为什么 Hyperliquid 的收入不如 Coinbase

过去一年中，Hyperliquid 的链上订单簿交易所有些日子的交易活跃度堪比中心化交易所（CEX）。但如果仔细查看收入数据，你会发现这个协议的收入仍远不及像 Coinbase 这样的传统中心化平台——即使后者的成交量可能与其相近甚至更低。本文将解析类似「Robinhood 与纳斯达克的经济模式」的类比，解释在这两种模式中价值是如何累积的——以及这对构建者、交易者和自托管用户意味着什么。

数据概览

• Hyperliquid 最近 30 天的永续合约（perp）交易量波动在数千亿美元级别，最新数据大致在 $200–300B 之间；费用与「持有者收入」的数据在链上完全透明，可通过 DeFiLlama 查询。可访问实时仪表盘查看当前的 24 小时 / 7 天 / 30 天的费用与交易量：DeFiLlama：Hyperliquid Perps。
• Hyperliquid 的基础交易手续费设计上就很低（大多数用户的挂单费用约为 0.01%，吃单费用约为 0.035%），并可通过 VIP 等级进一步折扣；该项目还推出了 HIP-3「增长模式」，为新市场削减约 90% 的手续费。Hyperliquid 文档：手续费说明 及 CoinDesk 对 HIP-3 的报道。
• Coinbase 在 2024 年的总收入为 66 亿美元，其中交易收入 40 亿美元，订阅与服务收入 23 亿美元；截至 2025 年的季度财报显示，订阅类收入（包括稳定币利息、质押奖励、托管费等）依然是主要驱动力。Coinbase 2024 年股东信 与 Coinbase 2025 年第三季度 10-Q 报告。
• Coinbase 公布的零售与高级用户手续费标准，与大多数 DeFi 永续合约平台相比，maker/taker 费率明显更高，尤其是在小额交易量时。Coinbase 手续费说明。

要点总结：尽管 Hyperliquid 推动了巨大的链上交易量，但它每成交一美元所获得的收入非常少；而 Coinbase 不仅每美元抽取更多手续费，还能通过非交易活动获取收入。

类比传统市场：「Robinhood vs 纳斯达克」模型在加密世界中的投射

• 经纪商模式（类似 Robinhood）：通过订单流与客户资金盈利。在传统金融中，经纪商通过订单流收入（PFOF）和客户现金的净利差获利。美国关于 PFOF 的讨论已有详尽政策文档支持，参见 美国国会研究服务报告关于 PFOF 以及 SEC 的规则制定档案。
• 交易所模式（类似纳斯达克/Cboe）：售卖接入权限。交易场所收取交易手续费，也靠售卖连接服务、市场数据、服务器共置、上市服务等获利。相关费用标准与数据产品目录对外公开，比如 Nasdaq、NYSE、Cboe 的数据连接费与日常费用。纳斯达克 General 8：费用/市场数据连线、纳斯达克数据解决方案、Cboe 费用一览。

在加密行业：

• Coinbase 融合了「经纪商 + 交易所」的双重盈利模式，并加入了「类银行」的收益来源，如稳定币利息、质押服务等。
• Hyperliquid 更像是「纯交易所基础设施」，所有交易与数据都完全链上，极大便利用户，却难以像 Web2 数据服务提供商那样变现数据价值。

Hyperliquid 每美元交易收入较低的五大结构性原因

1. 定价与手续费压缩设计
   DeFi 平台通常围绕低廉透明的费用展开竞争。Hyperliquid 的默认吃单手续费远低于传统中心化交易所的零售用户水平，而 HIP-3「增长模式」为了培育新市场流动性，还能再降约 90%。低基点乘以巨大成交额，往往仍不及高基点乘以较小成交额所带来的收入。Hyperliquid 手续费说明 与 HIP-3 报道。
   相比之下，Coinbase 可以对零售客户收取更高交易费用，并针对 VIP 用户有选择性地提供折扣。Coinbase 手续费表。

2）无托管浮动资金，就没有利息收入
Hyperliquid 是一个非托管平台；它不会持有可赚取利息的客户美元余额。而 Coinbase 则通过与 Circle 的协议，在平台内持有的 USDC 以及平台外储备的收益分成中获得了可观的经济收益，使得「订阅与服务」成为一个持久的盈利引擎。请参阅 Coinbase 和 Circle 关于该合作的披露：Coinbase 2025 年第三季度 10-Q 报告 和 Circle 关于新 Coinbase-Circle 合作关系的投资者更新。

3）链上透明性限制了「数据与接入」的租金
传统交易所会对专有数据源、连接方式和托管机房位置收费。而在 DeFi 中，订单簿和交易记录是公共资源——任何人都可以复制并重新分发。这对可组合性来说是件好事，但却几乎没有空间可以出售市场数据或提供专属连接。想了解传统金融（TradFi）是如何为「接入」收费的，可以浏览以下官方费用页面：Nasdaq General 8、通过 SEC 发布的 NYSE 连接通知、以及 Cboe 连接费用。

4）在质押、托管和订阅等方面的交叉销售空间有限
Coinbase 的「订阅与服务」包括质押佣金、托管费用（尤其是 ETF 和机构相关）、以及会员产品。该类收入在 2024 年贡献了 23 亿美元，在 2025 年财报中仍保持强劲，有效缓冲了手续费收入的波动。而作为一个协议，Hyperliquid 并不（且很可能不应）运营一个中心化的托管或会员业务。Coinbase 2024 年财报（致股东信） 以及 2025 年第一/第三季度 10-Q 报告。

5）监管压力将经济收益推向合规的中介机构
在美国，链上的衍生品仍处于灰色地带。CFTC 对 bZeroX/Ooki DAO 的执法行动显示，若面向美国普通投资者，DAO 运营的杠杆交易可能引发交易所/期货佣金商（FCM）义务——以及相应处罚。这种监管风险抑制了协议对收入的激进变现，推动业务向可合法提供收益、托管及衍生品服务的注册实体转移。CFTC 关于 bZeroX/Ooki 的新闻稿 以及 CFTC 2023 年关于 Ooki DAO 判决的声明。

但 Hyperliquid 正选择一条不同的路径——这正是重点

Hyperliquid 构建的是「作为基础设施的交易所」，而不是「作为应用的经纪平台」：

• 完全链上的按价格优先、时间优先的订单簿匹配系统，并在撮合时进行保证金检查，旨在实现低延迟下的公平性。HyperCore 中的订单簿与撮合机制。
• 协议层的下单与撤单规则语义，有效弱化了传统与 MEV 相关的 mempool 套利游戏，使做市商的激励与整体系统一致，而无需出售特权接入。HyperCore 的订单流语义。

这种选择牺牲了一些收入来源（没有订单流奖励、无法出售专有数据、没有利息收益），但增强了协议的护城河：公开透明的基础设施、通过 HIP-3 可权限上架资产，以及为建设者提供一个中立且高性能的接入平台，具有公信力的路径。

如何在不违背模式的前提下扩大协议层盈利？

• 实施动态费用区间，在波动性高峰期扩大、在波动平静期恢复，通过链上治理调控相关参数。
• 由生态系统合作伙伴向链下销售高端基础设施接入点和分析服务，同时保持主账本的开放性——类似于「企业支持」服务，而非数据付费墙。
• 由合规的第三方运营机构通道（包括 KYC 接入、报告与风险控制），在满足客户合规需求的同时向协议支付费用——价值积累在链上，合规实现在线下。
• 谨慎扩展抵押品与结算资产的种类，以提升资产负债表利用率（如与协议目标一致的稳定币），但不承担托管责任，也不破坏中立性。

每条路径都保留了核心特性：公开状态、公平撮合，以及对开发者友好的市场创造。

给交易者和团队的要点

• 如果你追求原始性能、开放访问以及低且透明的手续费，Hyperliquid 的模式具有很强的吸引力。可以预期手续费将持续下降——尤其是在 HIP-3 成长模式下。HIP-3 手续费下调。
• 如果你希望拥有一个整合了交易、质押、法币通道、托管，以及余额收益的单一账户，那么像 Coinbase 这样的受监管平台可能会继续从每个用户身上获得更高收益，这得益于订阅和各类服务。Coinbase 关于稳定币收入的 10-Q 文件讨论。
• 对于开发者来说，这是一项战略选择：是在「经纪人接口层」（用户体验和流量变现）运营，还是「交易所基础设施层」（中立性和规模变现）运营。二者都可能成功——但盈利方式不同。

关于自我托管与安全的一点说明

无论你是直接在 Hyperliquid 上交易，还是通过聚合器连接交易，你掌管的私钥就是你的风险面。使用硬件钱包可以将签名操作与浏览环境隔离，缓解钓鱼攻击或授权疲劳攻击的风险。OneKey 专注于为高频 DeFi 用户提供快速、稳定的签名体验，具备开源固件，并广泛兼容各类链上永续前端——让你可以在不牺牲操作安全性的前提下执行链上策略。如果你在大额交易或策略自动化方面有需求，请将密钥管理视为你盈利能力的一部分。

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Hyperliquid 选择成为市场基础设施，这解释了它当前每赚取一美元的收益比 Coinbase 少——而这也许是一种优势而非缺陷。从长远来看，最具价值的链上场所可能不会像传统经纪商那样，而会更像复合了流动性、公平性和可组合性的「公共设施」。