为什么比特币和以太坊会「跟着风险资产下跌」却不总是反弹？
为什么比特币和以太坊会「跟着风险资产下跌」却不总是反弹？
当股票、信用市场和高贝塔资产攀升时，直觉上我们会认为**比特币（BTC）和以太坊（ETH）**应该引领上涨。然而在2025年的多个市场阶段，许多投资者观察到了相反的现象：BTC 和 ETH 在风险偏好下降的时刻常常迅速下跌，但当市场重新进入风险偏好时，它们的反弹却显得迟缓。
归咎于单一叙述——「加密只是个风险资产」——听起来很吸引人，但这个解释并不完整。在很多情况下，真正的驱动因素是加密原生的去杠杆化以及市场结构的影响，也就是流动性分布的位置、衍生品的头寸配置方式，以及主导市场的边际买家（或卖家）类型。
下面的内容将从市场结构的角度出发，解释为什么 BTC 和 ETH 会「跟跌不跟涨」，以及未来应该关注哪些信号。
1）宏观叙事虽便捷——但加密市场有自己的运行机制
是的，BTC 和 ETH 可以与风险资产产生相关性。但相关性并不能告诉你价格为何波动。加密市场有自己独特的传导机制：
- 永续合约和杠杆头寸可能在无视宏观因素的情况下触发强制卖出；
- ETF资金流不稳定（某些交易日很强，有些日子则几乎没有）；
- 流动性碎片化（特别是在二层网络和不同交易平台之间）影响了现货需求出现的速度。
简而言之：宏观设定氛围，但市场微观结构往往决定走势。
2）去杠杆造就不对称波动：下跌迅速，上涨缓慢
BTC 和 ETH「容易下跌」的最常见原因不是恐慌，而是机制使然。
在杠杆化的市场中，价格回撤会引发连锁反应：
- 价格下跌
- 保证金压缩
- 头寸被削减或强平
- 被迫卖出进一步压低价格
这样的反馈循环使下跌看起来又快又「不可避免」，即使宏观面没有出现新的变化。
链上与衍生品研究通常通过未平仓合约数量和清算行为来追踪这一过程。例如，Glassnode 就曾指出期货市场在下跌时存在去杠杆化现象——未平仓合约大幅下降，属于典型的杠杆出清信号。（参见：Glassnode有关期货去杠杆的链上分析）
另一个结构性指标是CME期货溢价，常用于衡量机构布局和套利交易活跃度。当该溢价被压缩时，市场可能失去了此前支撑现货市场的稳定套利买盘。（参见：CoinDesk关于CME期货溢价下降的报道）
关键点： 杠杆出清后市场更「干净」，但反弹往往需要更长时间去重建现货需求，因此上涨看起来比下跌缓慢得多。
3）ETF买盘是真实存在的——但不是每天都有
现货ETF改变了加密市场结构，但它们并不意味着每日都会有持续买入。
ETF推动的需求具有以下特点：
- 间歇性（集中在特定交易日）
- 受持仓和再平衡影响较大
- 易受基差交易和对冲行为驱动
如果你想判断 BTC 和 ETH 当前是否受到持续现货需求的支撑，而非短期买盘冲击，不妨关注如下透明度高的每日资金流数据显示：
以太坊的资金流在2025年中也成为一个重要叙事，期间出现了大量单日净流入。（背景参见：Investopedia 关于现货 ETH ETF 流入和市场情绪的分析）
为什么这对涨幅「滞后」有影响： 其他风险资产上涨时，可能有持续性主流配置力量（例如回购、系统化投资、退休资金配置）。而加密市场通常需要更明确的边际买家来对抗之前去杠杆遗留的卖压。
4）以太坊还面临一个特别问题：价值捕获 VS 可扩展性成果
关于以太坊表现不佳的讨论，往往不仅仅是宏观层面的，更关乎在一个 rollup 为中心的世界里，ETH 如何捕获价值。
Dencun 降低了成本——但也改变了费用结构
以太坊的 Dencun 升级引入了原型 danksharding（EIP-4844），通过 blob 来降低 Rollup 的成本。（概览见：ethereum.org 对 Dencun 与 EIP-4844 的介绍）
但随之而来的结果是，交易费用的降低也意味着在某些时间段通过 EIP-1559 销毁的 ETH 更少了，削弱了部分投资者所期待的「销毁支撑」逻辑。CoinDesk 指出 Dencun 升级后，由于费用下行导致销毁量下降，ETH 的供应动态发生变化。（背景参见：CoinDesk 关于 Dencun 后 ETH 变为通胀资产的分析）
同时 blob 费用收入本身波动较大——有时甚至出奇地低——继续引发社区对 L2 使用情况和主网上经济模型的讨论。（相关报道： Cointelegraph报道 blob 费用创下2025年新低）
升级不断提升用户体验，但价格可能滞后于基本面
以太坊确实交付了多个重要的路线图里程碑。例如，Pectra 于 2025年5月7日上线主网，加入了多项提升可用性和验证人体验的更改。（参考资料：ethereum.org关于Pectra升级）
核心开发者也一直强调要保持后续升级的聚焦性——特别是在 PeerDAS 等可扩展性解锁技术上，为2026年的路线图铺路。（参考资料：Ethereum Foundation「Checkpoint #3：2025年6月」）
总结： ETH 的基本面可能在增强（更好的用户体验、更强的可扩展性），但如果市场正在重新定价其短期价值捕获能力，或在杠杆与流动性结构不利的情况下，价格表现仍可能短期内落后。
5）BTC 与 ETH 也常常是加密世界的「资金腿」
在投机周期中，资金往往会轮动进入更高贝塔的代币。这反过来可能会给 BTC 和 ETH 施加压力，因为它们常常被当作：
- 提取现金的最大流动性池
- 通用的抵押资产
- 做多山寨时的对冲对象
所以当交易失败时，市场参与者会卖出他们能卖的东西——通常就是 BTC 和 ETH——让它们看起来像在「跟跌」。而当市场行情向好时，上涨往往先集中在小币种，使主流币看似「滞涨」。
这与长期价值无关，而是一个关于持仓拥挤如何出清的问题。
6）下一步观察重点：市场是否完成去杠杆？
如果核心问题在于杠杆与市场结构，那么复苏的信号也同样需要关注结构性因素：
- 期货持仓稳定： 未平仓合约止跌，资金费率回归正常，而非持续极端。
- 推荐视角：Glassnode关于衍生品和清算的分析
- 现货买盘持续： 多周持续的ETF净流入，而非单日爆发。
- 以太坊费用信号改善： blob 使用率和销毁相关指标显示持续需求，而非短暂激增。
- 背景参考：以太坊官网关于 Dencun 的机制
- 受监管的衍生品使用扩大（不伴随零售式极端杠杆）：平台多样化与对冲深度增加，有助在长期内减少反射式清算崩盘。
7）长线持有者的实用建议
- 不要将「滞涨」误解为「失效」。 很多时候，BTC 和 ETH 只是正在消化市场杠杆与重新建仓。
- 将杠杆视为市场变量，而非个人工具。 即便你自己不使用杠杆，清算行为也会影响到你的现货持仓。
- 在去杠杆周期中，最重要的是自我托管。 当市场波动加大时，托管风险与操作失误往往在最糟糕的时刻爆发。
如果你正在持有 BTC 和 ETH 并经历这些结构性调整，使用硬件钱包有助你专注于长期安全，而非短期噪音。OneKey 专为离线密钥存储和自托管使用场景设计——在市场被迫卖出、你想避免第三方风险时尤其有用。
本文仅用于信息参考，不构成投资建议。
