire naturelle d’un actif. Elle résulte de l’interaction entre crédit, droit, réseaux de paiement, confiance sociale et liquidité de marché. Pour les investisseurs, l’essentiel n’est pas de choisir le récit du futur le plus grandiose, mais de décomposer ce récit en scénario de base, scénario favorable et scénario de stress, puis de le tester à l’aide d’indicateurs, de la taille des positions, de la conservation et des mécanismes de sortie.

Le cadre présenté dans cet article s’applique à l’observation macro multi-actifs, à la discussion d’allocation de long terme et au retour d’expérience sur le risque, mais il ne doit pas être utilisé comme modèle de prévision à court terme. Tout indicateur peut devenir caduc, tout actif peut s’écarter de ses corrélations historiques dans des environnements extrêmes. Le véritable avantage durable vient de l’acceptation de l’incertitude : comprendre à la fois que les formes monétaires peuvent continuer à évoluer, et que les prix, la liquidité et les trajectoires réglementaires n’évolueront pas de manière linéaire selon un seul récit.

Références

1. Trezor Blog: The Indeterminate History of Money：https://trezor.io/blog/insights/the-indeterminate-history-of-money
2. Bank of England: Money creation in the modern economy：https://www.bankofengland.co.uk/quarterly-bulletin/2014/q1/money-creation-in-the-modern-economy
3. BIS: Central bank digital currencies: foundational principles and core features：https://www.bis.org/publ/othp33.htm
4. Federal Reserve: Money Stock Measures - H.6 Release：https://www.federalreserve.gov/releases/h6/
5. Satoshi Nakamoto: Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System：https://bitcoin.org/bitcoin.pdf
6. OneKey Help Center：https://help.onekey.so/

Avertissement sur les risques

Cet article est fourni uniquement à des fins éducatives et de recherche et ne constitue pas un conseil en investissement, un avis juridique ni un conseil fiscal. Les liquidités, obligations, or, actions, stablecoins, bitcoin et autres cryptoactifs mentionnés dans le texte peuvent tous être exposés à des risques tels que la volatilité des prix de marché, le glissement d’exécution, l’insuffisance de liquidité, les défaillances de conservation ou de gestion des clés privées, les vulnérabilités des contrats intelligents ou de l’infrastructure on-chain, les liquidations à effet de levier, le défaut de contrepartie ainsi que les changements de politique réglementaire. Les stablecoins peuvent se dépeger, voir leurs rachats retardés ou manquer de transparence sur leurs réserves ; les actifs en auto-conservation peuvent subir des pertes irréversibles en cas de fuite de la phrase mnémonique, de perte de sauvegarde ou d’attaque de hameçonnage ; l’utilisation du levier amplifie les pertes et peut entraîner la perte totale du capital. Aucune analyse de scénario ni aucun cadre d’indicateurs ne peut garantir des gains ou empêcher des pertes ; le lecteur doit procéder à son propre jugement en tenant compte de sa situation financière, de sa tolérance au risque et des exigences réglementaires de sa juridiction.