美国 SEC 拟撤销《NMS法规》关键规则——对链上美股交易的潜在「重大解锁」
美国 SEC 拟撤销《NMS法规》关键规则——对链上美股交易的潜在「重大解锁」
2026 年 6 月 11 日（普遍报道在 6 月 12 日），美国证券交易委员会（SEC）发布了一项提议，旨在撤销《NMS法规》（Regulation NMS）中的两项基础性规则：第 611 条和第 610(e) 条。这一市场结构调整有望显著拓宽美国代币化股票和基于 DeFi 的股权交易的设计空间。（sec.gov）
尽管该提议旨在简化美国股权市场的底层机制，但其连锁效应可能会远远超出传统交易所的影响范围——尤其是在 2025 年至 2026 年加速发展的、快速增长的“链上股票”和 RWA 代币化叙事中。
SEC 的提议内容——以及这些规则为何重要
第 611 条：「跨交易所交易」/订单保护机制
第 611 条通常被理解为订单保护规则：简而言之，它禁止交易场所执行比其他场所当时可获得的、已受保护的更优报价差价更差的订单。自 2005 年《NMS法规》通过以来，这种最佳价格保护一直是美国股权市场结构的一个决定性特征。（sec.gov）
第 610(e) 条：对「锁定」和「交叉」报价的限制
第 610(e) 条针对的是显示报价「锁定」或「交叉」（例如，买入价等于或高于最佳卖出价）的市场状态，旨在减少交易场所之间令人困惑或不稳定的报价条件。（sec.gov）
政策方向：降低成本，增加竞争，促进发展
SEC 主席 Paul S. Atkins 和现任委员会认为，订单保护框架累积的复杂性增加了路由、连接、合规和数据成本——而券商的最佳执行义务等原则性保障措施已经存在。（marketscreener.com）
对于加密货币行业而言，关键在于今天的市场在没有第 611 条的情况下是「更好」还是「更差」——而是移除硬编码的跨市场价格限制，改变了合法存在的执行机制的类型。
《NMS法规》为何一直是 DeFi 式股权交易的结构性约束
DeFi 市场围绕着与美国股票截然不同的机制发展：
- AMM（自动做市商）根据流动性池和定价曲线来撮合交易，而不是基于整合的、跨交易场所的报价标准。
- 链上执行是透明的，但同时也受到延迟、出块时间、MEV（矿工可提取价值）动态和原子可组合性的影响。
- 流动性通常分散在各个池、链和封装代币中——甚至还没有算上传统的交易场所。
在严格解释第 611 条的情况下，一个 AMM 根据其池内价格执行交易，可能会被视为「跨交易所交易」了一个在其他地方显示的更优报价，因为 AMM 无法像 NMS 框架所设想的那样，原生保证实时、跨市场的路由到受保护的报价。正是这种不匹配，使得许多分析师认为第 611 条长期以来阻碍了合规的、通用的链上股票交易。（cointelegraph.com）
可能的转变：从「最佳报价保护」到「最佳执行」作为管理标准
如果第 611 条和第 610(e) 条最终被撤销，监管的重心可能会转向最佳执行义务——这一框架通常会考虑比单一瞬间的价格更广泛的因素来评估执行质量（例如，速度、成交的可能性、订单规模、费用和市场影响）。
在美国市场，最佳执行已成为券商的核心职责，包括根据 FINRA Rule 5310（finra.org）。
对于代币化股票而言，这种区别很重要，因为：
- 基于原则的标准能更好地适应新的执行模式（包括拍卖、RFQ、混合 AMM 流或券商聚合路由）。
- 基于规则的跨市场价格指令很难与链上流动性的现实相协调。
换句话说，撤销 Rule 611 并不会自动“使 DeFi 股票合法化”，但它可以消除一个关键的市场结构不兼容性，这种不兼容性迫使许多链上股票概念采用狭隘、受限或纯粹双边设计。
这将为代币化股票解锁什么（以及可能不会解锁什么）
潜在的解锁
如果市场结构限制放宽，我们可能会看到以下方面的更快实验：
- 代币化股票结算轨道（尤其是当代币形式与传统证券可互换时）
- 可编程合规（转让限制、白名单、公司行动自动化）
- 新的流动性模式（链上订单簿、券商到 DEX 的路由、混合 AMM 设计）
重要的是，美国市场基础设施已在现有轨道内探索代币化表述。例如，交易所文件和试点框架已经描述了与 DTC / DTCC 相关试点工作挂钩的代币化形式交易，旨在使代币化股票与相同的 CUSIP 和投资者保护保持一致，而不是创建“外观相似”的工具。（regulations.justia.com）
这很可能不会解锁什么（至少不可持续）
即使在更宽松的市场结构环境下，证券法和投资者保护要求也不会消失。该行业已经看到了围绕那些被宣传为“代币化股票”但并未代表实际所有权（或行为更像衍生品或合成敞口）的产品的监管审查。（sg.finance.yahoo.com）
因此，更持久的路径可能是：受监管的发行 + 合规的转让 + 可信的市场监督，并利用区块链来提高结算、透明度和运营效率。
DeFi 设计启示：构建者下一步可能会尝试什么
如果市场的“监管护栏”从 Rule 611 式的硬性限制转向，那么构建者可以期待重新审视那些之前难以证明的正当性的执行架构：
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链上股票的最佳执行路由器 可以将其设想为一个聚合器，该聚合器能够证明跨场所（链上流动池、RFQ 流动性和受监管的链下端点）的执行决策的合理性，而不是被迫“始终在所有地方匹配最佳受保护报价”。
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混合 AMM + 拍卖模式 AMM 可以提供持续的流动性，而拍卖或离散匹配窗口可以减少不利选择，并更好地与执行质量指标保持一致。
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具有透明规则的许可池 许多早期的代币化股票交易场所可能仍将是许可的（用于 KYC / 合规性），但关键的发展可能是在这些许可边界内实现更公开的市场微观结构。
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更认真地关注 MEV 和市场诚信 一旦股票更直接地触及公共链，在减轻夹层交易、预言机操纵和交易排序游戏方面的要求就会提高——这些问题是加密货币用户已经清楚了解的，但传统市场参与者将要求更强的保障。
时间表：这可能什么时候发生？
市场结构规则的制定过程很慢。根据公开的分析师评论，一个被广泛引用的预期是，最终规则可能会在 2027 年第一季度左右出台，尽管通过豁免机制或范围有限的试点可能早日取得进展。（streetinsider.com）
值得注意的是，美国证券交易委员会（SEC）一直通过公众参与活动，积极征求对第611条规则及相关条款的反馈，这表明该提案是长期发展的一部分，而非突然的意外。(sec.gov)
用户在链上交易代币化美股之前应关注的事项
无论是交易者还是长期持有者，“代币化股票”的含义可能大相径庭。在与任何平台互动之前，请考虑以下几点：
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法律上，该资产是什么？ 是股权、存托凭证、基金包裹，还是合成追踪器？
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转让规则是什么？ 是否可以提取至自我托管？是否有白名单？二级转让是否受限？
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赎回如何运作？ 如果它旨在与标的股份同质化，那么转换路径是什么？
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执行在哪里进行？ 是通过受监管的券商渠道、许可场所，还是一个可能不符合美国证券要求的链上池？
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如何处理智能合约风险？ 审计、升级密钥、事件历史以及必要时进行暂停/停止的操作实际情况。
OneKey 的定位：随着代币化股票的扩展，实现自我托管和更安全的签名
随着加密货币轨道和传统资产之间的界限变得越来越模糊，自我托管不再是一种小众偏好，而成为一种实用的风险控制工具——尤其是在与新合约、新权限和新结算流程互动时。
像 OneKey 这样的硬件钱包，通过将私钥保持离线状态并实现更清晰、用户控制的交易签名，可以帮助降低密钥暴露风险——随着代币化资产、DeFi 权限和多链工作流程日益复杂，这是一个越来越重要的保障措施。
总结
如果 SEC 最终撤销第611条规则和第610(e)条规则，那么标题不仅仅是“规则减少”。更深层的故事是，美国市场可能正从一种高度规范的跨市场路由指令，转向一个更能适应多种执行模式的框架——包括那些更像加密货币市场结构的模式。
对于 RWA 代币化和受监管 DeFi 的构建者来说，这可能是“链上股票作为封闭式试点”和“链上股票作为可扩展市场类别”之间的区别。(sec.gov)
