Refonte de la Gouvernance d'Uniswap : Implications du Passage de la Fondation à Labs

Jeu de capital : actions vs. jeton

Dans la structure d'Uniswap, Uniswap Labs représente la "valeur des actions", tandis que la DAO/Uniswap Foundation et UNI incarnent la "valeur des jetons". Alors que le centre de gravité se déplace des dividendes de jetons vers les revenus opérationnels de l'entreprise, le capital est plus enclin à soutenir la valorisation et les perspectives de sortie de Labs qu'à la plasticité du prix de UNI, une tension longtemps révélée par les débats sur le routage des frais du protocole vers les détenteurs de jetons.

Logique fondamentale : le jeu d'échecs du capital derrière Uniswap

L'orientation stratégique est façonnée par les grands détenteurs et la gouvernance : celui qui définit comment la "valeur retourne" établit la frontière entre les revendications sur actions et sur jetons. La nature de bien public du protocole peut diverger des objectifs de profit d'une entreprise, de sorte que les batailles sur la destination des flux de trésorerie se reproduisent jusqu'à ce qu'un état stable, conforme et durable émerge. Les rôles sont largement délimités : Labs construit et exploite des produits ; la Fondation soutient l'écosystème ; même si les compromis continuent d'évoluer.

Point de friction : pourquoi le "fee switch" est devenu le champ de bataille

Router directement les frais de trading vers les détenteurs de UNI renforcerait le profil de bien public du protocole tout en affaiblissant l'ancrage de profit de l'entreprise, ce qui explique en partie pourquoi le "fee switch" est resté controversé et difficile à prioriser. Le problème plus profond est que les commutateurs de frais et les rachats ne résolvent pas le défi de créer une valeur utilisateur durable ; ils peuvent même intensifier les dynamiques à somme nulle lorsque les cycles se retournent.

Pourquoi Labs doit "gagner" : calcul du chiffre d'affaires et sécurité juridique

Un modèle de service contre rémunération – générant des revenus d'infrastructure ou de produits – est plus facile à défendre et à opérationnaliser que de canaliser les frais du protocole vers un jeton de gouvernance. Le capital préfère également les lieux de flux de trésorerie opérationnels et prévisibles ; le déplacement de la gravité vers des services dirigés par l'entreprise ou profondément intégrés au niveau du réseau (tels que l'économie des séquenceurs, la politique MEV et les services d'écosystème) renforce le récit des actions et clarifie les chemins de sortie.

Le rôle stratégique d'un L2 dirigé par une entreprise : séquenceur et MEV comme points d'entrée

Lorsque l'attention se déplace vers un L2 dirigé par une entreprise, les séquenceurs et le MEV deviennent des points d'entrée clés pour les flux de trésorerie. En contrôlant ces éléments, une entreprise peut capturer des revenus opérationnels même sans détenir beaucoup de UNI, convertissant ainsi efficacement le potentiel du protocole en revenus opérationnels du réseau. Si le L2 peut offrir des coûts inférieurs, une règlementation plus rapide et un séquençage équitable, le pool de revenus augmente avec l'activité et devient le nexus de la valorisation des actions et de la croissance de l'écosystème.

Le compromis de la Fondation : financement, gouvernance et "freins"

En tant qu'organisation à but non lucratif financée par la gouvernance, le budget et le mandat de la Fondation sont façonnés par les allocations du trésor et les préférences des détenteurs. Lorsque les grands détenteurs privilégient la valorisation de l'entreprise ou la sécurité juridique, la Fondation est incitée à "appuyer sur les freins" pour les éléments sensibles comme l'activation des frais, évitant ainsi une liaison directe des flux de trésorerie du protocole au jeton qui pourrait accroître le risque réglementaire et saper l'ancrage de prix de l'entreprise.

Implications pour UNI : re-pricer les droits de gouvernance

Le débat sur le fait de savoir si UNI est "juste un jeton de gouvernance" persiste car le lien avec des flux de trésorerie stables reste incertain. Les marchés semblent passer de la valorisation de l'option de vote à la participation à des services au niveau du réseau avec une considération claire ; le prix de UNI dépendra de la mesure dans laquelle ces voies sont définies de manière crédible et exécutées de manière transparente, et non des seuls commutateurs.

La "réduction de dimensionnalité" des actions face aux détenteurs de jetons ?

Si une entreprise contrôle des points d'entrée cruciaux au niveau du réseau, le pouvoir nominal d'un jeton de gouvernance risque d'être dilué en droits de flux de trésorerie faibles : les actions captent les revenus opérationnels tandis que le jeton supporte les coûts de gouvernance d'un bien public. À moins que la gouvernance ne lie les droits à une prestation de services réelle avec un partage auditable, la prime de gouvernance de UNI sera dépréciée.

Un guide pour les détenteurs et la communauté

Déplacez l'attention des dividendes à court terme vers des lieux de flux de trésorerie opérationnels à long terme en promouvant un séquençage équitable, des enchères ouvertes et des partages transparents pour réduire les dynamiques à somme nulle ; participez à des expériences qui lient les flux de trésorerie du niveau réseau aux revendications sur jetons et évaluez si l'utilisation réelle se convertit en retour de valeur stable et améliore la plasticité des prix ; et maintenez une liste de risques vivante et des jalons de gouvernance afin que lorsque les partages de frais, les règles MEV ou le contrôle des points d'entrée changent, vous puissiez rapidement revoir votre thèse et éviter de confondre le récit avec les flux de trésorerie.

Conclusion : trouver un état d'équilibre entre capital et protocole

Les actions et les jetons recherchent différentes formes de retour de valeur : les actions veulent des flux de trésorerie opérationnels, évalués et prêts à sortir ; les jetons veulent des protocoles de biens publics qui retournent la valeur d'usage aux détenteurs. Alors que la gravité se déplace vers les points d'entrée au niveau du réseau, la main des actions se renforce naturellement, à moins que la gouvernance ne rende le partage service contre rémunération réel, transparent et auditable. Pour les détenteurs de UNI, la clé est de transformer la gouvernance en participation productive au niveau du réseau afin que les rendements augmentent avec l'utilisation ; en l'absence d'un couplage crédible à cette stratégie, la gouvernance nominale sera dépréciée, et des conceptions de flux de trésorerie plus solides sont nécessaires pour compenser ce risque structurel.