Circle 的“亮眼”财报掩盖了一个残酷事实：真正的稳定币赢家并非总是发行方
Circle 的“亮眼”财报掩盖了一个残酷事实：真正的稳定币赢家并非总是发行方
Circle 最新的季度财报看起来像是一场胜利巡礼：USDC 供应量同比增长 72%，达到 753 亿美元，第四季度储备金收入为 7.33 亿美元，总营收和储备金收入为 7.7 亿美元。但同样一份披露文件中，对于任何试图理解稳定币商业模式的人来说，最重要的一项数字却被掩盖了：Circle 在第四季度支付了 4.61 亿美元的“分销、交易和其他成本”——这大约占 USDC 储备金产生的总收益的 63%。( Circle 2025 财年第四季度及全年财务业绩官方报告 )
换句话说：稳定币的规模扩张模式可能像网络效应，但其盈利方式却更像是价值链。在这个链条中，控制分销的一方通常比发行资产的一方能获得更多的经济利益。
Gino Matos 的分析——《“Circle 的 4.61 亿美元支出表明了谁在获取 USDC 的收益——而这个人不是 Circle”》——鲜明地凸显了这种动态，他将稳定币收益定义为“浮动资金的政治经济学”：用户提供浮动资金，储备金产生收益，而分销合作伙伴则通过谈判从中分得一大笔钱。( CryptoSlate )
那么，究竟发生了什么——这对加密货币用户、开发者以及任何计划应对 2025-2026 年稳定币趋势的人来说，为什么这很重要？
1) 稳定币的“浮动资金”规模巨大——而且有人因此获利
像 USDC 这样由法定货币支持的稳定币概念上很简单：
- 用户持有 USDC 作为类似现金的价值。
- 发行方持有现金和短期美国国债作为储备金。
- 这些储备金可产生收益。
- 这些收益成为收入……但并非全部都留在发行方手中。
Circle 的第四季度披露使这种分配变得清晰可见：
- 储备金收入（第四季度）：7.33 亿美元
- 分销、交易和其他成本（第四季度）：4.61 亿美元
- 在运营费用之前剩余的金额：约 2.72 亿美元
这就是为什么“营收”这个头条数字可能具有误导性。真正的经济问题是：谁在获取由稳定币采用所产生的收益流？
近期的报道对此进行了非常直白的总结：Circle 在第四季度将其约 63% 的储备金收入支付给了分销商，这在 USDC 规模不断增长的同时，压缩了利润空间。( crypto.news 对第四季度明细的总结 )
2) 分销是隐形的护城河（也是隐形的税收）
在稳定币领域，分销指的是用户实际获取和使用 USDC 的地方：
- 中心化交易所和经纪应用
- 支付处理商和金融科技应用
- 钱包和出入金渠道
- 商户接受和结算网络
如果一个平台能够决定推广、提供费用折扣、鼓励使用或本地集成哪种稳定币，它就可以从发行方那里榨取经济利益——因为稳定币的流动性并非仅仅是“发行”出来的，而是被放置到特定渠道中的。
CryptoSlate 的论述在此非常有用：发行方承担了资产负债表和合规性的负担，而分销商则通过控制访问权来获取经济利益。( CryptoSlate )
这还造成了一种战略风险，这种风险看起来与经典的“银行挤兑”不同。如果分销合作伙伴改变激励机制，资金流可能会迅速转移——尤其是当用户的转换成本很低时（稳定币的设计初衷就是为了易于替代）。
3) 监管正将收益的获取问题变成主流辩论
到 2026 年，稳定币将不再仅仅是一个加密货币原生产品——它们正日益成为一种受监管的支付基础。
Circle 本身也指出了美国政策环境正朝着正式框架发展。例如，Circle 已公开讨论了在美国支付稳定币监管的背景下，对GENIUS 法案的实施考量。( Circle 博客 )
随着规则日趋严格，一个棘手的问题变得越来越响亮：
如果稳定币对于日常用户来说就像是存款的替代品，为什么用户却得不到任何收益？
历史上，绝大多数零售用户都接受了这种权衡：没有收益，换来的是跨链和跨平台的快速、流动性和可预测的 1 美元结算。但随着稳定币变得越来越具有系统重要性，以下角色之间的分歧：
- 谁提供资金（用户）
- 谁赚取收益（发行方+分销方） 将愈发难以忽视。
这种压力可能体现在多种方式上：
- 分销商 提供新的付息产品（作为“奖励”）。
- 代币化的现金/美国国库券替代品（稍后详述）。
- 政策限制收益的传递方式。
- 分销协议的竞争性重新谈判。
4）2025-2026年的转变：稳定币作为支付通道，而非仅仅是加密货币流动性
这个讨论现在之所以重要，是因为 USDC 的使用范围正在超越交易。
Circle 报告的第四季度链上交易量达到 11.9 万亿美元（同比增长 247%）——这一规模表明稳定币正日益被用作结算基础设施，而非仅仅是交易所的抵押品。（Circle 第四季度财报）
主要的行业巨头正在更直接地整合稳定币结算。2025 年末，Visa 宣布在美国推出 USDC 结算服务，称这是其结算层现代化的一部分，旨在实现更快、可编程的结算。（Visa 新闻稿）
随着稳定币越来越接近“互联网货币通道”，分销变得更加有价值：
- 谁控制了商户结算、财资工具、合规工作流程和用户体验，谁就能获取更多经济利益。
- 发行商可能被迫在基础设施（API、合规、可靠性）上竞争，而不仅仅是“铸造”。
5）用户用脚投票：代币化的国库券是新的基准
如果稳定币的核心承诺是“数字美元”，那么显而易见的比较就是：当存在付息的链上现金等价物时，为什么还要持有非付息的美元代币？
这正是代币化的美国国库券（以及代币化的货币市场基金敞口）成为 2025-2026 年关键叙事的原因。追踪该类别的公共仪表盘显示，其在 2026 年初已达到约 100 亿美元以上，将“链上无风险利率”变成了真正的稳定币资金竞争基准。（RWA.xyz 代币化国库券仪表盘）
这并不意味着稳定币会消失。这意味着市场正在细分：
- 稳定币（如 USDC）： 优化用于支付、转账、交易结算、集成和流动性。
- 代币化的美国国库券产品： 优化用于收益、财资管理和抵押品效率（通常根据司法管辖区和结构具有访问限制）。
稳定币的问题变成了：价差归谁所有，用户又能获得什么回报？ 如果答案是“没有收益”，那么该产品必须在可用性、集成密度和信任方面取胜。
6）Circle 的财报数据解读：稳定币经济学正在实时重新谈判
Circle 第四季度“亮眼”的财报同时揭示了两条事实：
- USDC 再次实现增长（供应量增长和交易量强劲）。
- 当分销伙伴能够要求获得大部分储备经济利益时，稳定币的盈利能力在结构上受到限制。
这不一定是看跌稳定币——这只是表明稳定币市场正在成熟，趋向于更接近：
- 支付网络（分销和接受度占主导地位）。
- 平台生态系统（“默认资产”由产品定位决定）。
- 受监管的金融基础设施（成本最低的资金和最佳的合规性获胜）。
在这个世界里，长期的赢家可能是：
- 拥有锁定用户群的经销商
- 支付网络和出入金通道
- 成为默认「稳定币操作系统」的钱包和接口
- 成功建立直接分销或差异化基础设施（超出储备收益）的发行方
7) 用户应有的实际认知：如果你提供资金，请勿随意外包控制权
即使你不在乎谁能获得USDC的收益，Circle的支出结构也凸显了一个用户应该在意的问题：
稳定币正日益成为核心现金余额。 而核心现金余额理应享有高度运营安全。
随着稳定币成为日常货币流转的途径——跨链、跨应用、跨支付结算——其风险画像从「价格波动」转向：
- 托管和账户被盗
- 钓鱼/授权漏洞
- 使用DeFi时的智能合约和授权风险
- 余额存放在中间机构内的政策和平台风险
对于持有大量USDC余额的用户而言，自我托管与其说是一种「加密货币意识形态」的选择，不如说是一种现金管理的最佳实践。像 OneKey 这样的硬件钱包，可以在保持私钥离线的同时，让您在选择部署资本时（例如，与经过审计的DeFi协议交互，或在不同生态系统之间转移资金）仍能使用链上稳定币。在一个稳定币不仅被交易，而且被用作可编程现金的世界里，这一点尤为重要。
结论：稳定币收益的故事，其实是分销的故事
Circle的第四季度财报显示了一个悖论：USDC可以爆炸式增长，而发行方仅能获得储备收益的少数份额。 这并非仅是某个季度的特例——这是稳定币大规模触达用户的结构性特征。
对于整个行业而言，2026年的重大问题不只是“哪种稳定币会胜出？”而在于：
- 谁拥有分销渠道？
- 谁控制着默认集成？
- 监管将如何影响收益的传递？
- 当代币化国债只需一键即可获得时，用户是否会接受无收益的稳定币？
下一轮稳定币的竞争，将不仅仅取决于发行量和储备。它将由支付网络、覆盖范围以及谁能因访问而获得报酬来决定。
