なぜHyperliquidの収益はCoinbaseより少ないのか

過去1年間で、Hyperliquidのオンチェーン・オーダーブック型取引所は、日によっては中央集権型取引所（CEX）と同等の取引量を記録してきました。ところが収益面を見ると、Hyperliquidのプロトコル収益は、取引額が同程度かそれ以下であるCoinbaseのような従来型企業にまだ及びません。本記事では、「ロビンフッド vs. ナスダックの経済モデル」に例えて、この差がどこから生まれるのか、そしてこのモデルが開発者やトレーダー、自主保管派に何を意味するのかを解説します。

数字で見る現状

• Hyperliquidの30日間のパーペチュアル（無期限）取引量は、数千億ドル規模で推移しており、直近ではおおよそ2,000〜3,000億ドルの範囲。手数料収入と「保有者の収益」はDeFiLlamaでオンチェーン上に透明に記録されています。最新情報はダッシュボードをご覧ください → DeFiLlama: Hyperliquid Perps。
• Hyperliquidの基本取引手数料は極めて低く（約0.01%のメイカー、約0.035%のテイカー）、VIP階層によってさらに割引可能。加えて、新市場向けに手数料を約90%削減する「成長モード（HIP-3）」も導入。→ Hyperliquidドキュメント：手数料、CoinDesk: HIP-3の報道
• Coinbaseは2024年に総収益66億ドルを記録。このうち、取引による収益が40億ドル、サブスクリプションやサービス契約からの収益が23億ドルに上りました。2025年も、四半期報告からはステーキング・カストディ・ステーブルコイン利息などによる安定した収益が続いています。→ 2024年 Coinbase 株主向け報告書、2025年Q3の10-Q
• Coinbaseの公開手数料体系では、小口や通常の取引ユーザー向けに、HyperliquidなどのDeFi取引所と比べて大幅に高い設定がされています。→ Coinbase 手数料ページ

要するに：Hyperliquidは巨大なオンチェーン取引を処理しているにもかかわらず、1ドルあたりの収益はわずか。一方Coinbaseは、取引以外の機能もモネタイズすることで高い収益性を誇っています。

ロビンフッド vs ナスダックの経済モデルを暗号資産に訳すと

• 「ブローカー型（ロビンフッドタイプ）」：注文フローや預かり資産の利回りから収益を得る。従来金融（TradFi）では、ブローカーは「注文フローの対価（PFOF）」や顧客の現金預かりによる利息収益を得ています。→ PFOFに関する議会調査、SECによるPFOFに関するルール制定アーカイブ
• 「取引所型（ナスダック/Cboeタイプ）」：アクセスの提供から収益を得る。取引手数料だけでなく、接続、データフィード、コロケーション（物理接近）、上場料なども課金対象。→ Nasdaq General 8：コネクティビティおよびデータ料金、Nasdaqデータソリューション、Cboeの料金表

暗号資産業界での対応：

• Coinbaseは「ブローカー + 取引所 + バンク的要素」を融合。ステーブルコインやステーキングによる利回り提供もあり。
• Hyperliquidは「純粋な取引基盤」志向。全ての取引・注文履歴が完全にオンチェーンで公開され、透明性に優れる反面、Web2的なデータ販売モデルで収益化するのが難しい。

Hyperliquidが1ドルあたりの収益を上げにくい5つの構造的理由

1. 価格と手数料を意図的に圧縮している
   DeFi取引所は、競争の中で「リーズナブルかつ透明な手数料」を追求。Hyperliquidのテイカー手数料は中心的なCEX小口レベルのごく一部にすぎず、HIP-3ではさらに90%カット可能。→ Hyperliquidの手数料、HIP-3報道
   一方でCoinbaseは、高い基本料金を設定し、VIP顧客などに対して選択的にディスカウントすることで収益最大化。→ Coinbase 手数料

2. カストディ資産がないため、利息収益が得られない
   Hyperliquidはノンカストディ型で、ユーザーの資金を保持しない＝利息を生まない構造。対照的にCoinbaseは、Circleとの提携により、USDCの保有残高や預かりで安定した収益を得ており、サブスクリプションやサービスに分類される堅実な収益源となっている。→ Coinbase Q3 2025、Circle投資家向け情報

3. オンチェーンの透明性により「アクセス関連の料金」収益が限定的
   従来の取引所は、市場データや接続に対して高額な料金を設定。しかし、DeFiでは取引履歴やオーダーブックが「パブリック・グッド（公共財）」であり、誰でもミラーして再利用可能＝販売による独占的収益は難しい。→ Nasdaq General 8、NYSE、SEC提出用の接続通知、Cboe料金

4. ステーキングやサブスクなどの「クロスセル」が限定的
   Coinbaseは、ステーキング報酬、ETF向けカストディ料金、優待サービスなど多様な収益源を確保し、2024年には23億ドルを超える売上を計上。Hyperliquidはあくまでプロトコルであり、中央集権的な保管や会員サービスは行っておらず、行うべきでもないという立場。→ Coinbase 株主向け報告、2025年10-Q

5. 規制環境が「登録済み仲介者」に経済圏をシフトさせる
   アメリカではオンチェーン・デリバティブの合法性が未確定で、過去にはbZeroX/Ooki DAOのようなDAO運営によるレバレッジ取引に、CFTC（商品先物取引委員会）から訴訟が起きています。これにより、規制に準拠した収益戦略が求められ、プロトコル側の攻めたモネタイズが難しくなっている。→ CFTCのbZeroX/Ookiに関するプレスリリース、2023年Ook DAO判決声明

だがHyperliquidは、全く違うレイヤーに挑んでいる

Hyperliquidが志向するのは、「アプリとしてのブローカー」ではなく「インフラとしての取引所」です。

• 完全オンチェーンで、約定時の証拠金チェックがある「価格×時間優先」のオーダーブック設計。→ HyperCoreにおける約定とオーダーブック
• プロトコルレベルで注文のキャンセル/発注のルールを定めることで、MEV（Miner Extractable Value）を悪用した典型的なフロントランなどを抑制し、公平なマーケットメイキングを実現。→ HyperCoreのオーダーフロー設計

この設計により「PFOF（注文情報売買）」「専用データ販売」「預かり資産の利回り」といった収益源は持たないが、透明性・中立性・拡張性で競争力を蓄積しています。

モデルを壊さずに、Hyperliquidの収益性を高めるには？

• ボラティリティに応じて動的に変動する手数料レンジの導入（パラメータはオンチェーンガバナンス）
• コア台帳は公開のまま、外部パートナーによる高付加価値なAPI/分析ツール提供（いわば「エンタープライズサポート」）
• KYCを含む各種レギュレーションを遵守したサードパーティによる法人ゲートウェイ提供 → プロトコルにフィーが還元
• 中立性を損なわず、カストディに関与することなく、担保資産や決済通貨の拡充によってプロトコル上の資金利用を促進

いずれの施策も、「公開台帳」「公平なマッチング」「プロトコル主導の市場形成」というコア原則を保ったまま、収益面を補完するものです。

トレーダーとチームにとってのポイント

• パフォーマンス重視で、低廉かつ透明な手数料環境を求めるなら、Hyperliquidは非常に魅力的。特にHIP-3期間中の手数料削減は大きなメリット。→ HIP-3詳細
• 取引・ステーキング・法定通貨出金・資産保管・利回り…を一括して扱いたい場合は、Coinbaseのような規制下の統合型プラットフォームがユーザーあたりの収益を最大化できる。→ Coinbaseによるステーブルコイン利回り戦略
• 開発者にとって、どのレイヤーを担うかは戦略的選択：
  • 「ブローカー的なインターフェース（UXと集客で稼ぐ）」で勝負する
  • 「取引所的な基盤部分（中立性とスケーラビリティで稼ぐ）」で勝負する
    両者とも成功可能だが、稼ぎ方は全く異なる。

セルフカストディとセキュリティに関して

Hyperliquidを直接使うにせよ、アグリゲーター経由で接続するにせよ、「秘密鍵」は最大のリスク要因です。ハードウェアウォレットは署名をブラウザ環境から分離し、フィッシングや悪意ある承認操作対策になります。OneKeyは高頻度のDeFiトレーダー向けに、迅速で安定した操作性、オープンソースファームウェア、様々なオンチェーンパーペチュアル対応フロントエンドとの互換性を確保しています。資金規模が大きい、あるいは自動戦略を使うなら、鍵管理も損益管理の一部と考えるべきです。

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Hyperliquidは「マーケットインフラ」を志向するからこそ、今はCoinbaseと比べて1ドルあたりの収益が少ないのです。だが、それこそが今後の強みとなり得ます。将来的に最も価値あるオンチェーン取引所は、ブローカーではなく、流動性・公平性・構成可能性の複利効果を実現する「公共インフラ」のような姿になるかもしれません。