골드만삭스, AI 랠리를 두고 의견 엇갈려: 실적 성장은 정점을 찍었나, 아니면 1조1,000억 달러 규모의 수주 잔고가 투자를 입증했나?

인공지능 관련 투자 열풍이 더 어려운 국면에 접어들고 있다. 이제 핵심 질문은 기업과 투자자들이 AI에 기꺼이 돈을 쓸 의향이 있는지가 아니다. 그 지출이 지속 가능한 이익과 긍정적인 현금흐름을 만들어내고, 주주들에게 방어 가능한 가치를 제공할 수 있는지가 진짜 쟁점이다.

이 논쟁은 이제 골드만삭스 내부로까지 번졌다. 골드만삭스의 고위 전략가 두 명은 동일한 시장 신호를 두고 매우 상반된 해석을 내놓았다. 한쪽은 실적 모멘텀이 둔화되고 있으며 AI에 대한 낙관론이 펀더멘털을 앞서가고 있다고 본다. 다른 한쪽은 클라우드 수요가 여전히 강해 랠리가 이어질 수 있다고 판단한다.

블록체인과 암호화폐 업계에는 이 같은 의견 대립이 특히 중요하다. 암호화폐 시장은 인프라, 분산형 컴퓨팅, 토큰화된 AI 서비스, 신기술과 연계된 디지털 자산을 중심으로 한 서사를 반복적으로 받아들여 왔다. 전통적인 기술 기업들조차 AI 수요를 잉여현금흐름으로 전환하는 데 어려움을 겪는다면, 유사한 테마를 내세운 암호화폐 프로젝트에는 더욱 높은 수준의 입증 책임이 요구될 수밖에 없다.

동일한 AI 데이터를 두고 엇갈린 해석

골드만삭스의 수석 전략가 토니 파스콰리엘로는 최근 기술 기업들의 실적 발표 시즌이 S&P 500 전체의 이익 성장 둔화를 보여주는 신호일 수 있다고 주장했다. 그의 관점에서는 클라우드 및 AI 관련 기업의 강한 실적이 기술 업종 내 다른 부문의 약세를 가리고 있을 가능성이 있다.

문제는 AI 수요가 사라졌다는 데 있지 않다. 기업들이 데이터센터, 네트워크 장비, 반도체, 에너지 인프라에 공격적으로 투자하고 있지만, 아직 이러한 투자가 그에 상응하는 이익 성장으로 이어질 것임을 입증하지 못했다는 점이 우려되는 것이다.

반면 런던에 기반을 둔 전략가 마크 윌슨은 여전히 낙관적인 입장을 유지하고 있다. 그는 클라우드 사업자들이 확보한 계약상 수요의 규모를 근거로, 기업들이 이미 AI 인프라에 상당한 자원을 투입하고 있다고 지적한다.

이 논쟁에서 인용된 수치는 다음과 같다.

• 구글 클라우드 매출은 전년 동기 대비 103% 증가했다.
• 구글 클라우드의 수주 잔고는 256% 늘어난 약 5,610억 달러를 기록했다.
• AWS 매출은 39% 증가했다.
• AWS의 수주 잔고는 189% 늘어난 약 5,780억 달러에 달했다.
• 두 클라우드 사업의 수주 잔고를 합치면 약 1조1,400억 달러에 이른다.

알파벳의 공식 3분기 실적 발표와 아마존의 투자자 관계 자료는 클라우드 사업 확장을 이해하는 데 필요한 기업 공시 정보를 제공한다.

윌슨의 주장은 간단하다. 대기업 고객들이 AI가 향후 사업 운영에서 중요한 역할을 할 것으로 기대하지 않았다면 이처럼 대규모 계약을 체결하지 않았을 것이라는 논리다. 이런 관점에서 클라우드 수주 잔고는 단순한 투기적 전망이 아니다. 고객들이 AI 관련 서비스에 비용을 지불할 준비를 하고 있다는 증거라는 것이다.

수주 잔고가 곧 실현 이익을 의미하지는 않는다

이 주장의 약점은 수주 잔고가 즉각적인 매출이나 잉여현금흐름으로 자동 전환되는 것은 아니라는 데 있다.

고객이 향후 클라우드 용량을 예약하더라도, 사업자는 여전히 데이터센터를 건설하고 가속기를 구매하며 전력 인프라를 확충해야 한다. 전문 인력을 채용하고 금융 비용도 감당해야 한다. 계약의 상업적 가치는 실행력, 가격 책정, 가동률, 마진에 따라 달라진다.

이 때문에 알파벳의 현금흐름 성과가 중요한 쟁점으로 떠올랐다. 상당한 클라우드 수주 잔고를 보유하고 있음에도, 알파벳은 해당 분기에 약 9억1,000만 달러의 잉여현금흐름 유출을 기록한 것으로 알려졌다. 시장은 약 35억 달러의 긍정적인 잉여현금흐름을 예상하고 있었다.

이러한 대비는 현재 진행 중인 AI 투자 논쟁의 핵심을 잘 보여준다.

수요는 실제일 수 있지만, 투자자본에 대한 수익은 여전히 불확실하다.

이 구분은 블록체인에서도 중요하다. 분산형 컴퓨팅 네트워크가 하드웨어 운영자, 개발자, 토큰 보유자를 끌어들일 수는 있지만, 이들이 참여한다고 해서 지속 가능한 사업이 자동으로 만들어지는 것은 아니다. 네트워크는 고객이 실제로 서비스 비용을 지불할 것인지, 매출이 운영비를 충당할 수 있는지, 토큰 인센티브가 수요의 주된 원천으로 변질되지 않을 것인지를 입증해야 한다.

진짜 질문은 ‘누가 가치를 가져가는가’다

골드만삭스의 전략가 리치 프리보로츠키는 이러한 과제를 ‘가치 포착(value capture)’의 문제로 설명했다. AI 생태계가 빠르게 성장하더라도, 성장만으로는 어느 기업이 매력적인 이익을 거둘 수 있을지 알 수 없다는 뜻이다.

가치는 다음과 같은 여러 층위에 분산될 수 있다.

1. 반도체 및 하드웨어 제조업체
2. 클라우드 플랫폼 및 데이터센터 운영업체
3. 에너지 및 네트워크 인프라 제공업체
4. 기업용 소프트웨어 기업
5. 애플리케이션 개발업체
6. 데이터 소유자 및 모델 제공업체
7. 금융기관 및 인프라 펀드

암호화폐 시장에도 같은 문제가 존재한다. 블록체인 프로토콜이 높은 거래 활동을 만들어내더라도 토큰 보유자에게 의미 있는 가치를 제공하지 못할 수 있다. 분산형 AI 플랫폼이 관심을 끌고도 지속 가능한 수수료 매출을 확보하지 못할 수 있다. 토큰이 높은 유동성과 폭넓은 거래량을 갖추더라도, 기반 네트워크의 경제 구조는 여전히 취약할 수 있다.

따라서 투자자들은 다음과 같은 항목을 구분해서 살펴봐야 한다.

• 사용량과 유료 사용량
• 토큰 유통량과 프로토콜 매출
• 자본 지출과 생산적인 투자
• 사용자 증가와 고객 유지율
• 수주 잔고와 실제 현금흐름
• 시장의 관심과 장기적인 경제적 가치

이러한 구분은 AI 암호화폐 프로젝트에서 특히 중요하다. 마케팅 서사가 측정 가능한 사업 성과보다 훨씬 빠르게 확산될 수 있기 때문이다.

AI 논쟁이 암호화폐 인프라에 중요한 이유

블록체인과 AI는 점점 더 함께 논의되고 있지만, 두 분야의 경제 모델은 동일하지 않다.

전통적인 클라우드 사업자는 대체로 하드웨어, 고객 계약, 과금 시스템, 서비스 인프라를 직접 통제한다. 따라서 매출, 마진, 자본 지출, 현금흐름을 통해 투자 결정을 평가할 수 있다.

분산형 네트워크에서는 인프라 소유권이 다수의 참여자에게 분산된다. 이는 누구나 접근할 수 있는 개방성, 지리적 다양성, 보다 유연한 용량 확보와 같은 장점을 제공할 수 있다. 그러나 다음과 같은 추가 위험도 발생한다.

• 수요가 형성되기 전에 인센티브 프로그램이 공급자를 끌어들일 수 있다.
• 토큰 가격이 취약한 기초 현금흐름을 가릴 수 있다.
• 거버넌스 결정이 네트워크의 경제 구조에 영향을 미칠 수 있다.
• 독립적으로 운영되는 사업자마다 서비스 품질이 달라질 수 있다.
• 시장이 불안해지면 금융 비용이 급격히 상승할 수 있다.
• 매출이 토큰 보유자에게 직접 귀속되지 않을 수 있다.

암호화폐 투자자들에게 골드만삭스의 논쟁은 유용한 판단 기준을 제공한다. 전통적인 AI 업계가 투자수익률과 잉여현금흐름을 기준으로 평가된다면, 블록체인 기반 인프라도 같은 기준으로 살펴봐야 한다.

분산형 컴퓨팅을 제공한다고 주장하는 프로젝트라면 다음과 같은 현실적인 질문에 답할 수 있어야 한다.

• 실제 비용을 지불하는 고객은 누구인가?
• 토큰 인센티브가 아닌 유기적 수요에서 발생하는 매출은 전체의 몇 퍼센트인가?
• 운영자에게는 어떤 방식으로 보상이 지급되는가?
• 네트워크가 규모를 확장하면서도 서비스 품질을 유지할 수 있는가?
• 해당 토큰은 결제, 보안, 거버넌스에서 실질적인 역할을 하는가?
• 토큰 가격이 50% 하락하면 어떤 일이 발생하는가?

이것은 단순한 기술적 질문이 아니다. 프로토콜이 지속 가능한 인프라를 구축하고 있는지, 아니면 인기 있는 서사를 포장하고 있을 뿐인지 판가름하는 기준이다.

시장의 폭도 또 하나의 경고 신호

AI 관련 주식과 시장 전반의 괴리는 낙관론을 더욱 복잡하게 만든다. 소수의 기술 기업이 지수 상승을 주도할 때는 겉으로 드러난 강세가 시장 내부의 참여 약화를 가릴 수 있다.

최근 시장에서는 주요 AI 관련 기업을 제외한 S&P 500이 10월 한 달 동안 기술주보다 더 나은 성과를 냈다는 분석이 제기됐다. 이러한 괴리가 AI 하락장이 임박했다는 사실을 입증하는 것은 아니다. 다만 투자자들이 점점 더 선별적으로 움직이고 있음을 시사한다.

암호화폐 시장에서는 주도 종목이 제한될 경우 변동성이 더 커질 수 있다. 비트코인과 주요 디지털 자산은 풍부한 유동성과 기관 수요의 혜택을 받을 수 있지만, 소형 인프라 토큰과 AI 관련 토큰은 시장이 미래 성장성을 의심하기 시작하면 훨씬 더 급격한 재평가를 겪을 수 있다.

따라서 포트폴리오 구성과 자산 보관 원칙은 점점 더 중요해지고 있다. 강력한 서사가 있다고 해서 디지털 자산 보유에 따른 운영상의 위험이 사라지는 것은 아니다. 투자자들은 여전히 개인키, 거래 승인, 거래소 노출, 스마트 계약 위험, 자산 집중 위험을 관리해야 한다.

암호화폐 투자자가 다음으로 주목해야 할 것

AI 시장의 다음 국면은 약속이 아니라 증거를 통해 평가받게 될 가능성이 크다. 다음과 같은 지표를 면밀히 살펴볼 필요가 있다.

1. 클라우드 사용률과 마진

대규모 수주 잔고는 고무적이지만, 투자자들은 계약된 용량이 실제로 수익성 있는 매출로 전환되는지 확인해야 한다. 수요가 증가하는데도 마진이 하락한다면, 인프라 비용이 창출된 가치의 상당 부분을 흡수하고 있다는 신호일 수 있다.

2. 잉여현금흐름

자본 지출이 높은 수준을 유지하는 상황에서는 현금 창출 능력이 더욱 중요해진다. 지속적으로 버는 돈보다 더 많이 지출하는 기업은 외부 자금 조달에 의존해야 할 수 있으며, 그만큼 금리와 시장 상황에 더욱 민감해진다.

3. 기업 고객 유지율

고객이 계약을 갱신하고 사용량을 늘리며 서비스를 핵심 업무에 통합할 때 AI 도입은 더욱 지속 가능해진다. 일회성 실험보다 반복적으로 발생하는 수요가 훨씬 더 가치 있다.

4. 지속 가능한 토큰 경제

분산형 네트워크에서 토큰 인센티브는 영구적으로 실수요를 대체하는 것이 아니라, 점진적으로 실사용을 뒷받침하는 방향으로 설계돼야 한다. 투자자들은 수수료 매출, 토큰 발행량, 락업 해제 일정, 네트워크 활동과 토큰 수요 사이의 관계를 살펴봐야 한다.

5. 보안과 자기 보관

AI, 탈중앙화 금융, 토큰화된 인프라를 결합하는 프로젝트가 늘어나면서 사용자는 더 다양한 스마트 계약과 애플리케이션을 이용하게 될 수 있다. 장기 보유 자산을 실험적인 활동과 분리해 보관하면 하나의 계정이 해킹되거나 악성 거래가 발생했을 때 피해를 줄일 수 있다.

AI 랠리를 바라보는 보다 균형 잡힌 시각

두 골드만삭스 전략가가 서로 정면으로 모순되는 주장을 하는 것은 아닐 수 있다. 서로 다른 시간 지평을 적용하면 두 사람의 분석이 모두 옳을 수 있다.

마크 윌슨이 제시한 데이터는 AI 수요가 실제로 존재하며, 주요 클라우드 고객들이 상당한 규모의 계약을 체결하고 있음을 보여준다. 반면 파스콰리엘로의 우려는 수요만으로 무제한적인 지출이나 높은 밸류에이션을 정당화할 수는 없다는 점을 시사한다. 시장은 인프라, 에너지, 금융, 운영 비용을 모두 반영한 뒤 실제로 어느 정도의 이익을 창출할 수 있는지 판단해야 한다.

이는 블록체인 투자자에게도 핵심적인 교훈이다. 성장하는 산업 안에는 진정한 혁신과 고평가된 자산이 함께 존재할 수 있다. 실제 수요가 있다는 사실만으로 모든 기업과 프로토콜, 토큰이 경제적 가치를 확보할 수 있다는 보장은 없다.

AI와 암호화폐 산업이 점점 결합하는 과정에서 가장 강한 프로젝트는 측정 가능한 효용, 투명한 경제 구조, 절제된 자본 배분을 입증할 수 있는 프로젝트가 될 가능성이 크다. 투자자들은 수주 잔고, 파트너십, 사용자 증가를 내세우면서도 이러한 지표가 어떻게 지속 가능한 현금흐름으로 이어지는지 설명하지 못하는 서사에 주의해야 한다.

디지털 자산을 장기 보유분과 고위험 실험 자산으로 나누어 관리하는 개인이라면 OneKey와 같은 하드웨어 지갑을 통해 자기 보관과 거래 통제 수준을 한층 높일 수 있다. 이는 투기적 테마가 빠르게 변화하고 사용자가 익숙하지 않은 블록체인 애플리케이션과 상호작용할 수 있는 시장에서 특히 의미가 있다. 안전한 키 관리는 투자 위험 자체를 없애주지는 않지만, 보관 위험과 AI·암호화폐 인프라·토큰 경제를 둘러싼 광범위한 불확실성을 분리해 관리하는 데 도움을 줄 수 있다.

AI 랠리는 아직 가장 중요한 질문에 답하지 못했다. 생태계의 각 계층이 궁극적으로 어느 정도의 가치를 가져가게 될 것인가? 이 답이 분명해질 때까지 전통적인 기술주 투자자와 암호화폐 시장 참여자 모두 인상적인 수요 수치를 분석의 출발점으로만 봐야 한다. 모든 투자가 매력적인 수익을 낳을 것이라는 증거로 받아들여서는 안 된다.