Анализ: Wintermute тратит в пересчёте на год $10 млн в борьбе за торговый приоритет, но это лишь в малой степени связано с её совокупной прибылью

Для криптовалютного маркетмейкера несколько миллисекунд могут иметь большую ценность, однако плата за преимущество в скорости не объясняет всю его прибыль.

15 ноября блокчейн-аналитик Psyche сообщил, что за предыдущие 30 дней Wintermute потратила около $824 000 на аукционах Gossip Priority платформы Hyperliquid. При сохранении такого темпа годовые расходы составили бы примерно $10 млн. Однако это лишь экстраполяция, а не прогноз: с тех пор стратегия компании на аукционах уже изменилась.

Гораздо важнее различать стоимость приоритетного доступа и прибыль, полученную благодаря ему. Согласно анализу, кошельки, которые сторонние сервисы связывают с Wintermute, с 2024 года накопили около $229,7 млн прибыли. Большая часть этой суммы была заработана ещё до появления аукционного механизма, а оставшуюся прибыль нельзя объяснить исключительно наличием приоритетного доступа.

Что даёт аукцион приоритетного доступа Hyperliquid

Hyperliquid — это платформа для ончейн-торговли, в том числе бессрочными фьючерсами. Описание протокола и его торговой инфраструктуры представлено в официальной документации.

Согласно анализу Psyche, механизм Gossip Priority был запущен в апреле 2026 года. Каждые три минуты проводится аукцион за три приоритетных слота. Участник, занявший слот с наивысшим приоритетом, может получить информацию о ещё не исполненных транзакциях примерно на 60 миллисекунд раньше тех, у кого такого доступа нет.

Для маркетмейкера этого времени может быть достаточно, чтобы отменить уже выставленную котировку или скорректировать цену до исполнения входящего ордера. Речь идёт об информационном преимуществе, а не о гарантии прибыли или первоочередного исполнения собственных сделок.

Такая схема отчасти напоминает практику last look на традиционных финансовых рынках: поставщик ликвидности получает возможность пересмотреть котировку при поступлении встречной заявки. Это сравнение помогает понять экономическую мотивацию участников, хотя сами механизмы и устройство рынков не обязательно полностью совпадают.

Почему показатель в $229,7 млн требует пояснений

Крупная сумма расходов может создать впечатление, будто именно приоритетный доступ объясняет историческую доходность Wintermute. Однако хронология позволяет сделать лишь гораздо более узкий вывод.

Эти цифры основаны на сторонней атрибуции кошельков, использованной аналитиком, и округлены. Их не следует воспринимать как прошедшую аудит разбивку финансовых результатов Wintermute.

Прибыль до запуска механизма показывает, что основная часть совокупного результата была получена ещё до его появления. При этом сумма, заработанная после запуска, также не позволяет точно определить доход от приоритетного доступа. На связанных с компанией счетах находятся значительные позиции по бессрочным фьючерсам, используемые для хеджирования, поэтому отражённые в них прибыли и убытки могут быть связаны не только с маркетмейкингом, но и с направленными позициями и управлением запасами активов.

Точно так же сопоставление прибыли в $25,6 млн после запуска механизма с расходами на аукционы в размере $3,58 млн не даёт надёжной оценки окупаемости этих затрат. Такое сравнение не показывает, сколько счета заработали бы без приоритетного доступа, и не учитывает прочие торговые издержки и позиции.

Наиболее обоснованный вывод состоит в том, что более быстрый доступ может несколько улучшать экономику маркетмейкинга. Однако определить его вклад только по совокупным показателям счетов невозможно.

Ставки сосредоточены у нескольких участников — и постоянно меняются

Анализ указывает на то, что доступ фактически контролируется небольшим числом профессиональных компаний. По имеющимся данным, на Wintermute, Selini Capital и ещё одного неназванного маркетмейкера приходилось около 99% всех расходов на аукционах.

Wintermute преимущественно боролась за слот 0 и в октябре выигрывала около 74,7% соответствующих аукционных раундов. Однако позднее её поведение изменилось. По имеющимся данным, с 11 ноября ежедневные расходы компании сократились примерно с $30 000 до $10 000, а ставки стали в основном приходиться на часы после открытия фондового рынка США.

Это изменение важно учитывать при интерпретации годового показателя. Умножение расходов за последние 30 дней на двенадцать помогает оценить их масштаб, но вовсе не означает, что в следующие 12 месяцев Wintermute действительно потратит $10 млн. Цены на аукционах, частота участия в торгах и субъективная ценность приоритетного доступа могут меняться.

Одних только приведённых цифр недостаточно, чтобы установить причину снижения активности. Оно может быть связано с изменением стратегии или рыночных условий, однако наблюдаемая динамика расходов сама по себе не позволяет сделать однозначный вывод.

Что это означает для трейдеров

Аукцион ставит перед пользователями децентрализованных бирж важный вопрос: кто первым получает информацию о торговой активности и как это влияет на исполнение заявок?

Когда трейдер отправляет крупный рыночный ордер, заблаговременный доступ к информации может дать участвующему в аукционе маркетмейкеру время скорректировать или отозвать котировку. В результате фактическая цена исполнения может отличаться от той, на которую рассчитывал трейдер при размещении ордера. Однако это не доказывает, что из-за данного механизма каждый крупный ордер исполняется по менее выгодной цене: результат также зависит от ликвидности, волатильности, размера заявки и действий других участников.

Для небольших маркетмейкеров основная проблема заключается в неравном доступе к конкурентным преимуществам. Компании, которые не хотят или не могут платить за приоритет, получают меньше времени на реакцию и потому могут оказаться в менее выгодном положении при выставлении котировок.

Трейдерам, обеспокоенным качеством исполнения, стоит оценивать доступную ликвидность, при необходимости использовать лимитные ордера и не рассчитывать на то, что отображаемая котировка останется неизменной при проведении крупной сделки. Лимитные ордера позволяют контролировать цену, но при этом могут исполниться лишь частично или не исполниться вовсе.

Наконец, привязка упомянутых кошельков к Wintermute основана на сторонних метках, а не на официальном раскрытии информации самой компанией. Поэтому данные о расходах и прибыли следует рассматривать как аналитическую оценку, а не как подтверждённый отчёт о всей торговой деятельности Wintermute.