Os lucros "brilhantes" da Circle escondem uma dura verdade: os verdadeiros vencedores das stablecoins nem sempre são os emissores
Os lucros "brilhantes" da Circle escondem uma dura verdade: os verdadeiros vencedores das stablecoins nem sempre são os emissores
Os números trimestrais mais recentes da Circle parecem uma volta da vitória: oferta de USDC aumentou 72% ano a ano para US$ 75,3 mil milhões, rendimento de reservas no 4º trimestre de US$ 733 milhões e receita total e rendimento de reservas de US$ 770 milhões. Mas escondida na mesma divulgação está a linha que mais importa para quem tenta entender o modelo de negócio das stablecoins: a Circle pagou US$ 461 milhões em "custos de distribuição, transação e outros" no 4º trimestre – aproximadamente 63% do rendimento bruto gerado pelas reservas do USDC. (Resultados financeiros oficiais do 4º trimestre e do ano fiscal de 2025 da Circle)
Em outras palavras: as stablecoins podem escalar como uma rede, mas se monetizam como uma cadeia de valor. E nessa cadeia, a parte que controla a distribuição muitas vezes capta mais da economia do que a parte que emite o ativo.
Essa dinâmica foi destacada de forma nítida na análise de Gino Matos, "O pagamento de US$ 461 milhões da Circle mostra quem captura o rendimento do USDC — e não é a Circle", que enquadra o rendimento das stablecoins como uma "economia política do float": os usuários fornecem o float, as reservas geram rendimento, e os parceiros de distribuição negociam para levar uma grande fatia dele. (CryptoSlate)
Então, o que realmente está acontecendo – e por que isso importa para usuários de cripto, construtores e qualquer pessoa que planeje as tendências de stablecoins em 2025-2026?
1) O "float" da stablecoin é massivo – e alguém está sendo pago
Uma stablecoin lastreada em fiat como o USDC é conceitualmente simples:
- Usuários detêm USDC como valor semelhante a dinheiro.
- O emissor detém dinheiro e títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo como reservas.
- Essas reservas geram um rendimento.
- Esse rendimento se torna receita… mas não fica todo com o emissor.
A divulgação do 4º trimestre da Circle torna a divisão visível:
- Rendimento de reservas (4º trimestre): US$ 733 milhões
- Custos de distribuição, transação e outros (4º trimestre): US$ 461 milhões
- O que sobra antes das despesas operacionais: ~US$ 272 milhões
É por isso que o número de "receita" em manchete pode ser enganoso. A verdadeira questão econômica é: quem captura o fluxo de rendimento criado pela adoção de stablecoins?
Coberturas recentes resumem isso de forma direta: a Circle pagou ~63% do rendimento de reservas do 4º trimestre a distribuidores, comprimindo margens mesmo com o USDC escalando. (Resumo do crypto.news detalhando o 4º trimestre)
2) A distribuição é o fosso (e o imposto) escondido
Em stablecoins, distribuição significa os locais onde os usuários realmente obtêm e usam o USDC:
- exchanges centralizadas e aplicativos de corretagem
- processadores de pagamento e aplicativos de fintech
- carteiras e pontos de entrada/saída (on/off-ramps)
- redes de aceitação e liquidação de comerciantes
Se uma plataforma pode decidir qual stablecoin é promovida, com desconto de taxas, incentivada ou integrada nativamente, ela pode extrair valor econômico do emissor – porque a liquidez da stablecoin não é apenas "emitida", ela é colocada.
A abordagem do CryptoSlate é útil aqui: emissores arcam com encargos de balanço e conformidade, enquanto distribuidores capturam valor econômico controlando o acesso. (CryptoSlate)
Isso também cria um risco estratégico que difere de uma clássica "corrida bancária". Se os parceiros de distribuição mudarem os incentivos, os fluxos podem se mover rapidamente – especialmente quando os custos de troca para os usuários são baixos (uma stablecoin, por design, deve ser substituível).
3) A regulação está transformando a captura de rendimento em um debate mainstream
Em 2026, as stablecoins não são mais um produto puramente nativo da cripto – elas são cada vez mais um primitivo de pagamento regulamentado.
A própria Circle aponta para um ambiente político nos EUA que caminha para frameworks formais. Por exemplo, a Circle discutiu publicamente considerações de implementação em torno da Lei GENIUS no contexto da regulação de stablecoins de pagamento nos EUA. (Blog da Circle)
À medida que as regras se solidificam, a questão incômoda se torna mais alta:
Se as stablecoins se comportam como substitutas de depósitos para usuários do dia a dia, por que o usuário não recebe nenhum rendimento?
Historicamente, a maioria dos usuários de varejo aceitava a troca: sem rendimento em troca de velocidade, liquidez e liquidação previsível de US$ 1 em diversas blockchains e plataformas. Mas à medida que as stablecoins se tornam mais importantes sistemicamente, a divisão entre:
- quem fornece o float (usuários)
- quem ganha o rendimento (emissor + distribuidores) será mais difícil de ignorar.
Essa pressão pode se manifestar de várias maneiras:
- novos produtos que rendem juros oferecidos pelos distribuidores (como "recompensas")
- alternativas de dinheiro/títulos tokenizados (mais sobre isso abaixo)
- restrições políticas sobre como o rendimento pode ser repassado
- renegociação competitiva de acordos de distribuição
4) A mudança de 2025-2026: stablecoins como trilhos de pagamento, não apenas liquidez cripto
Uma razão pela qual essa conversa importa agora é que o uso do USDC está se expandindo além do trading.
A Circle reportou um volume de transações on-chain no 4º trimestre de US$ 11,9 triliões (+247% ano a ano) – uma escala que sinaliza que as stablecoins estão sendo cada vez mais usadas como encanamento de liquidação, não apenas como colateral de exchange. (Resultados do 4º trimestre da Circle)
E os principais players estabelecidos estão integrando a liquidação em stablecoin de forma mais direta. No final de 2025, a Visa anunciou a disponibilidade de liquidação em USDC nos Estados Unidos, descrevendo-a como parte da modernização de sua camada de liquidação e permitindo liquidações mais rápidas e programáveis. ([Comunicado de imprensa da Visa](https://investor.visa.com/news/news-details/2025/Visa- Launches-Stablecoin-Settlement-in-the-United-States-Marking-a-Breakthrough-for-Stablecoin-Integration/))
À medida que as stablecoins se tornam mais próximas de "trilhos de dinheiro da internet", a distribuição se torna ainda mais valiosa:
- quem controla a liquidação de comerciantes, ferramentas de tesouraria, fluxos de trabalho de conformidade e experiência do usuário pode capturar mais valor econômico
- os emissores podem ser empurrados para competir em infraestrutura (APIs, conformidade, confiabilidade) em vez de simplesmente "emitir"
5) Usuários estão votando com os pés: títulos tokenizados são o novo benchmark
Se a promessa central da stablecoin é "dólares digitais", a comparação óbvia se torna: por que deter um token de dólar sem rendimento quando existem equivalentes de caixa onchain que geram rendimento?
É aqui que os títulos do Tesouro dos EUA tokenizados (e a exposição a fundos de mercado monetário tokenizados) se tornaram a narrativa chave de 2025-2026. Dashboards públicos que rastreiam a categoria mostram que alcançaram + de US$ 10 mil milhões no início de 2026, transformando a "taxa livre de risco onchain" em um benchmark competitivo real para o float de stablecoins. (Dashboard de títulos tokenizados do RWA.xyz)
Isso não significa que as stablecoins vão desaparecer. Significa que o mercado está se segmentando:
- Stablecoins (como USDC): otimizadas para pagamentos, transferências, liquidação de trading, integrações e liquidez
- Produtos de títulos do Tesouro tokenizados: otimizados para rendimento, gestão de tesouraria e eficiência de colateral (muitas vezes com restrições de acesso dependendo da jurisdição e estrutura)
A questão das stablecoins se torna: quem fica com o spread, e o que os usuários recebem em troca? Se a resposta for "sem rendimento", então o produto deve vencer em usabilidade, densidade de integração e confiança.
6) O que os números da Circle implicam: a economia das stablecoins está sendo renegociada em tempo real
Os lucros "brilhantes" do 4º trimestre da Circle mostram duas verdades simultaneamente:
- O USDC está escalando novamente (crescimento da oferta e volume são fortes).
- A lucratividade das stablecoins é estruturalmente limitada quando os parceiros de distribuição podem exigir a maioria da economia das reservas.
Isso não é necessariamente bearish para as stablecoins – é um sinal de que o mercado de stablecoins está amadurecendo para algo mais próximo de:
- redes de pagamento (onde distribuição e aceitação dominam)
- ecossistemas de plataforma (onde o "ativo padrão" é decidido pela colocação do produto)
- infraestrutura financeira regulamentada (onde o capital mais barato e a melhor conformidade vencem)
Nesse mundo, os vencedores de longo prazo podem ser:
- distribuidores com bases de usuários cativas
- redes de pagamento e pontos de entrada/saída (on/off-ramps)
- carteiras e interfaces que se tornam o "sistema operacional de stablecoin" padrão
- emissores que constroem com sucesso distribuição direta ou infraestrutura diferenciada além do rendimento de reservas
7) Uma conclusão prática para usuários: se você fornece o float, não terceirize o controle casualmente
Mesmo que você não se importe com quem captura o rendimento do USDC, a estrutura de pagamento da Circle destaca algo com que os usuários devem se importar:
Stablecoins são cada vez mais saldos de caixa centrais. E saldos de caixa centrais merecem segurança operacional séria.
À medida que as stablecoins se tornam trilhos de dinheiro do dia a dia – usados em diversas blockchains, aplicativos e liquidação de pagamentos – o perfil de risco muda de "volatilidade de preço" para:
- custódia e comprometimento de conta
- explorações de phishing / aprovação
- risco de contrato inteligente e de permissão ao usar DeFi
- risco político e de plataforma quando os saldos ficam dentro de intermediários
Para usuários que detêm saldos significativos de USDC, a autocustódia torna-se menos uma escolha de "ideologia cripto" e mais uma prática recomendada de gestão de caixa. Uma carteira de hardware como a OneKey pode ajudar, mantendo as chaves privadas offline, mas ainda habilitando o uso de stablecoins onchain quando você escolher implantar capital (por exemplo, interagindo com protocolos DeFi auditados ou movendo fundos entre ecossistemas). Isso importa mais em um mundo onde as stablecoins não são apenas negociadas – mas usadas como dinheiro programável.
Conclusão: A história do rendimento das stablecoins é realmente uma história de distribuição
O 4º trimestre da Circle mostra um paradoxo: o USDC pode crescer explosivamente enquanto o emissor mantém apenas uma participação minoritária do rendimento das reservas. Isso não é um trimestre isolado – é uma característica estrutural de como as stablecoins chegam aos usuários em escala.
Para a indústria, as grandes questões de 2026 não são apenas "qual stablecoin vence?", mas sim:
- Quem detém a distribuição?
- Quem controla as integrações padrão?
- Como a regulação moldará o repasse de rendimentos?
- Os usuários aceitarão stablecoins sem rendimento quando os títulos tokenizados estão a um clique de distância?
O próximo ciclo de stablecoins não será decidido apenas pela emissão e pelas reservas. Será decidido por trilhos, alcance e quem é pago pelo acesso.
