分析：Wintermute 年化斥資 1,000 萬美元爭奪交易優先權，但與其累計獲利關聯有限

對加密貨幣做市商而言，短短幾毫秒也可能價值不菲；但花錢取得速度優勢，並不足以解釋其賺得的每一分錢。

11 月 15 日，區塊鏈分析師 Psyche 報告指出，Wintermute 在此前 30 天內，約花費 82.4 萬美元參與 Hyperliquid 的 Gossip Priority 拍賣。若維持這樣的支出速度，一年約相當於 1,000 萬美元。不過，這只是依目前數據推算出的年化金額，並非預測，因為該公司的競標行為已經有所改變。

更重要的是，必須區分優先存取權的成本，以及可歸因於此機制的獲利。根據這份分析，經第三方標記為 Wintermute 所有的錢包，自 2024 年以來累計帳戶獲利約為 2.297 億美元。其中絕大部分是在拍賣機制推出前取得，而其餘獲利也不能單純歸因於優先存取權。

Hyperliquid 的優先權拍賣提供什麼？

Hyperliquid 是一個鏈上交易平台，提供包括永續期貨在內的交易服務。其官方文件介紹了該協議及其交易基礎設施。

根據 Psyche 的分析，Gossip Priority 機制於 2026 年 4 月上線，每三分鐘舉行一次拍賣，共提供三個優先順位。排名最高的順位，可比沒有優先存取權的參與者提早約 60 毫秒，得知尚未執行的交易資訊。

對做市商而言，這段時間足以創造機會，讓其在傳入訂單成交前取消現有報價，或調整價格。這是一種資訊取得上的優先權，但不保證得標者一定能獲利，也不代表其交易必然會優先成交。

這種安排與傳統金融市場的**最後確認權（last look）**有相似之處：流動性提供者在收到交易請求時，有機會重新評估其報價。這項類比有助於理解背後的經濟誘因，但兩者的運作機制與市場結構不一定完全相同。

為何 2.297 億美元的數字需要放在脈絡中理解

醒目的支出數字，可能讓人誤以為優先存取權就是 Wintermute 過往報酬的主要來源。然而，從時間順序來看，更合理的結論其實要保守得多。

上述數字以該分析師採用的第三方錢包標記為依據，並經過四捨五入，不應視為對 Wintermute 業務表現的審計結果或正式損益拆解。

機制推出前的獲利顯示，累計獲利中的絕大部分早在該機制出現前便已產生。同樣地，推出後的獲利也不能直接用來衡量優先存取權帶來的收益。這些被標記的帳戶還持有大量用於避險的永續期貨部位，因此其損益可能同時反映做市、方向性曝險與庫存管理等多項因素。

同理，將推出後的 2,560 萬美元獲利與 358 萬美元拍賣支出相比，也無法得出可靠的投資報酬率。這些數據既無法證明若沒有優先權，相關帳戶原本能賺多少，也未能排除其他交易成本與部位的影響。

較為合理且站得住腳的解讀是，更快取得資訊或許能在邊際上改善做市活動的經濟效益。但僅憑帳戶的整體數據，無法判定其實際貢獻。

競標高度集中，但並非一成不變

分析顯示，優先存取權主要由少數幾家專業機構掌握。據報導，Wintermute、Selini Capital 與另一家未具名做市商，合計約占拍賣總支出的 99%。

Wintermute 主要競標順位 0，並在 10 月贏得約 74.7% 的相關拍賣輪次。不過，其後續行為已有所改變。據報導，自 11 月 11 日起，其每日支出從約 3 萬美元降至約 1 萬美元，而且競標主要集中在美國股市開盤後的幾個小時。

這項變化對解讀年化支出至關重要。將最近 30 天的支出乘以一年，確實有助於呈現其規模，但這並不表示 Wintermute 未來 12 個月一定會花費 1,000 萬美元。拍賣價格、競標頻率，以及業者對優先權價值的評估，都可能隨時改變。

單憑這些數字，無法確定競標支出下降的原因。這可能反映策略或市場環境有所變化，但現有的支出模式不足以辨別真正成因。

這對交易者意味著什麼？

這項拍賣機制為去中心化交易所使用者帶來一個問題：誰能最先看見交易資訊？這又會如何影響成交結果？

對提交大型市價單的交易者而言，較早取得資訊可能讓參與機制的做市商有時間調整或撤回報價。因此，最終成交結果可能與交易者下單時的預期不同。不過，這並不能證明每一筆大型訂單都會因該機制而以更差的價格成交；實際執行結果還取決於流動性、波動程度、訂單規模及其他市場參與者。

對規模較小的做市商而言，主要疑慮則在於競爭條件是否公平。不願或無力支付優先權費用的業者，面對新進交易活動時可能擁有較少的反應時間，因而在報價競爭中處於劣勢。

在意成交品質的交易者，可以先查看市場上的可用流動性，並在適當情況下考慮使用限價單，也不應假設大額交易送出後，畫面上顯示的報價仍會維持不變。限價單雖能控制成交價格，但也可能僅部分成交，甚至完全無法成交。

最後，相關錢包的歸屬判定依賴第三方標記，而非 Wintermute 的正式披露。因此，這些支出與獲利數據最適合視為分析性估算，而不是經過驗證、足以完整反映該公司所有交易活動的紀錄。