USDe 爆炸式增长：140 亿美元的「中本聪式美元」实验

LeeMaimai

/2025年10月17日

要点总结

• USDe通过加密资产抵押和永续期货对冲机制维持稳定价格。

• 其设计旨在减少对银行的依赖，增强透明度和抗审查性。

• USDe的成功取决于衍生品市场的结构和融资利率的变化。

• 用户需关注潜在的交易对手风险和市场波动。

• 未来的采用信号包括去中心化对冲和跨链扩展。

过去一年，一种新型加密原生美元——USDe——迅速崛起并进入主流。USDe 是 Ethena 推出的「合成美元」，它通过 Delta 中性对冲来维持 1 美元的稳定价格，同时将链上收益传递给用户。如今，USDe 的供应量已达数十亿美元，并广泛应用于各大交易所和 DeFi 平台。这标志着一个 live 实验的展开：一个基于市场、由加密资产抵押的美元，能否在不依赖传统银行存款或政府债务的情况下，扩张到数百亿美元的规模？截至 2025 年末，公开数据显示 USDe 已跻身最大的链上美元资产之列，充分体现了这场 140 亿美元规模的「中本聪式」货币实验——即加密原生、互联网优先、并依赖市场机制而非银行渠道——的巨大影响力。若想了解这一资产类别及其规模对比，请参考 DeFi Llama 维护的稳定币仪表板，其中汇总了各大美元代币和合成资产的总供应量及增长趋势（参考：DeFi Llama 上的稳定币概览提供的 DeFi 市场数据）。

「中本聪式美元」的追求目标

这里的「中本聪式」指的是那些遵循加密货币核心原则设计的美元：最大限度地减少对银行的依赖、抗审查的结算、透明的抵押品以及激励对齐的市场机制。与将储备金存入现金和国债的法币抵押稳定币，或通过套利机制实现价格稳定的纯算法稳定币不同，USDe 通过持有加密资产作为抵押，并利用永续期货对冲市场敞口来维持稳定。Ethena 的文档详细介绍了 USDe 如何在保持 Delta 中性的同时，将融资利率和质押收益传递给用户，从而将该代币定位为一种由流动性、对冲敞口而非银行存款支持的加密原生记账单位（参考：Ethena 协议文档）。

USDe 的运作机制（以及收益的来源）

USDe 是以加密资产（主要是 ETH，也包括越来越多的 BTC）为抵押铸造的，并立即通过做空永续期货进行对冲。简单来说：

抵押品是做多加密货币（例如，质押的 ETH），而永续合约则提供了对冲性的做空头寸。
当永续合约的融资利率为正时，做空方会收到做多方的支付，从而为 Delta 中性头寸带来净收益。当融资利率转为负数时，做空方需要支付，这将减少或消除收益。关于融资利率如何平衡永续期货市场的解释，可参考 Binance Academy 的文章（参考：“什么是融资利率？”）。

Ethena 将此打包成两种面向用户的资产：

USDe：旨在维持接近面值的基本美元代币。
sUSDe：一种质押变体，它会累积来自 Ethena 机制文档中所述的对冲头寸和抵押品来源的收益（参考：Ethena 协议文档）。

这些代币是 ERC-20 资产，可以在以太坊及其兼容的 L2 网络上流通，并且可以像任何其他代币标准一样进行自我托管（参考：以太坊的 ERC-20 标准）。

为何选择现在爆发？

多重结构性力量汇聚：

永续合约流动性与正融资利率：加密衍生品市场已经成熟，具有深厚的流动性，并且在风险偏好时期（risk-on cycles）持续出现正融资利率——这对 Delta 中性套利策略非常有利。有关衍生品流动性和数据覆盖范围的更广泛背景，请参阅 Kaiko 提供的市场研究（参考：Kaiko）。
链上整合：交易所、借贷平台和 DeFi 平台已将 USDe/sUSDe 作为抵押品或结算资产进行整合，将更多流动性引入该系统并放大了其效用。
收益作为原生功能：在法币抵押稳定币几乎不支付或不支付链上收益的环境下，USDe/sUSDe 的「互联网债券」叙事与希望获得市场化回报的美元敞口的加密用户产生了强烈共鸣（参考：Ethena 协议文档）。

公开聚合仪表板显示，USDe 的供应量已达两位数，使其跻身最大的加密美元资产之列，并表明这种方法正在经受大规模的压力测试（参考：DeFi Llama 上的稳定币概览）。

与其他稳定币架构的差异

法币抵押稳定币（例如，由现金和国债支持的稳定币）依赖于链下储备和受监管的托管机构，风险集中在银行和主权债务市场。金融稳定委员会（FSB）已总结了关于「全球稳定币安排」和法币储备风险的政策指导（参考：FSB 建议）。
纯算法稳定币（例如，那些不依赖外部抵押品、仅依靠套利性铸币-销毁机制的稳定币）在压力下可能因激励机制失灵而失败。行业在 2022 年的算法稳定币崩溃事件中吸取了惨痛教训，该事件引发了对整个加密领域风险的更广泛重新评估（参考：Chainalysis 关于稳定币的研究）。

USDe 介于两者之间：由加密资产抵押，但通过衍生品进行市场对冲。它旨在独立于银行，并且比超额抵押设计更具资本效率，同时避免了纯粹的算法套利机制。

用户应牢记的关键风险

没有设计是完全无风险的。USDe 的爆炸式增长值得仔细审视：

融资利率依赖性：收益取决于衍生品市场的结构。如果融资利率持续为负，sUSDe 的收益可能会收窄甚至转为负值。用户应了解永续合约融资利率的工作原理以及市场周期如何影响回报（参考：“什么是融资利率？”）。
交易对手和平台集中度：对冲通常发生在大型中心化交易所和部分链上永续合约平台。集中在少数几个平台会带来运营和交易对手风险。Ethena 的透明度报告详细说明了这些平台、敞口和风险流程（参考：Ethena 协议文档）。
基差和流动性压力：在快速抛售时，维持对冲的成本可能会增加，流动性滑点也会扩大。衍生品市场可能表现强劲，但在极端事件中仍然可能变得脆弱（参考：Kaiko）。
智能合约和抵押品风险：合约漏洞、质押协议事件或抵押品脱钩都可能损害系统。经过充分审计的代码和多样化的抵押品有助于降低风险，但无法完全消除（参考：以太坊的 ERC-20 标准）。
监管不确定性：非银行加密美元的政策正在不断演变。全球监管机构继续发布关于美元类代币的治理、赎回和风险管理标准的指导意见（参考：FSB 建议）。

实际建议：将 USDe/sUSDe 视为一种市场工具，而非有保证的储蓄账户。进行多元化投资，保守地确定仓位大小，并密切关注融资动态和平台敞口。

2025 年值得关注的采用信号

衍生品结构变化：转向更去中心化的对冲方式（例如，使用 dYdX 或其他链上永续合约）可能会随着时间的推移降低对中心化交易所的依赖（参考：dYdX）。
跨链足迹：在 L2 和非 EVM 生态系统中的更广泛部署可以加深其效用，但同时也可能使流动性分散。强大的跨链桥和风险控制变得至关重要。
抵押品扩展：增加 BTC 或多样化的 ETH 抵押品（包括质押变体）的使用，可能会随着市场的演变改变收益/风险特征（参考：Ethena 协议文档）。
支付用例：如果 USDe 能够维持紧密的锚定和深厚的流动性，商家和链上工资支付可能会采用它进行结算——尤其是在美元储蓄受限的地区（参考：DeFi Llama 上的稳定币概览）。
压力测试：下一次重大的波动事件将提供重要的信息。关注其锚定表现、流动性价差，以及对冲管理和损失吸收的透明度。

如何安全参与

理解机制：阅读主要文档，包括对冲、融资利率和抵押品管理的工作原理（参考：Ethena 协议文档；“什么是融资利率？”）。
选择正确的包装器：USDe 提供美元敞口；sUSDe 则增加收益及与之相关的波动性。根据您的风险承受能力和投资期限进行选择。
自我托管和密钥管理：将资产存放在您拥有完全控制权的钱包中。ERC-20 支持在以太坊和 L2 上普遍存在（参考：以太坊的 ERC-20 标准）。
仓位管理：不要盲目追求收益。进行多元化的美元敞口配置，并为低收益或负收益期做好准备。
监控市场健康状况：通过信誉良好的数据提供商和协议透明度页面，密切关注衍生品融资、交易所集中度和抵押品状况（参考：Kaiko；Ethena 协议文档）。

关于自我托管的说明

如果您计划持有 USDe、sUSDe 或相关的治理和生态系统代币，硬件钱包可以帮助降低密钥被盗风险，同时让您完全掌控资产。OneKey 支持主要的 EVM 网络和 ERC-20 资产，提供透明的开源组件，并与流行的 DeFi 工作流程集成——这对于希望与链上美元资产交互同时保持强大操作安全性的用户来说非常有用。对于 sUSDe 等提供收益的封装器，在授权合约或管理抵押品头寸时，强大的签名卫生和离线密钥存储尤为重要。

总结

USDe 的崛起标志着加密货币在寻求独立于银行、基于市场的美元的道路上迈出了重要一步。它通过将加密资产抵押与衍生品对冲相结合，试图在不依赖传统银行体系的情况下实现稳定性和收益。它能否成为链上经济的持久支柱，将取决于其持续的锚定表现、透明的风险管理以及在未来压力周期中衍生品市场的演变。如果您参与其中，请像专业人士一样操作：了解机制，管理仓位，自我托管密钥，并跟踪相关数据。

参考资料和延伸阅读：