Goldman Sachs разделился во мнениях относительно ралли акций ИИ: рост прибыли достигает пика или бэклог на $1,1 трлн подтверждает оправданность инвестиций?

Торговля, связанная с искусственным интеллектом, вступает в более сложную фазу. Главный вопрос теперь заключается не в том, готовы ли компании и инвесторы тратить деньги на ИИ. Важно понять, способны ли эти расходы обеспечить устойчивую прибыль, положительный денежный поток и реальную долгосрочную ценность для акционеров.

Эти споры дошли и до Goldman Sachs, где два старших стратега предложили диаметрально противоположные трактовки одних и тех же рыночных сигналов. Один из них видит замедление динамики прибыли и растущий риск того, что энтузиазм вокруг ИИ опередил фундаментальные показатели. Другой считает, что спрос на облачные услуги остается достаточно сильным для продолжения ралли.

Для индустрии блокчейна и криптовалют эти разногласия имеют особое значение. Крипторынки неоднократно подхватывали нарративы, связанные с инфраструктурой, децентрализованными вычислениями, токенизированными ИИ-сервисами и цифровыми активами, привязанными к новым технологиям. Если традиционным технологическим компаниям будет сложно превращать спрос на ИИ в свободный денежный поток, криптопроектам с аналогичной тематикой придется соответствовать еще более высоким стандартам доказательства своей состоятельности.

Две трактовки одних и тех же данных об ИИ

Тони Паскуариелло, старший стратег Goldman Sachs, считает, что последний сезон публикации финансовых результатов технологических компаний может свидетельствовать о более масштабном замедлении роста прибыли компаний, входящих в индекс S&P 500. По его мнению, сильные результаты облачных и связанных с ИИ бизнесов способны маскировать слабость в других сегментах технологического сектора.

Проблема не в том, что спрос на ИИ исчез. Скорее, компании активно вкладываются в центры обработки данных, сетевое оборудование, чипы и энергетическую инфраструктуру, но пока не демонстрируют, что эти инвестиции обеспечат сопоставимый рост прибыли.

В то же время лондонский стратег Марк Уилсон сохраняет оптимистичный настрой. В качестве доказательства устойчивого спроса он указывает на объем законтрактованных заказов облачных провайдеров: компании уже берут на себя значительные обязательства по финансированию ИИ-инфраструктуры.

Согласно данным, приведенным в рамках этой дискуссии:

• Выручка Google Cloud выросла на 103% год к году.
• Объем бэклога Google Cloud увеличился на 256% — примерно до $561 млрд.
• Выручка AWS выросла на 39%.
• Бэклог AWS увеличился на 189% — примерно до $578 млрд.
• Совокупный бэклог двух облачных подразделений достиг приблизительно $1,14 трлн.

Официальные финансовые результаты Alphabet за третий квартал и материалы Amazon для инвесторов дают необходимый корпоративный контекст для оценки расширения облачного бизнеса.

Аргумент Уилсона прост: крупные предприятия не стали бы заключать настолько масштабные соглашения, если бы не рассчитывали, что ИИ займет важное место в их операционной деятельности. С этой точки зрения бэклог облачных провайдеров — не просто спекулятивный прогноз, а свидетельство того, что клиенты готовятся платить за услуги, связанные с ИИ.

Бэклог — это еще не реализованная прибыль

Слабое место этой позиции заключается в том, что бэклог не превращается автоматически в немедленную выручку или свободный денежный поток.

Клиент может зарезервировать облачные мощности на будущее, однако провайдеру по-прежнему необходимо построить центры обработки данных, закупить ускорители, расширить энергетическую инфраструктуру, нанять квалифицированных специалистов и учесть стоимость финансирования. Коммерческая ценность контракта зависит от качества исполнения, ценовой политики, уровня загрузки и маржинальности.

Именно поэтому показатели денежного потока Alphabet оказались в центре внимания. Несмотря на значительный бэклог в облачном бизнесе, компания, как сообщается, зафиксировала отток свободного денежного потока примерно в размере $910 млн за квартал, тогда как рынок ожидал положительный свободный денежный поток приблизительно на уровне $3,5 млрд.

Этот контраст точно отражает суть нынешних споров вокруг инвестиций в ИИ:

Спрос может быть реальным, но доходность вложенного капитала остается неопределенной.

То же различие важно и для блокчейна. Децентрализованная вычислительная сеть может привлечь операторов оборудования, разработчиков и держателей токенов, но само по себе это еще не создает устойчивого бизнеса. Сеть должна доказать, что клиенты готовы платить за услуги, что выручка способна покрывать операционные расходы, а токеновые стимулы не станут главным источником спроса.

Главный вопрос: кому достанется созданная ценность?

Стратег Goldman Sachs Рич Приворотски описал эту проблему как вопрос «извлечения ценности». Экосистема ИИ может быстро расти, но сам по себе рост не показывает, какие именно компании смогут получать привлекательную прибыль.

Ценность может распределяться между несколькими уровнями:

1. Производители полупроводников и оборудования
2. Облачные платформы и операторы центров обработки данных
3. Поставщики энергетической и сетевой инфраструктуры
4. Компании, разрабатывающие корпоративное программное обеспечение
5. Разработчики приложений
6. Владельцы данных и поставщики моделей
7. Финансовые учреждения и инфраструктурные фонды

Та же проблема существует и на крипторынках. Блокчейн-протокол может демонстрировать высокий объем транзакций, не создавая при этом значимой ценности для держателей токенов. Децентрализованная ИИ-платформа способна привлекать внимание, но так и не сформировать устойчивую выручку от комиссий. Токен может быть ликвидным и активно торговаться, в то время как базовая экономика сети останется уязвимой.

Поэтому инвесторам важно различать:

• Использование и использование с оплатой
• Оборот токенов и выручку протокола
• Капитальные затраты и продуктивные инвестиции
• Рост числа пользователей и удержание клиентов
• Бэклог и реализованный денежный поток
• Внимание рынка и долгосрочную экономическую ценность

Эти различия особенно важны для криптопроектов в сфере ИИ, где маркетинговые нарративы могут развиваться гораздо быстрее, чем измеримые бизнес-показатели.

Почему дискуссия вокруг ИИ важна для криптоинфраструктуры

Блокчейн и ИИ все чаще рассматриваются вместе, однако их экономические модели не идентичны.

Традиционные облачные провайдеры обычно контролируют оборудование, клиентские контракты, системы биллинга и сервисную инфраструктуру. Их инвестиционные решения можно оценивать по выручке, маржинальности, капитальным затратам и денежному потоку.

В децентрализованных сетях владение инфраструктурой распределено между множеством участников. Это может создавать такие преимущества, как отсутствие необходимости получать разрешение на доступ, географическое разнообразие и потенциально более гибкая емкость. Однако одновременно возникают дополнительные риски:

• Программы стимулирования могут привлечь предложение еще до формирования спроса.
• Цена токена способна маскировать слабые фундаментальные денежные потоки.
• Решения в сфере управления могут влиять на экономику сети.
• Качество услуг может различаться у независимых операторов.
• Стоимость финансирования способна резко вырасти в периоды рыночного стресса.
• Выручка может не распределяться напрямую между держателями токенов.

Для криптоинвесторов спор внутри Goldman Sachs предлагает полезную систему координат. Если традиционный сектор ИИ оценивается по доходности капитала и свободному денежному потоку, то инфраструктуру на базе блокчейна следует оценивать по тем же стандартам.

Проект, заявляющий о предоставлении децентрализованных вычислительных мощностей, должен уметь ответить на практические вопросы:

• Кто является его платящими клиентами?
• Какая доля выручки формируется за счет органического спроса, а не токеновых стимулов?
• Как вознаграждаются операторы?
• Способна ли сеть сохранять качество услуг при масштабировании?
• Имеет ли токен реальную роль в расчетах, обеспечении безопасности или управлении?
• Что произойдет, если цена токена упадет на 50%?

Это не просто технические вопросы. От ответов на них зависит, создает ли протокол устойчивую инфраструктуру или всего лишь упаковывает популярный нарратив.

Ширина рынка подает еще один тревожный сигнал

Расхождение между акциями, связанными с ИИ, и более широким рынком также усложняет бычий сценарий. Когда небольшая группа технологических компаний определяет динамику индекса, внешняя сила рынка может скрывать ослабление его внутренней ширины.

В последнее время участники рынка обращали внимание на то, что индекс S&P 500 без крупнейших компаний, связанных с ИИ, в октябре показал более сильную динамику, чем технологические акции. Такое расхождение не доказывает неизбежность спада в секторе ИИ, но указывает на то, что инвесторы становятся более избирательными.

Для криптовалютных рынков узкое лидерство может означать дополнительную волатильность. Биткоин и крупнейшие цифровые активы способны выигрывать от ликвидности и институционального спроса, тогда как небольшие токены, связанные с инфраструктурой и ИИ, могут подвергаться гораздо более резкой переоценке, когда рынок начинает сомневаться в перспективах будущего роста.

В таких условиях все более важными становятся грамотное формирование портфеля и дисциплина при хранении активов. Сильный нарратив не устраняет операционные риски владения цифровыми активами. Инвесторам по-прежнему необходимо управлять приватными ключами, подтверждением транзакций, рисками бирж, уязвимостями смарт-контрактов и чрезмерной концентрацией средств.

За чем криптоинвесторам следить дальше

Следующая фаза развития рынка ИИ, вероятно, будет определяться не обещаниями, а доказательствами. Особого внимания заслуживают несколько показателей:

1. Загрузка облачных мощностей и маржинальность

Большой бэклог — обнадеживающий фактор, однако инвесторам необходимо понять, превращаются ли законтрактованные мощности в прибыльную выручку. Рост спроса при снижении маржи может означать, что инфраструктурные расходы поглощают значительную часть создаваемой ценности.

2. Свободный денежный поток

По мере сохранения высокого уровня капитальных затрат способность генерировать денежные средства будет приобретать все большее значение. Компании, которые стабильно тратят больше, чем зарабатывают, могут нуждаться во внешнем финансировании, что повышает их чувствительность к процентным ставкам и рыночной конъюнктуре.

3. Удержание корпоративных клиентов

Внедрение ИИ становится более устойчивым, когда клиенты продлевают контракты, расширяют использование сервисов и интегрируют их в критически важные рабочие процессы. Разовые эксперименты гораздо менее ценны, чем постоянный спрос.

4. Устойчивая токеномика

Для децентрализованных сетей токеновые стимулы должны постепенно поддерживать реальное использование, а не постоянно подменять его. Инвесторам следует изучать выручку от комиссий, эмиссию, графики разблокировки токенов и связь между активностью сети и спросом на токен.

5. Безопасность и самостоятельное хранение

По мере того как все больше проектов объединяют ИИ, децентрализованные финансы и токенизированную инфраструктуру, пользователи могут взаимодействовать с более широким спектром смарт-контрактов и приложений. Хранение долгосрочных активов отдельно от экспериментальных операций помогает снизить последствия взлома одного аккаунта или проведения вредоносной транзакции.

Более взвешенный взгляд на ралли ИИ

Два стратега Goldman Sachs, возможно, вовсе не противоречат друг другу напрямую. Оба могут быть правы, если рассматривать ситуацию на разных временных горизонтах.

Данные Марка Уилсона свидетельствуют о реальности спроса на ИИ и о том, что крупнейшие облачные клиенты берут на себя значительные обязательства. Опасения Паскуариелло показывают, что одного спроса недостаточно для оправдания безграничных расходов или высоких оценок. Рынку еще предстоит определить, какую прибыль можно получить после учета затрат на инфраструктуру, энергию, финансирование и операционную деятельность.

Это же главный урок и для инвесторов в блокчейн. Растущий сектор может одновременно включать настоящие инновации и переоцененные активы. Наличие реального спроса не гарантирует, что каждая компания, протокол или токен сможет извлечь из него экономическую ценность.

По мере сближения индустрий ИИ и криптовалют наиболее сильными, вероятно, окажутся проекты, способные продемонстрировать измеримую полезность, прозрачную экономику и дисциплинированное распределение капитала. Инвесторам следует с осторожностью относиться к нарративам, которые опираются на бэклог, партнерства или рост числа пользователей, но не объясняют, каким образом эти показатели превращаются в устойчивый денежный поток.

Для тех, кто управляет цифровыми активами, разделяя долгосрочные вложения и более рискованные эксперименты, аппаратный кошелек, такой как OneKey, может обеспечить дополнительный уровень самостоятельного хранения и контроля над транзакциями. Это особенно важно на рынке, где спекулятивные темы быстро меняются, а пользователи могут взаимодействовать с незнакомыми блокчейн-приложениями. Безопасное управление ключами не устраняет инвестиционные риски, но помогает отделить риски хранения от более широкой неопределенности, связанной с ИИ, криптоинфраструктурой и токеномикой.

Ралли ИИ пока не дало ответа на главный вопрос: какая доля ценности в конечном счете достанется каждому уровню экосистемы? Пока это остается неясным, инвесторам в традиционные технологии и участникам крипторынка следует воспринимать впечатляющие показатели спроса лишь как отправную точку для анализа, а не как доказательство того, что каждая инвестиция принесет привлекательную доходность.