ビットコインやイーサリアムは「リスク資産」と一緒に下落するのに、なぜ反発は鈍いのか？
ビットコインやイーサリアムは「リスク資産」と一緒に下落するのに、なぜ反発は鈍いのか？
株式、クレジット、高ベータ資産が上昇しているとき、**ビットコイン（BTC）やイーサリアム（ETH）**も勢いよく上昇するだろうと考えるのは自然なことです。しかし、2025年を通じて複数の局面で、投資家たちはその逆の動きを目の当たりにしました。リスク回避ムードの中でBTCやETHは急落しやすく、逆に市場がリスクオンになった時の回復は鈍く感じられるのです。
「暗号資産はただのリスク資産だから」といった単一の説明に頼りたくなるかもしれません。しかし、それだけでは不十分です。本質的な要因は、暗号市場固有のデレバレッジ（レバレッジ縮小）や市場構造なのです。どこに流動性が集中しているか、どのようにデリバティブがポジショニングされているか、取引の場を支配している「周縁的な買い手・売り手」は誰か、などの環境が大きく影響しています。
以下では、BTCとETHが「下落局面では敏感に反応する」のに「上昇局面では遅れがち」なのはなぜか、市場構造を軸にその仕組みを紐解き、これから注視すべきサインについて整理していきます。
1）マクロの雰囲気は影響するが、暗号は独自の「配管」で動く
確かに、BTCやETHはリスク資産と相関することがあります。ただし、その相関は価格が動く「理由」を示しているわけではありません。暗号資産は独特の内因的メカニズムで価格が動きます。
- パーペチュアル（永久）先物やレバレッジ建てのポジションにより、マクロ要因と無関係に強制的な売却が発生します。
- ETFの資金流入は不安定で、ある日は大量に流入し、翌日はゼロということもあります。
- **流動性の分断（特にL2や取引所間）**により、現物需要が価格に反映されるスピードが異なります。
つまり、マクロ経済は市場の「ムード」を作りますが、結果を決めるのは市場のマイクロ構造なのです。
2）デレバレッジは非対称な動きを生む：下げは速く、上げは遅い
BTCやETHが下落しやすい主な理由は、投資家の恐怖心ではありません。仕組みの問題です。
レバレッジがかかった市場では、価格下落が連鎖反応を引き起こします：
- 価格が下がる
- 証拠金に不足感が出る
- ポジションが縮小または強制清算される
- さらに価格が押し下げられる
この悪循環により、下落は鋭く短期間で起こるのです。これは新たなニュースがなくても起こり得る現象です。
オンチェーンおよびデリバティブ市場の分析では、建玉（オープン・インタレスト）や清算履歴を見ることでこの動きを把握できます。例えば、Glassnodeは、多くのポジションが解消された典型的なデレバレッジ局面を取り上げています（参考：Glassnodeによる先物のデレバレッジ分析）
もう一つ重要な指標はCME先物のプレミアムです。これは機関投資家の動向やキャッシュ & キャリー取引（現物と先物の裁定取引）を測る代理指標として使われます。このプレミアムが縮小すると、スポット市場を支えていた安定的な買い支えが消失します（詳細：CoinDeskによるCMEプレミアム縮小の報道）
ポイント： デレバレッジが一巡すれば市場の構造は「健全化」されますが、その後の上昇には時間が必要です。現物需要の積み上げには粘り強い回復が求められるため、上昇局面はつかみどころのない動きになります。
3）「ETF買い」は現実に存在するが、毎日入るわけではない
スポットETFは暗号市場の構造に変化をもたらしましたが、毎日一定額の買いが入るわけではありません。
ETFによる需要は次のような特徴があります：
- 一定のセッションに集中した断続的な流入
- ポジションやリバランスの状況に左右される
- 裁定取引やヘッジ取引の影響を受ける
BTCやETHへの需要が持続的な現物買いによるものか、一時的なフローなのかを見極めるには、透明性の高いデータが有効です：
特にETHは2025年中盤に大規模な流入が話題となり、市場の転換点ともなりました。（背景：InvestopediaによるETH ETFと価格動向）
「上昇の遅れ」に関する重要な視点： ほかのリスク資産（株式など）は、企業の自社株買いや年金システムなど、継続的な買い手が存在します。一方暗号資産は、かつての売り圧力を上回る目に見える新規買い手が必要なのです。
4）イーサリアムには特有の課題：「価値の取り込み」と「スケーラビリティの成功」のバランス
ETHのパフォーマンスが振るわない理由は単なるマクロ要因だけではありません。ロールアップ中心の世界で、ETHがどう価値を取り込むのかという中核的なテーマが関わっています。
Dencunでの手数料減少が与える影響
ETHのDencunアップグレードでは、proto-danksharding（EIP-4844）による「blob」導入で、ロールアップの手数料を軽減しました（参考：ethereum.orgによるDencun概要）
しかしコストが下がると、EIP-1559によるETHのバーン（焼却）量も減少し、期待されていた供給収縮の追い風が弱まってしまいました。CoinDeskは、Dencun後にETHの供給動態がインフレ的に転じたことを報じています（出典：CoinDesk ETHがインフレ的傾向に転じた記事）
加えて、blob手数料収入は不安定で、週によっては驚くほど少なく、L2の活用方法やメインネットの経済性に対する議論を呼んでいます（例：Cointelegraphによるblob feesの低下報道）
アップグレードは続くが、市場評価はすぐには反映されにくい
イーサリアムは着実に技術的な進歩を遂げています。たとえば「Pectra」アップグレードは2025年5月7日にメインネットで実装され、ユーザー体験やバリデータ運営に関わる重要な改良が加えられました（確認：ethereum.orgのPectraアップグレード情報）
Ethereum財団の開発者たちは、今後のアップグレードもスケーリング（PeerDAS など）に集中し、2026年以降のロードマップ実現に向け取り組んでいます（参照：Ethereum財団「Checkpoint #3」）
結論： ETHは技術やユーザー体験の面で確実に前進しています。しかし、それが短期的な価格にすぐ反映されるわけではなく、「どのように価値を取り込むか」に対する市場の再評価が進んでいる過渡期といえるでしょう。
5）BTCとETHは、暗号市場の「ファンディング通貨」になる
投機的な熱狂が高まると、資金はしばしば高ベータトークンへと移動します。皮肉なことに、この時BTCやETHは以下のような目的で売られやすくなるのです：
- キャッシュを迅速に確保するための最大の流動性プール
- 多くの取引に使われる担保資産
- アルトコインのポジションに対するヘッジ取引の一部
そのため、トレードが裏目に出ると「売れるものから売る」形でBTCやETHに売り圧力がかかりやすくなります。一方で、相場が好転した場合、まずは小型銘柄に資金が流れ、BTCやETHの上昇が遅れて見えるのです。
これは長期的な価値に対する否定ではなく、混雑したポジションがどのように解消されていくかという構造的な振る舞いを指しています。
6）次に注視すべきサイン：デレバレッジが終わったか
構造的な問題が根本にあるなら、回復のサインも構造的な側面から把握すべきです。
- 先物ポジションが安定する： 建玉の減少が止まり、ファンディング（資金調達レート）が通常水準に
- 現物需要の持続性： 一過性のETF流入ではなく、複数週にわたるポジティブな資金流入トレンド
- イーサリアムの手数料の健全性が回復： blobの利用状況やバーン額が持続的な需要を反映
- 規制下のデリバティブ参加者が拡大： 小売リスクが連鎖的な清算を引き起こしにくくなり、市場構造が安定
7）長期保有者のための教訓
- 「遅れ＝壊れた」ではない。 多くの場合、BTCやETHは単にレバレッジの清算とポジション調整の過程にあるだけ
- レバレッジを市場の変数と捉えるべき。 自身が使っていなくても、市場全体の清算は現物価格にも影響する
- デレバレッジ局面ではセルフカストディーが重要。 ボラティリティが高まるとカストディリスクや運用リスクが浮上しやすくなる
BTCやETHを構造的な変革を越えて長期で保有するのであれば、ハードウェアウォレットの利用など自己保管が鍵です。OneKeyはオフラインでの鍵管理とセルフカストディ運用に特化しており、市場の強制売却によるリスクを最小限に抑えるのに役立ちます。
本記事は情報を提供するものであり、投資助言ではありません。
