ゴールドマン・サックスはAI相場をめぐり意見が分かれる――利益成長はピークを迎えたのか、それとも1.1兆ドルの受注残が投資の正当性を証明したのか？

人工知能（AI）関連の投資テーマは、より難しい局面に入りつつある。いまや中心的な問題は、企業や投資家がAIに投資する意思を持っているかどうかではない。その投資が、持続的な利益やプラスのキャッシュフロー、そして株主にとって守り続けられる価値を生み出せるかどうかである。

この議論は現在、ゴールドマン・サックスにも及んでいる。同社の2人のシニア・ストラテジストは、同じ市場シグナルをめぐって大きく異なる見方を示している。一方は、利益の伸びが鈍化し、AIへの熱狂がファンダメンタルズを先行し始めているリスクが高まっているとみる。もう一方は、クラウド需要が依然として力強く、相場上昇を支えるのに十分だと考えている。

この見解の相違は、ブロックチェーンおよび暗号資産業界にとって特に重要である。暗号資産市場ではこれまでにも、インフラ、分散型コンピューティング、トークン化されたAIサービス、新興技術と結び付いたデジタル資産といったテーマが繰り返し注目されてきた。従来型のテクノロジー企業でさえAI需要をフリーキャッシュフローに転換するのに苦戦するなら、同様のテーマを掲げる暗号資産プロジェクトには、さらに高い説明責任が求められることになる。

同じAIデータをめぐる2つの解釈

ゴールドマン・サックスのシニア・ストラテジスト、トニー・パスクアリエロ氏は、直近のテクノロジー企業の決算シーズンが、S&P500全体の利益成長の減速を示している可能性があると指摘している。同氏の見方では、クラウドやAI関連企業の好業績が、テクノロジーセクターの他の分野に広がる弱さを覆い隠している可能性がある。

懸念されているのは、AI需要が消えたということではない。企業がデータセンター、ネットワーク機器、半導体、エネルギーインフラに積極的な投資を続けている一方で、こうした投資がそれに見合う利益成長を生むことを、まだ実証できていない点にある。

これに対して、ロンドンを拠点とするストラテジストのマーク・ウィルソン氏は、引き続き強気の見方を示している。同氏は、クラウド事業者が抱える契約済み需要の規模を、企業がすでにAIインフラに多額のリソースを投じている証拠として挙げている。

この議論で引用された数字によると、以下のとおりである。

• Google Cloudの売上高は前年同期比で103%増加した。
• Google Cloudの受注残は256%増加し、約5,610億ドルに達した。
• AWSの売上高は39%増加した。
• AWSの受注残は189%増加し、約5,780億ドルとなった。
• 両クラウド事業の受注残を合計すると、約1兆1,400億ドルに達する。

Alphabetが公表した第3四半期決算と、Amazonの投資家向け情報には、クラウド事業拡大の背景となる企業報告が示されている。

ウィルソン氏の主張は明快だ。大企業がこれほど大規模な契約を結ぶのは、AIが自社の業務において重要な役割を担うようになると見込んでいるからにほかならない。この観点に立てば、クラウドの受注残は単なる投機的な予測ではない。顧客がAI関連サービスに対して実際に支払う準備を進めていることの証拠なのである。

受注残は実現した利益と同じではない

ただし、この主張の弱点は、受注残が直ちに売上高やフリーキャッシュフローに変わるわけではないことだ。

顧客が将来のクラウド容量を契約しても、プロバイダーはデータセンターを建設し、アクセラレーターを購入し、電力インフラを拡張し、専門人材を採用し、資金調達コストにも対処しなければならない。契約の商業的価値は、実行力、価格設定、設備稼働率、利益率に左右される。

そのため、Alphabetのキャッシュフローが焦点となっている。同社は多額のクラウド受注残を抱えているにもかかわらず、報道によれば、当四半期には約9億1,000万ドルのフリーキャッシュフロー流出を計上した。市場では約35億ドルのフリーキャッシュフロー創出が見込まれていた。

この対比は、現在のAI投資をめぐる議論を端的に表している。

需要は実在していても、投下資本に対するリターンは依然として不確実である。

この区別は、ブロックチェーンにも当てはまる。分散型コンピューティングネットワークがハードウェア事業者や開発者、トークン保有者を引き付けたとしても、それだけで持続可能なビジネスが成立するわけではない。顧客がサービスに対して料金を支払うこと、収益で運営コストを賄えること、そしてトークンインセンティブが需要の主な源泉にならないことを、ネットワークは証明しなければならない。

本当の問題は「誰が価値を獲得するのか」

ゴールドマン・サックスのストラテジスト、リッチ・プリヴォロツキー氏は、この課題を「価値の獲得（value capture）」をめぐる問題だと説明している。AIエコシステムは急速に成長する可能性があるが、成長だけでは、どの企業が魅力的な利益を得るのかは分からない。

価値は、次のような複数の層に分散する可能性がある。

1. 半導体・ハードウェアメーカー
2. クラウドプラットフォームおよびデータセンター運営事業者
3. エネルギー・ネットワークインフラのプロバイダー
4. エンタープライズソフトウェア企業
5. アプリケーション開発企業
6. データ所有者およびモデル提供者
7. 金融機関およびインフラファンド

同じ問題は暗号資産市場にも存在する。ブロックチェーンプロトコルが高い取引活動を生み出しても、トークン保有者に意味のある価値が還元されるとは限らない。分散型AIプラットフォームが注目を集めても、持続可能な手数料収入を確立できるとは限らない。トークンが流動性を持ち、幅広く取引されていても、その基盤となるネットワークが経済的に脆弱なままということもあり得る。

だからこそ、投資家は以下の違いを見分けなければならない。

• 利用と、有料の利用
• トークンの流通と、プロトコルの収益
• 設備投資と、生産性を生む投資
• ユーザー数の増加と、顧客の定着
• 受注残と、実現したキャッシュフロー
• 市場の注目と、長期的な経済価値

こうした区別は、マーケティング上のストーリーが測定可能な事業実績を上回るスピードで広がりやすいAI暗号資産プロジェクトにとって、特に重要である。

AIをめぐる議論が暗号資産インフラにとって重要な理由

ブロックチェーンとAIはますます一緒に語られるようになっているが、両者の経済モデルは同一ではない。

従来型のクラウド事業者は通常、ハードウェア、顧客契約、請求システム、サービスインフラを自社で管理している。その投資判断は、売上高、利益率、設備投資、キャッシュフローを通じて評価できる。

一方、分散型ネットワークでは、インフラの所有権が多くの参加者に分散している。これにより、許可を必要としないアクセス、地理的な多様性、より柔軟なキャパシティといった利点が生まれる可能性がある。しかし同時に、次のようなリスクも加わる。

• 需要が確立する前に、インセンティブプログラムが供給を呼び込む可能性がある。
• トークン価格が、脆弱な実態のキャッシュフローを覆い隠す可能性がある。
• ガバナンス上の決定が、ネットワークの経済性に影響を与える可能性がある。
• 独立した事業者ごとに、サービス品質にばらつきが生じる可能性がある。
• 市場が不安定になると、資金調達コストが急上昇する可能性がある。
• 収益がトークン保有者に直接還元されない可能性がある。

暗号資産投資家にとって、ゴールドマン・サックスの議論は有益な評価軸を提供している。従来型のAIセクターが投下資本利益率やフリーキャッシュフローによって評価されるのであれば、ブロックチェーンを基盤とするインフラも同じ基準で評価すべきである。

分散型コンピューティングを提供すると主張するプロジェクトは、次のような実務的な問いに答えられなければならない。

• 料金を支払う顧客は誰なのか。
• 収益のうち、トークンインセンティブではなく実需から生じている割合はどの程度か。
• 事業者にはどのような形で報酬が支払われるのか。
• ネットワークは規模を拡大してもサービス品質を維持できるのか。
• そのトークンは、決済、セキュリティ、ガバナンスにおいて本当に必要な役割を持っているのか。
• トークン価格が50%下落した場合、何が起こるのか。

これらは単なる技術的な問題ではない。プロトコルが持続的なインフラを構築しているのか、それとも人気のある物語を包装しているだけなのかを左右する問題である。

市場の広がりも警戒シグナルに

AI関連株と市場全体の乖離は、強気シナリオをさらに複雑にしている。一部のテクノロジー企業だけが指数のパフォーマンスを押し上げている場合、見出し上の強さの裏で市場参加の広がりが失われている可能性がある。

最近の市場では、主要なAI関連企業を除いたS&P500が、10月にテクノロジー株を上回ったことが注目されている。このような乖離は、AI相場の下落が差し迫っていることを証明するものではない。しかし、投資家が銘柄をより慎重に選別し始めていることを示唆している。

暗号資産市場では、主導銘柄が限られている状況がさらなるボラティリティを生む可能性がある。ビットコインや主要なデジタル資産は、流動性や機関投資家の需要の恩恵を受ける一方、小規模なインフラ関連トークンやAI関連トークンは、将来の成長に対する見方が揺らいだ際に、より急激な価格修正に見舞われる可能性がある。

そのため、ポートフォリオの構築とカストディ管理は、ますます重要になっている。強力な投資ストーリーがあっても、デジタル資産を保有する際の運用上のリスクがなくなるわけではない。投資家は引き続き、秘密鍵、取引承認、取引所へのエクスポージャー、スマートコントラクトリスク、集中投資リスクを管理する必要がある。

暗号資産投資家が今後注目すべき点

AI市場の次の局面では、期待や約束よりも実証データが重視される可能性が高い。特に注目すべき指標は以下のとおりである。

1. クラウドの利用率と利益率

多額の受注残は心強い材料だが、投資家が確認すべきなのは、契約済みのキャパシティが利益を伴う売上高に転換されているかどうかである。需要が伸びているにもかかわらず利益率が低下しているなら、インフラコストが価値の大部分を吸収している可能性がある。

2. フリーキャッシュフロー

設備投資が高水準で推移する中、キャッシュを生み出す力は一段と重要になる。稼ぐ以上に支出し続ける企業は、外部からの資金調達に頼る必要が生じ、金利や市場環境の影響を受けやすくなる。

3. 企業顧客の定着率

顧客が契約を更新し、利用を拡大し、サービスを重要な業務プロセスに組み込むとき、AIの導入はより持続的なものになる。一度限りの実験的な利用よりも、継続的な需要の方が価値は高い。

4. 持続可能なトークンエコノミー

分散型ネットワークでは、トークンインセンティブは、恒久的に実需の代替となるのではなく、徐々に実際の利用を支える役割へと移行すべきである。投資家は、手数料収入、トークンの新規発行量、ロック解除スケジュール、ネットワーク活動とトークン需要の関係を検証する必要がある。

5. セキュリティと自己管理

AI、分散型金融、トークン化されたインフラを組み合わせるプロジェクトが増えるにつれ、ユーザーはより多くのスマートコントラクトやアプリケーションを利用することになる可能性がある。長期保有資産を実験的な活動から分離しておけば、単一のアカウント侵害や悪意ある取引による影響を抑えられる。

AI相場をよりバランスよく捉える

ゴールドマン・サックスの2人のストラテジストは、必ずしも互いに矛盾した主張をしているわけではない。時間軸が異なれば、両者の見方が同時に正しい可能性もある。

ウィルソン氏のデータは、AI需要が実在し、主要なクラウド顧客が多額の契約を結んでいることを示している。一方、パスクアリエロ氏の懸念は、需要があるというだけでは、無制限の支出や高いバリュエーションを正当化できないことを示唆している。市場は、インフラ、エネルギー、資金調達、運営にかかるコストを差し引いた後、どれだけの利益を生み出せるのかを見極めなければならない。

これは、ブロックチェーン投資家にとっても中心的な教訓である。成長するセクターの中には、真のイノベーションと過大評価された資産が同時に存在し得る。実際の需要があるからといって、すべての企業、プロトコル、トークンが経済的価値を獲得できるとは限らない。

AI業界と暗号資産業界の融合が進む中、最も有望なプロジェクトとなるのは、測定可能な実用性、透明性の高い経済設計、規律ある資本配分を示せるものだろう。受注残や提携、ユーザー数の増加を強調する一方で、それらの指標がどのように持続的なキャッシュフローへとつながるのかを説明しないプロジェクトには、注意が必要である。

長期保有資産と高リスクの実験的投資を分けてデジタル資産を管理する個人にとって、OneKeyのようなハードウェアウォレットは、自己管理と取引コントロールのための追加的なセキュリティ層となり得る。その価値は、投機的なテーマが急速に移り変わり、ユーザーが不慣れなブロックチェーンアプリケーションを利用する可能性のある市場において、特に大きい。秘密鍵を安全に管理しても投資リスクそのものがなくなるわけではない。しかし、AI、暗号資産インフラ、トークンエコノミーをめぐる不確実性から、カストディ上のリスクを切り離す助けにはなる。

AI相場は、最も重要な問いにまだ答えを出していない。エコシステムの各層が、最終的にどれだけの価値を獲得するのかという問いである。それが明確になるまで、従来型のテクノロジー投資家も暗号資産市場の参加者も、目を見張るような需要の数字を分析の出発点として捉えるべきであり、すべての投資が魅力的なリターンを生む証拠だと考えるべきではない。