サークルの「見事な」決算は厳しい現実を隠している：ステーブルコインの真の勝者は、発行者とは限らない

2026年2月27日

サークルの「見事な」決算は厳しい現実を隠している：ステーブルコインの真の勝者は、発行者とは限らない

サークルの最新の四半期業績は、あたかも勝利宣言のようである。USDCの発行残高は前年同期比72%増の753億ドルに達し、第4四半期の準備資産からの利回り収入は7億3300万ドル、総収益および準備資産からの利回り収入は7億7000万ドルとなった。しかし、同じ開示資料の奥深くに、ステーブルコインのビジネスモデルを理解しようとする者にとって最も重要な一文が隠されている。それが、サークルが第4四半期に「販売促進、取引、その他の手数料」として4億6100万ドルを支払ったという事実である。これは、USDC準備資産がもたらした**総収益の約63%**に相当する。(Circleの第4四半期および2025年度通期決算)

言い換えれば、ステーブルコインはネットワークのように拡大するかもしれないが、その収益化はバリューチェーンのように行われるということだ。そしてそのバリューチェーンにおいて、流通を管理する側が、資産を発行する側よりも多くの経済的利益を享受することが多い。

この力学は、ジーノ・マトス氏の分析「Circle’s $461M payout shows who captures USDC yield—and it’s not Circle（サークルの4億6100万ドルの支払いは、誰がUSDCの利回りを収得しているかを示している - そしてそれはサークルではない）」で鮮明に浮き彫りになった。同分析は、ステーブルコインの利回りを「フローティング（float）の政治経済学」と位置づけている。すなわち、ユーザーがフローティングを提供し、準備資産が利回りを生み出し、流通パートナーがその大部分を交渉によって獲得するという構図だ。(CryptoSlate)

では、実際に何が起きているのか、そしてそれが暗号資産ユーザー、開発者、そして2025年から2026年のステーブルコインのトレンドを計画している人々にとってなぜ重要なのか？

1) ステーブルコインの「フローティング」は莫大だが、誰かが報酬を得ている

USDCのような法定通貨担保型ステーブルコインは、概念的にはシンプルだ。

ユーザーはUSDCを現金のような価値として保有する。
発行者は、現金および短期米国債を準備資産として保有する。
これらの準備資産は利回りを生む。
その利回りが収益となる…しかし、そのすべてが発行者に残るわけではない。

サークルの第4四半期開示は、その分配を明確にしている。

準備資産からの利回り収入（第4四半期）：7億3300万ドル
販売促進、取引、その他の手数料（第4四半期）：4億6100万ドル
（営業経費控除前の）残高：約2億7200万ドル

これが、見かけ上の「収益」という数値が誤解を招く理由である。真の経済的な問いは、「ステーブルコインの普及によって生み出された利回りの流れを誰が獲得しているのか？」ということだ。

最近の報道はこれを率直に要約している。サークルは第4四半期の準備資産からの利回り収入の約63%を流通業者に支払っており、USDCが拡大しても利益率を圧迫している。(crypto.newsによる第4四半期の内訳の要約)

2) 流通こそが隠れた参入障壁（そして隠れた税金）である

ステーブルコインにおける流通とは、ユーザーがUSDCを実際に取得し、利用する場所を指す。

中央集権型取引所およびブローカーアプリ
決済プロセッサおよびフィンテックアプリ
ウォレットおよびオン/オフランプ
加盟店での受諾および決済ネットワーク

プラットフォームがどのステーブルコインを推進するか、手数料を割引するか、インセンティブを与えるか、あるいはネイティブに統合するかを決定できる場合、それは発行者から経済的価値を抽出することができる。なぜなら、ステーブルコインの流動性は単に「発行」されるだけでなく、「配置」されるからだ。

ここでもCryptoSlateの視点は有効だ。発行者はバランスシートとコンプライアンスの負担を負う一方、流通業者はアクセスを管理することで経済的価値を獲得する。(CryptoSlate)

これはまた、従来の「取り付け騒ぎ」とは異なる戦略的リスクも生み出す。流通パートナーがインセンティブを変更すれば、特にユーザーの乗り換えコストが低い場合（ステーブルコインは設計上、代替可能であることを意図している）、資金の流れは急速に変化する可能性がある。

3) 規制が利回り獲得を一般的な議論へと転換させている

2026年、ステーブルコインはもはや純粋な暗号資産ネイティブ製品ではなくなりつつあり、ますます規制された決済の基本要素となっている。

サークル自身も、米国の政策環境が正式な枠組みへと移行していることを示唆している。例えば、サークルは米国の決済ステーブルコイン規制の文脈で、GENIUS法案の実施に関する考慮事項について公に議論してきた。(Circleブログ)

ルールが厳格化されるにつれて、こんな厄介な疑問がより大きくなる。

もしステーブルコインが一般ユーザーにとって預金代替のように機能するなら、なぜユーザーはその利回りを受け取れないのだろうか？

歴史的に、ほとんどの個人ユーザーは、利回りなしと引き換えに、スピード、流動性、そしてチェーンやプラットフォームを跨いでの予測可能な1ドルの決済という取引を受け入れてきた。しかし、ステーブルコインがますますシステム的に重要になるにつれて、以下の間の乖離を無視することは難しくなるだろう。

フローティングを提供する者（ユーザー）
利回りを獲得する者（発行者＋流通業者）

この圧力は、複数の形で現れる可能性がある。

流通業者による新しい利息付き商品の提供（「報酬」として）
トークン化された現金/Tビル代替（これについては後述）
利回りがどのように還元されるかに関する政策上の制約
流通契約の競争的な再交渉

4) 2025～2026年の転換点：ステーブルコインは単なる暗号資産流動性ではなく、決済インフラとなる

この議論が今、重要である理由の一つは、USDCの利用が取引を超えて拡大していることだ。

サークルは、**第4四半期のオンチェーン取引量が11兆9000億ドル（前年同期比+247%）**であったと報告している。これは、ステーブルコインが単なる取引所の担保ではなく、決済インフラとしてますます使用されていることを示す規模である。(Circle Q4決算)

そして、既存の大手企業がステーブルコイン決済をより直接的に統合している。2025年末、Visaは米国でのUSDC決済の利用可能性を発表し、決済レイヤーの近代化と、より迅速でプログラム可能な決済の実現の一部であると説明した。(Visaプレスリリース)

ステーブルコインが「インターネットマネーのインフラ」に近づくにつれて、流通の価値はさらに高まる。

加盟店決済、財務ツール、コンプライアンスワークフロー、ユーザーエクスペリエンスを管理する者は、より多くの経済的利益を享受できる。
発行者は、単に「ミント」するだけでなく、インフラ（API、コンプライアンス、信頼性）で競争するように迫られる可能性がある。

5) ユーザーは行動で投票している：トークン化された米国債が新たなベンチマークとなる

もし、ステーブルコインの核心的な約束が「デジタルドル」であるならば、当然の比較はこうなる。「利回りのないドル建てトークンを、利回りのあるオンチェーン現金同等物が存在するのに、なぜ保有するのか？」

ここで、トークン化された米国債（およびトークン化されたマネーマーケットファンドへのエクスポージャー）が、2025年から2026年の主要な物語となっている。このカテゴリーを追跡する公開ダッシュボードは、2026年初頭に100億ドル以上に達し、「オンチェーンの無リスク金利」をステーブルコインのフローティングに対する現実的な競合ベンチマークへと変貌させている。(RWA.xyz トークン化米国債ダッシュボード)

これはステーブルコインが消滅することを意味しない。市場が細分化しているということだ。

ステーブルコイン（USDCなど）： 決済、送金、取引決済、統合、流動性に最適化。
トークン化されたTビル商品： 利回り、財務管理、および（管轄区域や構造によってはアクセス制限があることが多い）資産効率に最適化。

ステーブルコインの問いはこうなる。「誰がスプレッドを得て、ユーザーは何を得るのか？」もしその答えが「利回りではない」ならば、その製品はユーザビリティ、統合密度、そして信頼で勝つ必要がある。

6) サークルの数字が示唆すること：ステーブルコインの経済性はリアルタイムで再交渉されている

サークルの第4四半期の「見事な」決算は、2つの真実を同時に示している。

USDCは再び拡大している（発行残高の増加と取引量は好調）。
流通パートナーが準備資産からの経済的価値の大部分を要求できる場合、ステーブルコインの収益性は構造的に制約される。

これは必ずしもステーブルコインにとって弱気材料ではない。それは、ステーブルコイン市場がより以下のものに近いものへと成熟している兆候である。

決済ネットワーク（流通と普及が支配的）
プラットフォームエコシステム（「デフォルト資産」はプロダクト配置によって決定される）
規制された金融インフラ（最も安価な資本と最高のコンプライアンスが勝利する）

その世界では、長期的な勝者は以下のような存在かもしれない。

固定されたユーザーベースを持つ流通業者
決済ネットワークおよびオン/オフランプ
デフォルトの「ステーブルコインオペレーティングシステム」となるウォレットおよびインターフェース
直接的な流通を構築するか、準備資産利回り以外の差別化されたインフラを構築することに成功した発行者

7) ユーザーにとっての実用的な教訓：フローティングを提供するなら、管理を安易に外部委託しない

たとえUSDCの利回りを誰が獲得しているかに興味がなくても、サークルの支払い構造はユーザーが気にかけるべきことを強調している。

ステーブルコインはますます中核的な現金残高となりつつある。そして中核的な現金残高には、真剣な運用上のセキュリティが値する。

ステーブルコインがチェーン、アプリ、決済決済を横断して使用される日常的なマネーレールとなるにつれて、リスクプロファイルは「価格変動」から以下へとシフトする。

カストディとアカウントの侵害
フィッシング／承認エクスプロイト
DeFi利用時のスマートコントラクトと承認リスク
仲介者の中に残高がある場合の政策とプラットフォームリスク

相当額のUSDC残高を保有するユーザーにとって、自己カストディは「暗号資産イデオロギー」の選択というよりも、現金管理のベストプラクティスとなる。OneKeyのようなハードウェアウォレットは、プライベートキーをオフラインに保ちつつ、資本をデプロイ（例えば、監査済みのDeFiプロトコルとやり取りしたり、エコシステム間で資金を移動したり）する際にはオンチェーンのステーブルコイン利用を可能にすることで役立つ。これは、ステーブルコインが単に取引されるだけでなく、プログラム可能な現金として使用される世界では、さらに重要になる。