От 6000 года до н. э. до 21 миллиона BTC (часть третья): как золото, серебро, медные монеты и бумажные деньги влияют на Bitcoin и крипторынок? Подробно о каналах передачи

Понимать, как золото, серебро, медные монеты и бумажные деньги влияют на Bitcoin и крипторынок, нужно не для того, чтобы механически переносить исторические сюжеты на современную динамику цен, а для того, чтобы увидеть более глубокую цепочку передачи: когда в обществе меняется согласие относительно того, «что может быть деньгами», вместе с этим меняются редкость активов, ликвидность, кредитный риск и способы оценки. Лимит Bitcoin в 21 миллион, привязка стейблкоинов к доллару и чувствительность крипторынка к ликвидности — всё это можно понять в рамках этой исторической линии, ведущей от товарных денег к кредитным деньгам.

От золота к бумажным деньгам: как именно меняются макропеременные

Различия между золотом, серебром, медными монетами и бумажными деньгами на поверхности выглядят как различия в материале, а по сути — как новая комбинация денежных свойств. Золото редко, долговечно и удобно как средство сохранения стоимости между регионами, но плохо подходит для массовых ежедневных мелких платежей; серебро и медь лучше подходят для небольших номиналов, но сильнее зависят от затрат на чеканку, пробы и изменений предложения; бумажные деньги повышают эффективность транзакций и портативность, но переносят доверие к деньгам с самого металла на эмитента, правовую систему и обещание обмена.

Эти изменения отражаются в современных макропеременных:

• Редкость: и золото, и Bitcoin подчёркивают ограничения предложения, но предложение золота зависит от добычи и накопленных запасов, а правила предложения Bitcoin зашиты в протокол. Редкость может формировать долгосрочный нарратив, но сама по себе не определяет краткосрочную цену.
• Делимость и эффективность платежей: медные монеты, мелкие серебряные монеты и бумажные деньги улучшили удобство торговли; на крипторынке аналогичную функцию обращения выполняют стейблкоины, Layer 2, балансы на биржах и инструменты ончейн-расчётов.
• Кредитная экспансия: бумажные деньги и банковский кредит сделали предложение денег не полностью зависимым от запасов металла; в современных рынках на объём средств, доступных для покупки риск-активов, влияют баланс центрального банка, кредитование коммерческих банков, долларовая среда финансирования и выпуск стейблкоинов.
• Право эмиссии и доверие: ценность металлических денег частично опирается на физическую редкость, а ценность бумажных денег — на государственное доверие и институциональную конструкцию. Bitcoin, в свою очередь, пытается заменить доверие к единому эмитенту открытыми правилами и децентрализованной верификацией.

Поэтому урок монетарной истории для крипторынка не в том, что «раз золото растёт, то BTC обязательно вырастет», а в том, что когда люди заново переоценивают соотношение между редкими активами, кредитными деньгами и платёжными средствами, капитал перераспределяется между наличностью, облигациями, акциями, товарами, Bitcoin, стейблкоинами и другими криптоактивами.

Канал процентных ставок и ликвидности: как цена денег передаётся на крипторынок

Процентная ставка — важнейшая отправная точка для понимания крипторынка, потому что она определяет альтернативную стоимость капитала. Когда безрисковая ставка высока, инвестор может получать доход, просто держа наличность, краткосрочные облигации или инструменты денежного рынка; держать актив, не приносящий денежного потока, нужно по более сильной причине. Это верно и для золота, и для Bitcoin: они сами не платят проценты, а их цена больше зависит от нарратива редкости, спроса на защиту, среды ликвидности и ожиданий будущих покупателей.

Влияние ставок на крипторынок обычно проходит по трём каналам.

Первый — канал дисконтирования оценки. Когда ставки растут, оценка отдалённого роста и высоковолатильных активов обычно сжимается. У многих криптоактивов нет традиционной модели денежного потока, а цена сильнее зависит от ожиданий роста сети и склонности к риску; поэтому в периоды быстрого роста ставок рынок может понижать оценку дальних нарративов.

Второй — канал стоимости плеча. На крипторынке существуют спотовое плечо, бессрочные контракты, кредитные протоколы, финансирование маркет-мейкинга и арбитражный капитал. Когда стоимость денег растёт, издержки по позициям с плечом увеличиваются, а маркет-мейкеры и арбитражные игроки становятся осторожнее. Если цена начинает двигаться против позиции, ликвидации и отток ликвидности могут усилить краткосрочное падение.

Третий — канал предпочтения ликвидности. При избыточной ликвидности инвесторы охотнее ищут активы с высокой чувствительностью к рынку; при ужесточении ликвидности они чаще всего сначала продают ликвидные, волатильные и быстро реализуемые активы. Bitcoin и основные криптоактивы часто рассматриваются как долгосрочные инновационные активы, но в стрессовых ситуациях они тоже могут стать «активом, который можно продать».

Практический пример: если рынок ожидает, что центральный банк сохранит высокие ставки, а краткосрочная долларовая доходность остаётся привлекательной, часть капитала может уйти из волатильных криптоактивов в краткосрочные долларовые инструменты; если при этом на рынке криптодеривативов высоко плечо, даже небольшое снижение цены способно запустить цепочку сокращения позиций. И наоборот, когда реальные ставки снижаются, ожидания по ликвидности улучшаются, а общий настрой к риску восстанавливается, крипторынок обычно легче привлекает дополнительный капитал.

Канал склонности к риску: переключение между «защитным активом» и «активом с высоким бетой»

Золото на традиционных рынках часто считается защитным активом, но на него также влияют реальные ставки и доллар. Роль Bitcoin сложнее: в долгосрочном нарративе часть инвесторов видит в нём несуверенный редкий актив; в краткосрочной торговле он часто движется синхронно с технологическими акциями, высоковолатильными активами роста и циклами рыночного плеча.

Эта двойственная природа связана со структурой инвесторов. Долгосрочные держатели обращают внимание на ограничение предложения, устойчивость к цензуре, возможность само-кастоди и трансграничную переносимость; краткосрочные трейдеры следят за волатильностью, ставкой финансирования, техническими уровнями и рыночными настроениями; институциональные аллокаторы могут помещать Bitcoin в корзину альтернативных активов, товарных заменителей или активов с повышенным риском. Изменение доминирования этих групп меняет реакцию цены на макроэкономические новости.

Когда склонность к риску улучшается, рынок обычно готов брать на себя больше волатильности:

• рост фондового рынка, особенно в технологическом и growth-сегментах, может подогревать спрос на риск в криптоактивах;
• сужение кредитных спредов означает, что опасения по поводу дефолта и ликвидности снижаются;
• переход ставок финансирования по криптодеривативам в положительную зону и рост объёмов торгов указывают на усиление спекулятивного спроса;
• при появлении нового нарратива капитал может переливаться из BTC, ETH в более рискованные альткоины.

Когда склонность к риску ухудшается, направление передачи может быть обратным: инвесторы сначала сокращают высоковолатильные позиции, затем уменьшают плечо, а потом уходят в наличность, краткосрочные облигации или более стабильные активы. Поскольку крипторынок торгуется 24 часа в сутки, имеет глобальное участие и глубокий рынок деривативов, он часто быстрее отражает эти изменения.

Доллар и денежные потоки: как кредит бумажных денег входит в ончейн-мир

Главная особенность эпохи бумажных денег состоит в том, что кредитные деньги становятся базовым слоем. Сегодня крипторынок, несмотря на акцент на децентрализацию, всё равно глубоко встроен в долларовую систему. Котировки на биржах, номинация стейблкоинов, ввод и вывод средств институциональными участниками, маржа по деривативам и внебиржевые расчёты в значительной степени используют доллар или долларовые стейблкоины. Поэтому динамика доллара и долларовой ликвидности влияет на границы доступного капитала на крипторынке.

Укрепление доллара обычно означает, что глобальная долларовая ликвидность становится более напряжённой, стоимость покупки долларовых активов для не-долларовых инвесторов возрастает, а товары и риск-активы могут испытывать давление. Для крипторынка сильный доллар может создавать два вида давления: во-первых, внешние деньги сильнее стремятся держать долларовую наличность или краткосрочные долларовые облигации; во-вторых, снижается покупательная способность инвесторов из развивающихся рынков. Когда доллар слабеет, риск-активы и нарратив редких активов нередко получают больше поддержки капитала, но это всё равно нужно рассматривать вместе с реальными ставками и склонностью к риску.

Стейблкоины — ключевой мост, через который доллар входит в ончейн-мир. Они переносят часть традиционного долларового баланса в блокчейн-аккаунты, позволяя трейдерам хеджировать риск, проводить расчёты и перераспределять капитал, не покидая криптосистему. Рост предложения стейблкоинов иногда означает, что больше капитала остаётся на блокчейне в ожидании размещения; снижение предложения или массовые выкупы стейблкоинов могут указывать на выход средств из крипторынка или переход в офчейн-инструменты доходности.

Но стейблкоины не лишены риска. Риски включают качество резервных активов, отношения с банком-кастодианом, механизм выкупа, регуляторные требования, уязвимости смарт-контрактов, прозрачность эмитента и риск потери привязки на вторичном рынке. В эпоху бумажных денег доверие опирается на эмитента и институты; в эпоху стейблкоинов доверие дополняется ончейн-контрактами, структурой хранения и рыночной ликвидностью.

Связь с акциями, облигациями и товарами: нельзя смотреть только на один график BTC

Криптоактивы — это не изолированный рынок. Цена Bitcoin одновременно зависит от рынков акций, облигаций, товаров и валют. Понимание этой взаимосвязи помогает не объяснять каждый рост или падение исключительно ончейн-метриками или новостями отрасли.

Рынок облигаций даёт сигнал цены денег. Доходности казначейских облигаций США, реальные ставки и изменения кривой доходности влияют на ценообразование глобальных активов. Если реальные ставки растут, золото и Bitcoin, как не приносящие проценты активы, могут испытывать давление оценки; если рынок ожидает будущего смягчения, риск-активы могут заранее торговать улучшение ликвидности.

Фондовый рынок даёт сигнал склонности к риску. Особенно это касается высокотехнологичных акций роста, которые, как и криптоактивы, чувствительны к ликвидности и ожиданиям на будущее. Когда акции растут из-за улучшения ожиданий по прибыли, крипторынок не обязан двигаться синхронно; но если рост вызван общим улучшением склонности к риску и смягчением ликвидности, корреляция может усилиться.

Рынок сырья даёт сигналы инфляции и реального спроса. Золото отражает защитный спрос, реальные ставки и ожидания по кредиту денег; нефть и медь больше отражают рост, баланс спроса и предложения и геополитические риски. Серебро сочетает свойства драгоценного и промышленного металла: исторически оно могло использоваться как деньги, но также связано с промышленным циклом. Если смотреть на эти активы вместе, легче различать «торговлю инфляцией», «торговлю рецессией», «торговлю ликвидностью» и «защитную торговлю».

Ниже приведена упрощённая таблица наблюдений:

Bitcoin и стейблкоины: два разных денежным эксперимента

Bitcoin и стейблкоины оба связаны с эволюцией денег, но направления у них разные. Bitcoin больше похож на несуверенный актив с фиксированными правилами и жёстким пределом предложения; стейблкоины, напротив, переносят кредит фиатных денег на блокчейн, чтобы повысить эффективность торговли и скорость расчётов.

Ключевые переменные Bitcoin включают: правила предложения, механизм халвинга, безопасность сети, экономику майнеров, поведение долгосрочных держателей, доступ институциональных участников, регуляторную среду и глобальную ликвидность. Лимит в 21 миллион делает его крайне сильным нарративом редкости, но цену всё равно определяет маржинальный спрос и предложение. Даже если долгосрочное предложение определено, краткосрочные изменения спроса, ликвидации с плечом, события по хранению активов или новости регуляторов могут вызвать резкие колебания.

Ключевые переменные стейблкоинов, напротив, включают: базовый актив привязки, прозрачность резервов, эффективность выпуска и выкупа, объём ончейн-обращения, сценарии использования на биржах, регуляторное соответствие и безопасность смарт-контрактов. Стейблкоины не стремятся к росту цены так, как Bitcoin; их ценность в том, что они служат средством обмена, единицей учёта и инструментом долларовой ликвидности на блокчейне.

Их взаимодействие на рынке крайне важно. Многие трейдеры сначала меняют фиат на стейблкоины, а затем заходят в BTC, ETH или другие криптоактивы; когда риск на рынке растёт, они могут продавать криптоактивы обратно в стейблкоины; а когда беспокоятся о рисках самих стейблкоинов, то могут ещё дальше выкупать фиат или переходить в другие активы. Поэтому приток в стейблкоины не означает автоматически покупку BTC, но он влияет на потенциальную покупательную способность и глубину рынка.

В этом есть сходство с историей перехода от металлических денег к бумажным: один актив отвечает за нарратив «редкого накопления стоимости», другой инструмент — за функцию «эффективного обращения». Золото и бумажные деньги существовали бок о бок в разных институциональных режимах; Bitcoin и стейблкоины тоже выполняют в крипторынке разные роли.

Краткосрочное и долгосрочное: один и тот же нарратив, но разные временные масштабы

Многие ошибки возникают из-за того, что долгосрочную логику применяют к краткосрочной торговле или краткосрочную волатильность используют для отрицания долгосрочной структуры. Изменения в монетарной истории часто занимали десятилетия или даже столетия, тогда как цена на крипторынке может пересматриваться очень резко за несколько дней. Эти два масштаба нужно разделять.

В долгосрочной перспективе главный вопрос Bitcoin таков: может ли цифровой актив с прозрачными правилами предложения, без центрального эмитента, с глобальной передачей и само-кастоди безопасно, ликвидно и на основе общественного согласия существовать достаточно долго? Если ответ постепенно укрепляется, Bitcoin может продолжать обсуждаться как альтернативный актив и несуверенный редкий актив.

В краткосрочной перспективе цена сильнее зависит от следующих факторов:

• ликвидность бирж и глубина стакана;
• ставка финансирования по бессрочным контрактам и уровень плеча;
• притоки и оттоки средств через ETF или другие регулируемые каналы;
• влияние макроданных на ожидания по процентным ставкам;
• выпуск, выкуп или потеря привязки стейблкоинов;
• регуляторные проверки, судебные иски, правила листинга или изменения налоговой политики;
• крупные инциденты безопасности, атаки на мосты между сетями или риски для кастодианов.

Поэтому «Bitcoin редок» не означает «в краткосроке он обязательно растёт»; и «в долларовой системе идёт кредитная экспансия» не означает «все криптоактивы выиграют». Долгосрочный нарратив определяет, почему актив вообще находится в поле внимания, а краткосрочная ликвидность определяет, сможет ли цена это внимание выдержать.

Практический чек-лист: как наблюдать, меняется ли цепочка передачи

Инвестор может использовать простой чек-лист, чтобы разделить передачу влияния от макроуровня к ончейн-уровню на несколько слоёв, а не смотреть только на одну цену.

1. Цена денег

Следите за ожиданиями по ключевой ставке, доходностями казначейских облигаций, реальными ставками и краткосрочной долларовой доходностью. Если безрисковая доходность остаётся привлекательной, высоковолатильные активы требуют более высокой компенсации за риск.

2. Доллар и глобальная ликвидность

Следите за индексом доллара, направлением балансов крупнейших центральных банков, напряжённостью долларового финансирования и ожиданиями рынка по ликвидности. При укреплении доллара и сжатии ликвидности крипторынку обычно сложнее привлекать внешний дополнительный капитал.

3. Состояние риск-активов

Следите за основными фондовыми индексами, технологическими акциями, кредитными спредами и индикаторами волатильности. Если одновременно испытывают давление и акции, и кредитный рынок, криптоактивы, даже обладая собственной историей, могут оказаться под давлением де-рискинга.

4. Ончейн-структура и структура торгов

Следите за предложением стейблкоинов, чистыми притоками и оттоками на биржах, открытым интересом по фьючерсам, ставкой финансирования и данными о ликвидациях. Если рост цены сопровождается чрезмерным плечом, риск отката возрастает; если цена падает, но предложение у долгосрочных держателей остаётся стабильным, нужно дополнительно понять, не является ли это просто расчисткой плеча.

5. Внутреннее перераспределение активов

Следите за долей BTC, соотношением ETH/BTC, объёмами торгов альткоинов и активностью DeFi. Обычно при сильной склонности к риску капитал легче переливается из BTC в более рискованные активы; в стрессовые периоды средства могут возвращаться в BTC, в стейблкоины или просто покидать рынок.

Этот чек-лист не предсказывает цену, но помогает понять, какая динамика сейчас больше похожа на «расширение ликвидности», «покупку защитного актива», «спекуляцию на плече» или «структурное принятие». Разные драйверы несут разные риски, и управление позицией тоже должно быть разным.

Заключение: монетарная история даёт рамку, но не даёт точного ответа

От золота, серебра и медных монет до бумажных денег эволюция денег снова и снова отвечает на один и тот же набор вопросов: что достаточно редко, что достаточно удобно, что принимает общество, кто обладает правом эмиссии и до какого предела может расширяться кредит. Bitcoin и стейблкоины — это не случайные финансовые явления, а результат пересборки этих вопросов в цифровую эпоху.

Для крипторынка важнейшие каналы передачи — это процентные ставки и ликвидность, склонность к риску, долларовые потоки, связь между разными классами активов, предложение стейблкоинов и структура ончейн-плеча. Сходство между золотом и Bitcoin прежде всего в нарративе редкости и образе несуверенного актива; сходство между бумажными деньгами и стейблкоинами — в кредитной природе, обращении и механизме эмиссии. Но у этих сравнений есть границы: у золота более длинная история и более зрелый рынок, у Bitcoin выше волатильность и требования к технологическому хранению; стейблкоины повышают ончейн-эффективность, но одновременно создают риски резервов, регулирования и потери привязки.

Поэтому эта рамка подходит для понимания источников риска и передачи влияния на рынке, но не подходит как торговая модель, гарантирующая доход. По-настоящему важно различать нарратив, ликвидность и структуру рынка на разных временных масштабах: в долгосроке — смотреть на консенсус, в краткосроке — на деньги; в долгосроке — на правила, в краткосроке — на плечо; в долгосроке — на денежные свойства, в краткосроке — на склонность к риску.

参考资料

1. С 6000 года до н. э. до 21 000 000 BTC, часть III: От золота к серебру, меди и бумаге：https://trezor.io/blog/insights/from-6-000-bc-to-21-000-000-btc-part-iii-from-gold-to-silver-copper-and-paper
2. Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System：https://bitcoin.org/bitcoin.pdf
3. Федеральная резервная система — Денежно-кредитная политика：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy.htm
4. Банк международных расчётов — Стейблкоины: риски, потенциал и регулирование：https://www.bis.org/publ/work905.htm
5. Международный валютный фонд — Криптоэкосистема и вызовы для финансовой стабильности：https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2021/10/12/global-financial-stability-report-october-2021
6. OneKey Центр помощи

Предупреждение о рисках

Эта статья предназначена только для образовательных и информационных целей и не является инвестиционной рекомендацией, торговой рекомендацией, налоговой консультацией или юридическим советом. Цена Bitcoin, стейблкоинов и других криптоактивов может зависеть от рыночных рисков, изменений процентных ставок и долларовой ликвидности, макроэкономических шоков, изменений регуляторной политики, рисков бирж и кастодианов, уязвимостей смарт-контрактов на блокчейне, перегрузки сети, изменений экономики майнеров или валидаторов, потери привязки стейблкоинов, исчерпания ликвидности и ликвидаций с использованием деривативного плеча. Использование плеча может увеличить убытки и привести к принудительной ликвидации; при недостаточной глубине рынка или экстремальной волатильности стоп-лоссы и выкуп также могут не исполниться так, как ожидалось. Самостоятельное хранение активов также связано с риском потери приватных ключей, раскрытия seed-фразы, фишинговых атак и рисков безопасности аппаратных устройств. Читатель должен самостоятельно оценить своё финансовое положение, толерантность к риску и регуляторные требования в своей юрисдикции и при необходимости обратиться к профессионалам.