分析：Wintermuteが年換算1,000万ドルを投じる取引優先権争い、累積利益との関連は限定的

暗号資産マーケットメーカーにとって、わずか数ミリ秒の差が大きな価値を持つことはある。しかし、速度面での優位性を得るための支出だけで、その収益のすべてを説明できるわけではない。

11月15日、ブロックチェーンアナリストのPsycheは、Wintermuteが過去30日間にHyperliquidの「Gossip Priority」オークションで約82万4,000ドルを支出したと報告した。このペースが続けば、年間支出は約1,000万ドルに達する。ただし、これはあくまで直近の数字を年換算したものであり、将来予測ではない。実際、同社の入札行動はすでに変化している。

より重要なのは、優先アクセスのコストと、それによって得られたとみなせる利益を区別することだ。今回の分析によると、第三者のラベルによってWintermuteのものと特定されたウォレットは、2024年以降、口座ベースで約2億2,970万ドルの累積利益を計上している。しかし、その大部分はオークション制度の導入前に得られたものであり、導入後の利益についても、優先アクセスだけによるものとは断定できない。

Hyperliquidの優先権オークションで得られるもの

Hyperliquidは、無期限先物を含むオンチェーン取引のためのプラットフォームだ。公式ドキュメントでは、プロトコルとその取引インフラについて説明されている。

Psycheの分析によると、Gossip Priorityの仕組みは2026年4月に導入され、3分ごとに3つの優先枠を決めるオークションが実施される。最上位の枠を獲得した参加者は、まだ約定していない取引の情報を、優先アクセスを持たない参加者より約60ミリ秒早く受け取れる場合がある。

マーケットメーカーにとって、このわずかな時間差は、注文が約定する前に既存の提示価格を取り消したり、価格を調整したりする機会になり得る。これは情報取得の優先権であり、取得者の利益や、自社注文の優先約定を保証するものではない。

この仕組みは、伝統的な金融市場におけるラストルックと似た側面を持つ。ラストルックでは、流動性提供者が注文を受けた際、提示価格を改めて検討する機会を得る。経済的な動機を理解するうえで有用な比較ではあるものの、両者の仕組みや市場構造が必ずしも同じというわけではない。

2億2,970万ドルという数字には背景の理解が必要

目を引く支出額だけを見ると、Wintermuteの過去の収益は優先アクセスによって生み出されたかのように映る。しかし、時系列を確認すると、導き出せる結論はもっと限定的だ。

これらの数字は、アナリストが付与した第三者ベースのウォレットラベルに基づく概算値であり、端数は丸められている。Wintermuteの事業成績を監査済みの形で内訳化したものと受け取るべきではない。

導入前の利益を見ると、累積利益の大半は、この仕組みが存在する以前に生じていたことが分かる。また、導入後の利益についても、優先アクセスによる収益を正確に示す数字ではない。ラベル付けされた口座は、ヘッジに用いる大規模な無期限先物ポジションも保有しているため、報告上の損益にはマーケットメイクだけでなく、相場の方向性に対するエクスポージャーや在庫管理の影響も含まれ得る。

同様に、導入後の利益2,560万ドルとオークション支出358万ドルを比較しても、その支出に対する信頼できる投資収益率は算出できない。この比較からは、優先権がなかった場合に口座がどれだけ稼げたのかは分からず、その他の取引コストやポジションの影響も切り分けられないためだ。

妥当な解釈は、高速な情報アクセスがマーケットメイクの採算性を限界的に改善する可能性があるという程度だ。全体の口座データだけを見ても、実際の貢献度は判断できない。

入札は一部企業に集中しているが、一定ではない

分析によると、この優先アクセスは少数の高度な取引技術を持つ企業にほぼ独占されている。Wintermute、Selini Capital、そして社名非公開のマーケットメーカー1社で、オークション支出全体の約99%を占めたとされる。

Wintermuteは主にスロット0に入札し、10月には対象となるオークションの約74.7%で落札した。しかし、その後、同社の入札行動は変化した。11月11日以降、1日当たりの支出は約3万ドルから約1万ドルへ減少し、入札時間も米国株式市場の取引開始後に集中するようになったと報告されている。

この変化は、年換算額を解釈するうえで重要だ。直近30日間の支出を12倍することは規模感を示すには有用だが、Wintermuteが今後12カ月間に実際に1,000万ドルを支出することを意味しない。オークション価格や入札頻度、優先権に対する評価は、いずれも変化し得る。

入札が減少した理由は、これらの数字だけでは特定できない。戦略や市況の変化を反映した可能性はあるものの、確認された支出パターンから原因までは判断できない。

トレーダーにとって何を意味するのか

このオークションは、分散型取引所の利用者に一つの問いを投げかける。誰が取引情報を最初に把握でき、それが約定にどのような影響を与えるのか、という問題だ。

大口の成行注文を出す場合、早期に注文情報を把握したマーケットメーカーが、提示価格を調整したり取り下げたりする時間を得る可能性がある。その結果、実際の約定価格が、トレーダーが発注時に想定していた価格と異なることもあり得る。ただし、この仕組みのためにすべての大口注文が不利な価格で約定すると証明されたわけではない。約定状況は、流動性やボラティリティ、注文規模、他の参加者の動向などにも左右される。

小規模なマーケットメーカーにとっては、競争条件の公平性が問題となる。優先権に対価を支払う意思がない、あるいは支払う余力がない企業は、流入する注文に反応できる時間が短くなり、価格提示の面で不利になる可能性がある。

約定条件を懸念するトレーダーは、利用可能な流動性を確認し、状況に応じて指値注文を検討するとともに、大口取引でも表示価格がそのまま維持されるとは考えないほうがよい。指値注文では価格をコントロールできる一方、一部しか約定しない、あるいはまったく約定しないリスクもある。

最後に、今回報告されたウォレットの帰属は、Wintermuteによる公式開示ではなく、第三者が付与したラベルに基づいている。したがって、支出額と利益額は、同社の取引活動全体を検証した確定情報ではなく、分析上の推計値として扱うのが適切だ。