Bullish幹部、CLARITY法の前進を促す：なぜFTXが今なおデジタル資産規制の必要性を物語るのか

米国の暗号資産規制をめぐる議論は、もはやデジタル資産業界の内輪の政策論争ではない。銀行、資産運用会社、清算機関、市場インフラ事業者がトークン化へと深く踏み込むにつれ、問いははるかに大きくなっている。次世代の金融インフラを、どのようなルールで統治すべきなのか。

Bullishの清算・グループリスク責任者であるランディ・アバネシー氏は最近、米上院がDigital Asset Market Clarity Act、通称CLARITY法を前進させられなかったことを、デジタル資産市場の失速の兆候として受け取るべきではないと主張した。むしろそれは、特にFTXの教訓を踏まえたうえで、暗号資産市場に一貫した連邦レベルの枠組みを整備することの緊急性を浮き彫りにしている。

彼女の指摘は時宜にかなっている。暗号資産市場はもはや投機取引だけの領域ではない。ステーブルコインは短期米国債への大きな資金需要源となり、トークン化ファンドは世界の金融機関を引きつけ、パブリックブロックチェーンは決済インフラとして語られることが増えている。明確な法規制がなければ、次の市場の破綻は暗号資産の中だけにとどまらないかもしれない。

CLARITY法は、単なる暗号資産規制ではなく市場構造の問題

CLARITY法の本質は、デジタル資産を米国でどのように規制するかを定義することにある。この法案は、商品先物取引委員会（CFTC）や証券取引委員会（SEC）といった機関の責任範囲を明確化するとともに、取引所、ブローカー、ディーラー、カストディ、開示、顧客保護に関するルールを導入しようとしている。

長年にわたり、米国の暗号資産企業は断片化した規制環境のもとで事業を行ってきた。ある資産は証券として扱われ、別の資産はコモディティとして扱われる一方で、多くは発行方法、取引方法、利用形態によって扱いが不明確なグレーゾーンに置かれている。この曖昧さは、企業にも利用者にもリスクを生む。

連邦レベルの市場構造法があっても、リスクがなくなるわけではない。ただし、以下のような最低限の前提を定めることで、最も危険な不確実性を減らすことはできる。

• 顧客資産の分別管理
• 利益相反の管理
• 自己資本および流動性要件
• 透明な市場開示
• デジタル資産仲介業者の登録制度
• 連邦規制当局間の管轄の明確化

法案の本文や進捗は、米議会の公式ページであるDigital Asset Market Clarity Act of 2025で確認できる。

なぜFTXはいまなお中心的な警告なのか

FTXの崩壊は、単に一つの取引所におけるガバナンス不全の物語ではなかった。より深い構造的問題を露呈したのである。すなわち、取引所、関連マーケットメイカー、カストディ機能、顧客資産が明確に分離されていなければ、利用者は、どこにリスクがあるのか理解する前に壊滅的な損失を被りかねないということだ。

刑事手続きと破産手続きは、利用者が信頼していたプラットフォームが成熟した金融市場で当然とされる安全策を備えていなかったと知った瞬間、いかに急速に信認が失われるかを示した。米司法省は、この事件に関する公式資料を公開しており、サム・バンクマン＝フリードの量刑言い渡し後の発表も含まれている。

だからこそ、FTXの教訓はいまなお2025年に重要なのだ。暗号資産市場は拡大したが、多くの利用者はいまも中央集権型プラットフォームを通じてデジタル資産に接している。そうしたプラットフォームが、弱い監督のもとで取引所業務、貸付、カストディ、マーケットメイキング、自己勘定取引を併せ持てば、同じ失敗の構図は再び起こりうる。

したがってCLARITY法をめぐる議論は、暗号資産を後押しすべきか、抑制すべきかという話にとどまらない。顧客資金の流用を防ぎ、見えにくいレバレッジを抑え、危機の前に業務上のリスクを可視化するためのルールを、デジタル資産事業者に課すべきかどうかが問われているのである。

伝統金融はすでにオンチェーンへ移行しつつある

アバネシー氏の主張の要点は、政策当局が暗号資産の市場構造を議論しているのと同時に、伝統金融がブロックチェーンベースの仕組みを用いた構築を実際に進めている、という点にある。

これはもはや理論ではない。大手金融機関は、ファンド、株式、債券、担保、マネーマーケット商品をトークン化した形で扱う可能性を探っている。Depository Trust & Clearing Corporation（DTCC）も、トークン化が取引後インフラや資本市場業務にどのような影響を与えうるかを研究しており、デジタル資産およびトークン化市場インフラに関する取り組みを進めている。

大手機関の参入は、政策論議の意味合いを変える。トークン化は、単に資産をオンチェーンで発行することだけを指すわけではない。決済スピード、担保の移動性、透明性、流動性管理、金融仲介の構造そのものに影響を及ぼしうる。

もしトークン化ETF、トークン化米国債、オンチェーン決済システムが主流金融の一部になれば、デジタル資産規制はシステム上重要なインフラ問題になる。もはや「暗号資産企業をどう規制するか」ではない。「資産、担保、決済がプログラマブルなネットワーク上を移動する世界で、金融市場をどう機能させるか」が問われるのである。

ステーブルコインは暗号資産と米国債市場をつなぐ橋になる

ステーブルコインは、暗号資産が伝統的金融システムと結びついていることを示す最も分かりやすい例の一つだ。

主要な法定通貨担保型ステーブルコインの多くは、一般に現金、銀行預金、短期米国債、リバースレポ、あるいはそれに類する流動性の高い資産で準備金を保有している。つまり、ステーブルコイン القطاعは従来の金融システムから切り離されているわけではない。すでに政府債務市場やドルの流動性と結びついているのだ。

CoinGeckoのステーブルコイン市場概要のようなデータ提供元によれば、ステーブルコインの総価値は依然として1,000億ドルを大きく上回っている。この規模は重要だ。大規模なステーブルコインに急激な信認低下が起きれば、準備資産の強制売却や償還圧力を通じて、短期資金市場にストレスが波及する可能性がある。

だからこそ政策当局は、デジタル資産規制の議論の中心にステーブルコインを据えてきた。連邦準備制度理事会（FRB）も、決済、金融安定、銀行類似業務に対するステーブルコインの含意について繰り返し議論しており、金融安定報告書でも取り上げている。

要するに、規制の空白は暗号資産トレーダーを守るかどうかだけの問題ではない。デジタル資産市場のストレスが、より広い金融システムへと波及するのを防ぐことでもある。

2008年との類推：共有インフラはリスクを広げる

アバネシー氏が2008年の金融危機になぞらえたのは、インフラに焦点を当てているからだ。

2008年以前、多くの金融機関は、自らはリスクの高い住宅ローン関連商品に間接的にしか晒されていないと考えていた。だが危機が始まると、損失は資金調達市場、デリバティブ、担保の連鎖、そして信認の経路を通じて広がった。教訓は、危機の中心にある資産を直接保有していなくても、市場へのエクスポージャーはありうるということだった。

同じような力学は、トークン化が進むデジタル資産の世界でも起こりうる。ある銀行は暗号資産取引所を運営していないかもしれない。ある資産運用会社はステーブルコインを発行していないかもしれない。ある清算機関は変動の大きいトークンを保有していないかもしれない。だがそれでも、共有の決済システム、トークン化された担保ネットワーク、あるいはデジタル資産インフラにつながる流動性チャネルに依存している可能性がある。

ここにこそ規制上の核心的課題がある。暗号資産と伝統金融が近づくほど、それらを別々の世界として扱うことの意味は薄れていくのだ。

望ましい規制が守るべきもの

暗号資産業界でよくある懸念は、規制がイノベーションを抑え込むのではないかというものだ。設計の悪いルールなら、そのリスクは確かにある。しかし、ルールが存在しないこともまた、真面目な機関の参入をためらわせ、利用者を避けられたはずの失敗にさらすことで、イノベーションを損ないうる。

バランスの取れた枠組みは、ブロックチェーン技術の本来の利点を守るべきだ。

• オープンな決済ネットワーク
• プログラマブルな資産
• より速い担保移動
• 透明なオンチェーン記録
• デジタル市場へのグローバルなアクセス
• 利用者が自ら管理できるカストディの選択肢

同時に、これまで繰り返し利用者に害を与えてきた弱点にも対処する必要がある。

• 顧客資産と自社資産の混同
• 見えないレバレッジ
• 不十分な開示
• 利益相反を抱えた取引所構造
• 脆弱なカストディ運用
• 不明確な破産時の取り扱い

理想的な暗号資産規制は、すべてのデジタル資産を時代遅れの分類に押し込めるものではない。そうではなく、発行、取引、カストディ、清算、貸付、決済といった実際の機能に合ったルールを作るべきなのである。

なぜセルフカストディは今なお重要なのか

法整備が進んでも、利用者が資産保全の責任をすべて外部に委ねるべきではない。規制はプラットフォーム上のリスクを軽減できるが、カウンターパーティリスクを完全になくすことはできない。FTXは、中央集権型プラットフォームに資産を預けている利用者が、プラットフォーム破綻時には無担保債権者になりうることを示した。

ここでセルフカストディは、暗号資産の根本原則として残る。秘密鍵を自分で直接保有すれば、資産の所有と取引所の支払能力を切り分けられる。市場の変動リスク、スマートコントラクトのリスク、送金リスクをなくすわけではないが、資産へのアクセスをより強く自分で管理できる。

長期保有者、積極的にDeFiを利用する人、複数のブロックチェーン・エコシステムをまたいで投資する人にとって、ハードウェアウォレットはリスク管理の重要な一部になりうる。OneKeyは、オフラインでの秘密鍵保護、透明性の高いトランザクション署名、マルチチェーン資産管理を軸に設計されており、市場構造ルールと同じくらいカストディ基準が重要になりつつある今の市場に適している。

これから先：規制と利用者保護は並行して進む

上院によるCLARITY法の先送りは、デジタル資産市場の発展を止めるものではない。銀行は今後もトークン化を模索し、資産運用会社はブロックチェーン決済を試し続け、ステーブルコインは暗号資産流動性の大きな部分を占め続けるだろう。開発者も、価値をオンチェーンで移転するアプリケーションを作り続ける。

しかし、米国がルールを定めるのを引き延ばすほど、市場構造リスクは蓄積していく。

FTXの崩壊が明らかにした教訓はひとつだ。デジタル資産には、技術的な安全性と制度的な説明責任の両方が必要である。明確な規制は、プラットフォーム、開示、カストディ、利益相反に関する基準を設けることで、制度面の課題に対処する助けになる。セルフカストディは、個人が自らの資産を直接管理できるようにすることで、利用者側の課題に対処する。

暗号資産がより広い金融システムの一部になっていくにつれ、この両方が重要になる。デジタル資産の未来は、コードや法律だけで形作られるわけではない。市場インフラが、いかに大規模に信頼を獲得できるかによって形作られるのである。