理解代币化：DTCC 模式与直接所有权到底有何不同？

在过去两年中，「代币化」这一术语已从加密领域的流行词汇跃升为企业董事会关注的议题。然而，并非所有的代币化都是一样的。目前在美国股票和基金市场上发生的大部分变化，是由 DTCC 牵头推动的市场基础设施现代化；与此同时，另一套路径则试图将证券的所有权直接上链。本文将阐明这两种代币化之间的差异、为何这些差异在 2025 年变得重要，以及投资者和行业建设者应如何为其做准备。

两条路线，同一个术语，架构却截然不同

• DTCC 模式：数字化现有的市场底层设施
  DTCC 正在逐步将分布式账本技术（DLT）嵌入清算、结算和数据分发流程中，但并未改变美国证券的法定所有权结构。例如，Project Ion 中基于 DLT 的替代结算轨道，以及 Smart NAV 项目中将共同基金价格和利率数据发布到链上的尝试。两者的共同点在于，DTC 的传统系统仍然是权威记录来源，最终投资者仍通过中介以「街头名义（street name）」持有股票。参见 DTCC 关于 Ion 并行运行且 DTC 仍为黄金记录的公告，Smart NAV 试点概述，以及由 DTCC 协助实施的 SEC 的 T+1 规则。(dtcc.com)

• 直接所有权模式：将证券本身代币化
  在这种模式中，发行方的股东名册（或过户代理账本）直接运行在区块链上，投资者可以成为链上的所有权记录者。美国公司法已支持这一实践：特拉华州 2017 年对 DGCL 的修订允许将股票账本保存在「一个或多个分布式电子网络」上，为原生数字化的公司记录和转移打开了大门。(legis.delaware.gov)

这两种设计本质上截然不同：前者是对后台系统的升级；后者则重新定义了所有权的归属位置。

DTCC 正在改变（和未改变）的内容

• 更快、更安全的结算周期
  美国已于 2024 年 5 月 28 日正式转向 T+1 结算，降低了交易对手风险与资本压力。这一转变是通过现有 DTCC 基础设施实现的监管变革，并非股票的全面代币化。转换完成后，SEC 报告称这一过渡过程顺利，行业数据显示，交易失败率基本保持稳定。(sec.gov)

• DLT 作为效率层，而非注册登记的替代
  Project Ion 显示了在许可式 DLT 上实现 T+0 至 T+2 净额结算的能力，同时 DTC 的账本仍为唯一权威记录。Smart NAV 探索了通过 Chainlink 跨链互通机制，将可信基金数据发布至多个区块链，以便代币化基金及应用程序可以获取这些数据。这两个项目都没有把你的券商账户股票变成公共链上的代币。(dtcc.com)

• 2025 年 12 月新进展：对 DTC 托管资产进行代币化赋权
  DTCC 披露，SEC 工作人员已向 DTC 授予不采取行动的许可，允许其试点在预审批的区块链上对现实世界中的 DTC 托管资产进行代币化的服务。关键在于，该计划代币化的是参与者的「证券权益」，并将其记录到账户设在 DTC 的数字总账上——这项基础设施创新有望实现参与者之间证券权益的 24/7 不间断转移，但这并不意味着普通投资者可以自我托管上市股票。(dtcc.com)

总结： DTCC 路线提升了当前模式的速度、韧性及可组合性，但（目前）并未取代过户代理/中央托管结构，也未将记录所有权转移到个人钱包。关于「街头名义」与持有登记所有权的基础知识，请参阅 SEC 的投资者公告。(investor.gov)

「直接持有权」的真实样貌

在直接持有模型中，发行人的股权表记录在区块链上。转让通过更新官方股东名册完成（通常通过受监管的转让代理智能合约实现），这使得公司行为具有可编程性，并可能实现与代币化现金之间的原子结算。特拉华州《公司法》（DGCL）允许使用区块链作为公司记录的载体，只要其能生成清晰的纸质输出，并满足法律对股东名单和转让记录的功能性要求——这些要求可由许可链或公共链满足。（legis.delaware.gov）

尽管大多数上市股票尚未通过此方式发行，但在代币化基金和国债领域，正在出现类似的先例。贝莱德（BlackRock）于2024年3月在以太坊上推出了BUIDL基金，Securitize担任转让代理，自此该基金增加了跨链股份类别，并在2025年3月扩展至Solana。这些虽然不是交易所上市股票，但它们展示了真实世界资产如何拥有链上所有权记录和可编程分配方式。（wsj.com）

并列对比：DTCC模型 vs 直接持有

为什么这一区别在2025年尤为重要

• 政策与基础设施正在趋同
  随着T+1结算机制稳定运行，市场开始关注当日结算与全天候（24/7）结算周期。DTCC于2025年获得的「无行动救济」项目中尝试了非交易时段的代币化权益，这在当前框架下对流动性与抵押品流通具有重要意义。(sec.gov)

• 类现金的代币化资产日趋活跃
  美元国债的代币化已成为链上抵押和现金管理的首选工具。截至2025年12月20日，RWA.xyz数据显示，代币化美国国债流通数量接近90亿美元，年内大幅增长，贝莱德与富兰克林邓普顿等机构发行方正不断扩大分发渠道与使用场景。(app.rwa.xyz)

• 宏观蓝图日渐清晰
  各国央行和市场基础设施日益统一，正围绕可编程的代币化平台进行整合，将央行准备金、银行存款与政府债券连接起来。国际清算银行于2025年的报告指出，当货币与资产可在共享分类账上结算时，证券市场将显著受益。(bis.org)

对构建者和投资者的实际启示

1. 如果你正在整合 DTCC 模型

   • 你可以预期将接入 API 或网关以连接受许可的网络，DTC 仍将作为记录账簿存在。
   • 设计时应重点支持权益移动、日内抵押品优化以及参与方之间的非工作时间转账，而非支持面向散户的直接自托管。请阅读 DTCC 关于 Ion 并行处理和 2025 年 12 月权益试点的描述，以了解其边界。(dtcc.com)

2. 如果你正在推进直接所有权代币化

   • 请与法律顾问和注册登记代理合作，使链上账本成为《特拉华公司法》第224条（DGCL §224）下的官方股票登记簿，并确保其具有可审计性和可换成纸质凭证的能力。
   • 在代币合约中构建合规基础架构（如 KYC/AML、转让限制、锁定期），并确保你的钱包系统支持基于政策的控制机制。查看特拉华州关于分布式网络股票登记簿的法定框架。(legis.delaware.gov)

3. 投资者体验

   • 在 DTCC 模型中，你的经纪对账单仍将作为你受益所有权的凭证，投票通常通过中介渠道进行。请参阅美国证监会关于「街名注册」与「直接注册」的公告。(investor.gov)
   • 在直接所有权系统中，你可以作为登记持有人，通过合格钱包持有证券，享受链上的红利累计和公司行为处理——类似于代币化基金如 BUIDL 在链上分配收益的方式。(wsj.com)

常见问题解答

• 「DTCC 代币化」是否等同于将纽约证券交易所股票放上以太坊？
  并不是。DTCC 当前的项目要么是在现有系统之外并行运行分布式账本技术（DLT），要么是在 DTC 托管下代币化权益。这些项目并未将公开上市股票转换为散户持有的、自由流通的公链代币。(dtcc.com)

• 两种模型是否可以并存？
  可以。市场基础设施代币化可以提升净额结算、风险管理和数据完整性；而直接所有权则为愿意采用该模式的发行人带来可编程性和原子结算能力。国际清算银行 (BIS) 提出的「统一账本」愿景也预期将有多种代币化工具在健全货币原则下协同互动。(bis.org)

• 近期有哪些有前景的机会？
  代币化现金等价物（如国债、货币市场基金）将作为链上抵押品与流动性工具。2025 年此领域加速增长并获得机构采纳，基金进入多个链和交易场所。(prnewswire.com)

安全与自托管：为直接所有权做好准备

当发行人允许链上直接记录所有权时，密钥管理就成为重中之重。拥有离线私钥存储、开放验证及强大多链支持功能的硬件钱包，有助于投资人行使治理权、签署合规转账并持有代币化资产——无需引入新的中介。OneKey 专注于安全的用户自控密钥管理和多网络兼容性，其功能非常适合直接所有权的代币化模式，其中持有人可能需要签署公司行为、确认转让限制或参与链上投票。

如果你的代币化 RWA（真实世界资产）或股权项目需要登记持有人自托管，建议要求硬件支持的密钥及基于政策的签名机制，以降低运营和交易对手风险，并充分保障投资者体验。

关键参考资料与延伸阅读

• DTCC「Ion 项目」概览与「并行生产」披露；DTC 仍为权威记录来源。（dtcc.com）
• DTCC「Smart NAV」试点：将可信赖的基金数据引入区块链。（dtcc.com）
• SEC 关于美国T+1结算实施的新闻稿（自 2024 年 5 月 28 日起生效）。（sec.gov）
• 有关 DTC 为托管资产代币化发布的 2025 年无异议函的 DTCC 新闻稿与 Business Wire 报道；Dechert 关于代币化权益的客户简报。（dtcc.com）
• SEC 投资者公告：以「街名账户」持有证券与直接登记的区别。（investor.gov）
• 特拉华州《普通公司法》（2017 年修订）允许使用区块链记录股票账簿。（legis.delaware.gov）
• 黑石（BlackRock）推出 BUIDL 项目及多链股票类别；在 Solana（Securitize）上的扩展。（wsj.com）
• RWA.xyz 的代币化国债仪表盘（截至 2025 年 12 月 20 日快照）。（app.rwa.xyz）
• 国际清算银行（BIS）2023–2025 年关于「统一账本」代币化货币与证券的报告。（bis.org）

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正确定义术语有助于团队选择合适的架构、控制机制与托管模式。DTCC 的路径旨在使现有市场更安全、更高效；而「直接所有权」路径则在于重新定义谁记录在账本上。随着这两条路径的趋同，投资者与从业者都应该据此调整其钱包策略、合规机制与数据规划——如果你的发展路线图中包含直接所有权，请现在就加强你的自托管体系，以尽早获得真正链上证券所带来的优势。