Bullish 高層呼籲推動 CLARITY Act 進展：為何 FTX 仍是數位資產監管的核心案例

美國加密貨幣監管的辯論，早已不再只是數位資產產業內部的小眾政策攻防。隨著銀行、資產管理公司、清算機構與市場基礎設施供應商加速深入代幣化領域，問題已變得大得多：下一代金融基礎設施，究竟該由哪些規則來約束？

Bullish 的清算與集團風險主管 Randi Abernethy 近日表示，美國參議院未能推進《數位資產市場清晰法案》（Digital Asset Market Clarity Act，廣為人知的 CLARITY Act），不應被解讀為數位資產市場正在降溫。相反地，這更凸顯出一個事實：在吸取 FTX 的教訓之後，美國更急需為加密市場建立一套一致且完整的聯邦框架。

她的觀點來得正是時候。加密市場早已不再只是投機交易的代名詞。穩定幣如今已成為美國短期國債需求的重要來源，代幣化基金正在吸引全球金融機構，而公有鏈也越來越常被視為結算基礎設施。若缺乏明確法律，下一次市場失靈未必會只侷限在加密產業內。

CLARITY Act 談的是市場結構，不只是加密貨幣

CLARITY Act 的核心目標，是界定數位資產在美國應如何受到監管。這項法案試圖釐清商品期貨交易委員會（CFTC）與證券交易委員會（SEC）等機關的職責，同時納入交易所、經紀商、自營商、託管、資訊揭露與客戶保護等規範。

多年來，美國加密公司一直在碎片化的監管環境下營運。某些資產被視為證券，另一些則被視為商品，還有許多資產因發行、交易或使用方式不同，而落在灰色地帶。這種模糊性，對公司與使用者都帶來風險。

一部聯邦層級的市場結構法案，雖然無法消除所有風險，卻能透過建立最基本的預期，降低最危險的不確定性，例如：

• 客戶資產分離保管
• 利益衝突控管
• 資本與流動性要求
• 透明的市場資訊揭露
• 數位資產中介機構的註冊途徑
• 聯邦監管機關之間更清楚的管轄界線

法案的內容與進度，可透過美國國會官方頁面查閱 Digital Asset Market Clarity Act of 2025。

為何 FTX 仍是最重要的警示

FTX 的崩潰，不只是單一交易所治理失當的故事。它揭露了一個更深層的結構性問題：當交易平台、關聯做市商、託管功能與客戶資產之間沒有明確分隔時，使用者可能在還沒真正理解風險落點前，就已遭遇毀滅性損失。

刑事訴訟與破產程序顯示，當客戶發現自己信任的平台，並未按照成熟金融市場應有的安全機制運作時，信心可以在極短時間內瓦解。美國司法部已公布與此案相關的官方資料，包括在 Samuel Bankman-Fried 被判刑 後所發布的聲明。

這就是為什麼 FTX 的教訓在 2025 年依然重要。加密市場確實成長了，但許多使用者仍透過中心化平台接觸數位資產。若這些平台在監管薄弱的情況下，同時結合交易所、借貸、託管、做市與自營交易，過去那些失敗模式就可能再次上演。

因此，CLARITY Act 的辯論，早已不只是「應不應該鼓勵或限制加密貨幣」的問題，而是：數位資產業者是否應被要求遵守能防止客戶資金遭濫用、降低隱藏槓桿，並在危機爆發前就揭示營運風險的規則。

傳統金融已經在上鏈

Abernethy 更大的論點是：政策制定者在討論加密市場結構的同時，傳統金融其實也正積極以區塊鏈系統為基礎進行建設。

這已不再只是理論。大型金融機構正積極探索基金、股票、債券、抵押品與貨幣市場工具的代幣化版本。存託信託與清算公司（DTCC）也在研究代幣化將如何影響交易後基礎設施與資本市場作業，其中包括其在 數位資產與代幣化市場基礎設施 方面的工作。

大型機構的參與，改變了政策討論的重心。代幣化不只是把資產發行到鏈上而已，它還可能影響結算速度、抵押品流動性、透明度、流動性管理，以及金融中介的結構。

若代幣化 ETF、代幣化美債與鏈上結算系統成為主流金融的一部分，那麼數位資產監管就不再只是產業規範，而是系統性基礎設施議題。問題不再只是「加密公司該如何被監管？」而是「當資產、抵押品與結算越來越多地透過可程式化網路移動時，金融市場該如何運作？」

穩定幣正在串連加密市場與美債市場

穩定幣是加密產業與傳統金融體系之間連結最明確的例子之一。

規模最大的法幣支持型穩定幣，通常會將儲備金配置於現金、銀行存款、短期美國國債、附賣回交易或類似的高流動性工具。這表示，穩定幣產業並不是與傳統金融系統隔離的；它早已與政府債務市場及美元流動性連動。

根據 CoinGecko 的穩定幣市場概覽 等市場數據平台，穩定幣總市值仍遠高於千億美元級別。這個規模至關重要。若某個大型穩定幣突然失去市場信心，迫使儲備資產拋售或面臨大量贖回壓力，就可能把壓力傳導到短期融資市場。

這也是為什麼政策制定者把穩定幣放在數位資產監管辯論的核心。聯準會已多次討論穩定幣對支付、金融穩定與類銀行活動的影響，包括在其 金融穩定報告 中。

換句話說，監管缺口不只是為了保護加密交易者，也是在防止數位資產市場的壓力外溢到更廣泛的金融體系。

2008 年的類比：共享基礎設施會放大風險

Abernethy 拿 2008 年金融危機作比較，重點其實在於「基礎設施」。

在 2008 年之前，許多機構都以為自己只是間接暴露於高風險的房貸相關商品。但危機爆發後，損失沿著融資市場、衍生品、抵押品鏈條與信心傳導一路擴散。這次教訓是：即使機構並未直接持有危機核心資產，仍可能被波及。

隨著代幣化擴張，數位資產領域也可能出現類似動態。銀行未必經營加密交易所，資產管理公司未必發行穩定幣，清算機構未必持有高波動性代幣，但它們仍可能依賴共享結算系統、代幣化抵押品網路，或與數位資產基礎設施相連的流動性通道。

這正是監管上的關鍵挑戰：加密與傳統金融越是融合，把它們當成兩個完全分離的世界來看，就越不管用。

好的監管應該保留什麼

加密產業常見的擔憂是，監管可能會壓抑創新。若規則設計不當，這種風險確實存在。但沒有規則同樣會傷害創新，因為它會讓大型、嚴肅的機構卻步，也會讓使用者暴露在原本可以避免的失敗之中。

一套平衡的監管框架，應該保留區塊鏈技術的核心優勢：

• 開放式結算網路
• 可程式化資產
• 更快的抵押品移動
• 透明的鏈上紀錄
• 對數位市場的全球可及性
• 使用者可自行掌控託管的選擇

同時，它也應該處理那些一再傷害使用者的弱點：

• 客戶資產與企業資產混用
• 隱藏槓桿
• 資訊揭露不足
• 交易所架構中的利益衝突
• 薄弱的託管作法
• 破產處理規則不明確

最好的加密監管版本，不應該強行把每一種數位資產塞進過時的分類裡。相反地，它應該針對活動的實際功能來制定規則：發行、交易、託管、清算、借貸、支付或結算。

為何自我託管仍然重要

即使法律更完善，使用者也不應把所有資產安全責任都外包出去。監管可以降低平台風險，但無法消除交易對手風險。FTX 已經證明，若使用者把資產放在中心化平台上，一旦平台出事，就可能變成無擔保債權人。

這也是自我託管在加密世界中始終是基礎原則的原因。直接持有私鑰，能讓使用者把資產所有權與交易所償付能力分開。雖然這並不能消除市場波動、智慧合約風險或交易風險，但它能讓使用者對資金存取擁有更強的控制權。

對長期持有者、活躍的 DeFi 使用者，以及在多個區塊鏈生態系中操作的投資人來說，硬體錢包可以是風險管理的重要一環。OneKey 以離線私鑰保護、透明交易簽署與多鏈資產管理為核心，在託管標準日益重要的市場環境下，具有相當的實用性。

未來的路：監管與使用者保護將同步前進

參議院延後推動 CLARITY Act，並不會阻止數位資產市場繼續發展。銀行仍會持續探索代幣化；資產管理公司會繼續測試區塊鏈結算；穩定幣仍將是加密流動性的重要組成；開發者也會繼續打造能在鏈上移動價值的應用。

但美國若遲遲不明確定義規則，市場結構風險就會持續累積。

FTX 的崩潰讓一個教訓無法再被忽視：數位資產既需要技術上的安全，也需要制度上的問責。清楚的監管可以透過為平台、資訊揭露、託管與利益衝突設定標準，來補足制度面；自我託管則能讓使用者直接掌控資產，進而補足個人層面的安全。

隨著加密貨幣逐漸成為更廣泛金融體系的一部分，這兩者都會同樣重要。數位資產的未來，不會只由程式碼或法律決定，而是取決於市場基礎設施能否在規模化運作下贏得信任。