Circle의 ‘보기 좋은’ 실적 발표, 숨겨진 진실: 스테이블코인 시장의 진정한 승자는 발행사가 아닐 수도 있다

2026년 2월 27일

Circle의 ‘보기 좋은’ 실적 발표, 숨겨진 진실: 스테이블코인 시장의 진정한 승자는 발행사가 아닐 수도 있다

Circle의 최근 분기별 재무제표는 승리의 개가를 올리는 듯 보입니다. USDC 발행량이 전년 동기 대비 72% 증가한 753억 달러에 달했고, 4분기 준비금 수익은 7억 3,300만 달러, 총수익 및 준비금 수익은 7억 7,000만 달러를 기록했습니다. 하지만 동일한 공시 자료에 숨겨진, 스테이블코인 비즈니스 모델을 이해하려는 사람에게 가장 중요한 내용은 다음과 같습니다. Circle은 4분기에 “유통, 거래 및 기타 비용”으로 4억 6,100만 달러를 지출했습니다. 이는 USDC 준비금으로 발생한 **총 수익의 약 63%**에 달하는 금액입니다. (Circle의 4분기 및 2025 회계연도 재무 결과 공식 발표)

다시 말해, 스테이블코인은 네트워크처럼 확장될 수 있지만, 가치 사슬처럼 수익을 창출합니다. 그리고 이 가치 사슬에서, 유통을 통제하는 주체가 자산을 발행하는 주체보다 더 많은 경제적 이익을 얻는 경우가 많습니다.

이러한 역학 관계는 Gino Matos의 분석, *“Circle의 4억 6,100만 달러 지급액은 USDC 수익을 누가 차지하는지 보여주며, Circle은 아니다”*에서 명확하게 드러납니다. 이 분석은 스테이블코인 수익을 “유동 자금의 정치 경제”로 묘사합니다. 즉, 사용자가 유동 자금을 제공하고, 준비금이 수익을 창출하며, 유통 파트너는 수익의 상당 부분을 차지하기 위해 협상합니다. (CryptoSlate)

그렇다면 실제로 무슨 일이 일어나고 있으며, 이는 암호화폐 사용자, 개발자, 그리고 2025-2026년 스테이블코인 트렌드를 계획하는 사람들에게 왜 중요할까요?

1) 스테이블코인 “유동 자금”은 막대하며, 누군가는 돈을 번다

USDC와 같은 법정화폐 기반 스테이블코인은 개념적으로 단순합니다.

사용자는 USDC를 현금과 유사한 가치로 보유합니다.
발행사는 준비금으로 현금과 단기 미국 국채를 보유합니다.
이 준비금은 수익을 창출합니다.
이 수익은 수익이 됩니다… 하지만 전부 발행사에게 돌아가는 것은 아닙니다.

Circle의 4분기 공시 자료는 이러한 분배를 명확히 보여줍니다.

준비금 수익 (4분기): 7억 3,300만 달러
유통, 거래 및 기타 비용 (4분기): 4억 6,100만 달러
영업 비용 차감 전 잔액: 약 2억 7,200만 달러

이것이 “총수익” 수치가 오해의 소지가 있을 수 있는 이유입니다. 진정한 경제적 질문은 다음과 같습니다. 스테이블코인 채택으로 창출되는 수익 흐름을 누가 차지하는가?

최근 보도들은 이 점을 단도직입적으로 요약합니다. Circle은 4분기 준비금 수익의 약 63%를 유통업체에 지급했으며, USDC가 확장되는 동안에도 마진이 압축되었습니다. (crypto.news의 4분기 분석 요약)

2) 유통은 숨겨진 해자(Moat)이자 숨겨진 세금이다

스테이블코인에서 유통은 사용자가 USDC를 실제로 얻고 사용하는 장소를 의미합니다.

중앙화 거래소 및 브로커 앱
결제 처리업체 및 핀테크 앱
지갑 및 온/오프램프
가맹점 수용 및 정산 네트워크

플랫폼이 어떤 스테이블코인을 홍보하고, 수수료를 할인하며, 인센티브를 제공하거나, 기본적으로 통합할지 결정할 수 있다면, 발행사로부터 경제적 이익을 추출할 수 있습니다. 스테이블코인 유동성은 단순히 “발행”되는 것이 아니라 배치되기 때문입니다.

CryptoSlate의 설명이 여기서 유용합니다. 발행사는 대차대조표 및 규정 준수 부담을 지고, 유통업체는 접근을 통제함으로써 경제적 이익을 얻습니다. (CryptoSlate)

이는 또한 전통적인 “뱅크런(bank run)”과는 다른 전략적 위험을 야기합니다. 유통 파트너들이 인센티브를 변경하면, 특히 사용자의 전환 비용이 낮을 때(스테이블코인은 설계상 대체 가능하도록 만들어짐), 자금 흐름이 빠르게 이동할 수 있습니다.

3) 규제는 수익 확보를 주요 논쟁으로 만들고 있다

2026년이 되면, 스테이블코인은 더 이상 순전히 암호화폐 고유의 제품이 아닙니다. 그것은 점점 더 규제되는 결제 기본 단위가 되고 있습니다.

Circle 자체도 미국 정책 환경이 공식적인 프레임워크를 향해 움직이고 있다고 언급합니다. 예를 들어, Circle은 미국 결제 스테이블코인 규제와 관련하여 GENIUS Act의 이행 고려 사항에 대해 공개적으로 논의했습니다. (Circle 블로그)

규칙이 강화됨에 따라, 다음과 같은 어색한 질문이 더 커집니다.

스테이블코인이 일반 사용자를 위한 예금 대체재처럼 행동한다면, 왜 사용자는 수익의 일부를 받지 못하는가?

역사적으로 대부분의 개인 사용자는 이 거래를 받아들였습니다. 수익 없음을 빠른 속도, 유동성, 그리고 다양한 체인과 플랫폼 간의 예측 가능한 1달러 정산과 교환했습니다. 그러나 스테이블코인이 점점 더 시스템적으로 중요해짐에 따라, 다음과 같은 분리가 더 이상 무시하기 어려워질 것입니다.

유동 자금을 제공하는 주체 (사용자)
수익을 얻는 주체 (발행사 + 유통업체)

이러한 압박은 여러 방식으로 나타날 수 있습니다.

유통업체가 제공하는 새로운 이자 지급 상품 (“보상”으로서)
토큰화된 현금/국채 대안 (아래에서 더 자세히 설명)
수익이 어떻게 전달될 수 있는지에 대한 정책적 제약
유통 계약의 경쟁적 재협상

4) 2025-2026년의 변화: 단순한 암호화폐 유동성을 넘어 결제 레일로서의 스테이블코인

이 대화가 지금 중요한 한 가지 이유는 USDC 사용이 거래를 넘어 확장되고 있기 때문입니다.

Circle은 **4분기 온체인 거래량이 11조 9,000억 달러 (+247% YoY)**를 기록했다고 보고했습니다. 이는 스테이블코인이 단순한 거래소 담보물이 아닌, 정산 인프라로 점점 더 많이 사용되고 있음을 시사하는 규모입니다. (Circle 4분기 실적)

주요 기존 업체들도 스테이블코인 정산을 더욱 직접적으로 통합하고 있습니다. 2025년 말, Visa는 미국 내 USDC 정산 가능성을 발표하며, 이를 정산 레이어 현대화 및 더 빠르고 프로그래밍 가능한 정산 활성화의 일부라고 설명했습니다. (Visa 보도 자료)

스테이블코인이 “인터넷 머니 레일”에 가까워짐에 따라, 유통은 더욱 중요해집니다.

가맹점 정산, 재무 도구, 규정 준수 워크플로우, 사용자 경험을 통제하는 주체는 더 많은 경제적 이익을 얻을 수 있습니다.
발행사는 단순히 “발행”하는 것을 넘어, 기반 시설(API, 규정 준수, 안정성) 경쟁으로 밀릴 수 있습니다.

5) 사용자는 행동으로 투표한다: 토큰화된 국채가 새로운 벤치마크가 된다

스테이블코인의 핵심 약속이 “디지털 달러”라면, 명백한 비교 대상은 다음과 같습니다. 수익이 없는 온체인 현금 등가물이 존재하는 상황에서, 왜 수익이 없는 달러 토큰을 보유해야 하는가?

여기서 토큰화된 미국 국채(및 토큰화된 머니마켓 펀드 노출)가 2025-2026년의 핵심 내러티브가 되었습니다. 이 분야를 추적하는 공개 대시보드는 2026년 초 100억 달러 이상에 도달했으며, “온체인 무위험 이자율”을 스테이블코인 유동 자금에 대한 실제 경쟁 벤치마크로 만들었습니다. (RWA.xyz 토큰화된 국채 대시보드)

이는 스테이블코인이 사라진다는 의미는 아닙니다. 시장이 세분화되고 있다는 의미입니다.

스테이블코인 (USDC 등): 결제, 이체, 거래 정산, 통합, 유동성에 최적화
토큰화된 국채 상품: 수익, 재무 관리, 담보 효율성에 최적화 (종종 관할권 및 구조에 따라 접근 제한 포함)

스테이블코인의 문제는 다음과 같이 됩니다. 누가 스프레드를 얻고, 사용자는 그 대가로 무엇을 얻는가? 만약 답이 “수익 없음”이라면, 제품은 사용 편의성, 통합 밀도, 신뢰도에서 승리해야 합니다.

6) Circle의 수치가 시사하는 바: 스테이블코인 경제는 실시간으로 재협상되고 있다

Circle의 4분기 “보기 좋은” 실적은 두 가지 진실을 동시에 보여줍니다.

USDC는 다시 확장되고 있다 (공급 성장 및 거래량이 강세).
유통 파트너가 준비금 경제의 대부분을 요구할 수 있을 때, 스테이블코인의 수익성은 구조적으로 제약된다.

이는 반드시 스테이블코인에 대한 약세 신호는 아닙니다. 이는 스테이블코인 시장이 더 가까운 것으로 성숙하고 있다는 신호입니다.

결제 네트워크 (유통 및 채택이 지배적)
플랫폼 생태계 (“기본 자산”이 제품 배치에 의해 결정됨)
규제된 금융 인프라 (가장 저렴한 자본과 최상의 규정 준수가 승리)

이러한 세상에서 장기적인 승자는 다음과 같을 수 있습니다.

충성 고객 기반을 가진 유통 파트너
결제 네트워크 및 온/오프램프
기본 “스테이블코인 운영 체제”가 되는 지갑 및 인터페이스
성공적으로 자체 유통망을 구축하거나 준비금 수익 이상의 차별화된 인프라를 구축한 발행사

7) 사용자를 위한 실질적인 시사점: 유동 자금을 제공한다면, 통제권을 쉽게 포기하지 마라

USDC 수익을 누가 차지하는지에 신경 쓰지 않더라도, Circle의 지급 구조는 사용자가 신경 써야 하는 사항을 강조합니다.

스테이블코인은 점점 더 핵심적인 현금 잔고가 되고 있습니다. 그리고 핵심 현금 잔고는 심각한 운영 보안을 받을 자격이 있습니다.

스테이블코인이 체인, 앱, 결제 정산 전반에 걸쳐 사용되는 일상적인 머니 레일이 됨에 따라, 위험 프로필은 “가격 변동성”에서 다음과 같이 전환됩니다.

보관 및 계정 침해
피싱/승인 취약점
DeFi 사용 시 스마트 계약 및 승인 위험
중개자 내에 잔고가 앉아 있을 때의 정책 및 플랫폼 위험

상당한 USDC 잔고를 보유한 사용자의 경우, 자가 보관은 “암호화폐 이념” 선택이라기보다는 현금 관리 모범 사례가 됩니다. OneKey와 같은 하드웨어 지갑은 개인 키를 오프라인으로 유지하면서도, 자본을 배포하기로 선택할 때(예: 감사된 DeFi 프로토콜과 상호 작용하거나 생태계 간에 자금을 이동할 때) 온체인 스테이블코인 사용을 가능하게 하여 도움을 줄 수 있습니다. 이는 스테이블코인이 단순히 거래되는 것이 아니라 프로그래밍 가능한 현금으로 사용되는 세상에서는 더욱 중요합니다.