Circle 的「漂亮」財報掩蓋了真相：穩定幣真正的贏家並非總是發行方
Circle 的「漂亮」財報掩蓋了真相：穩定幣真正的贏家並非總是發行方
Circle 最新的季度數據看起來像一場勝利慶祝: USDC 的供應量年增 72%，達到 753 億美元，第四季的儲備收益為 7.33 億美元，總營收和儲備收益為 7.7 億美元。然而，同一份披露文件中，卻隱藏著對任何試圖理解「穩定幣商業模式」的人來說最重要的一句話: Circle 在第四季支付了 4.61 億美元的「分銷、交易和其他成本」—這大約是 USDC 儲備所產生總收益的 63%。(Circle 2025 財政年度第四季及全年財務業績)
換句話說：穩定幣的擴張模式如同網路，但其貨幣化模式卻像是價值鏈。在這條鏈中，控制「分銷」的一方，往往比發行資產的一方攫取了更多的經濟利益。
Gino Matos 的分析「Circle 的 4.61 億美元支出顯示了誰掌握了 USDC 的收益—並不是 Circle」尖銳地凸顯了這種動態。該分析將穩定幣收益視為一種「浮動資金的政治經濟學」：用戶提供浮動資金，儲備產生收益，而分銷合作夥伴則協商獲取其中很大一部分。(CryptoSlate)
那麼，到底發生了什麼事—這對加密貨幣用戶、開發者以及任何關注 2025-2026 年穩定幣趨勢的人來說，為何如此重要？
1) 穩定幣的「浮動資金」規模龐大—有人因此獲利
像 USDC 這樣的法定貨幣支持的穩定幣，其概念很簡單：
- 用戶持有 USDC 作為類似現金的價值。
- 發行方持有現金和短期美國國債作為儲備。
- 這些儲備會產生收益。
- 該收益變成收入…但並非全部進入發行方手中。
Circle 的第四季披露讓這種分配變得清晰可見：
- 儲備收益 (第四季)：7.33 億美元
- 分銷、交易和其他成本 (第四季)：4.61 億美元
- （營運費用前）剩餘金額：約 2.72 億美元
這解釋了為何「營收」這個標題數字可能會產生誤導。真正重要的經濟問題是：誰掌握了穩定幣採用所創造的收益流？
近期的報導簡潔地總結了這一點：Circle 向分銷商支付了第四季儲備收益的約 63%，在 USDC 規模擴大的同時，壓縮了利潤空間。(crypto.news 回顧第四季的數據細節)
2) 分銷是隱藏的護城河（也是隱藏的稅收）
在穩定幣領域，「分銷」指的是用戶「實際獲取和使用」USDC 的地方：
- 中心化交易所和經紀應用程式
- 支付處理商和金融科技應用程式
- 錢包和出入金管道
- 商戶接受度和結算網絡
如果一個平台能夠決定推廣、提供費用折扣、獎勵或原生整合哪種穩定幣，它就能夠「榨取經濟利益」於發行方—因為穩定幣的流動性不僅是「發行」出去，更是「部署」到位。
CryptoSlate 的論述在此非常有用：「發行方承擔資產負債表和合規負擔，而分銷商則透過控制接入來攫取經濟利益」。(CryptoSlate)
這也造成了一種戰略風險，與傳統的「銀行擠兌」有所不同。如果分銷合作夥伴改變了獎勵機制，資金流動可能會迅速轉移—特別是當用戶的轉換成本很低時（穩定幣的設計初衷就是可替代性）。
3) 監管正將收益獲取變成主流辯論
到了 2026 年，穩定幣不再僅僅是加密貨幣原生產品—它們日益成為一種受監管的支付基礎原件。
Circle 本身就指出，美國的政策環境正朝向正式框架發展。例如，Circle 公開討論了在美國支付穩定幣監管框架下，「GENIUS 法案」的實施考量。(Circle 部落格)
隨著規則日趨嚴格，一個令人尷尬的問題也愈發響亮：
如果穩定幣對於日常用戶來說，其行為類似於存款替代品，為何用戶無法獲得任何收益？
歷史上，大多數零售用戶都接受了這種「交換」：沒有收益，換取的是在不同鏈和平台間的「速度、流動性和可預測的 1 美元結算」。但隨著穩定幣變得越來越具系統重要性，以下兩者之間的「分離」將更難被忽視：
- 誰提供浮動資金（用戶）
- 誰賺取收益（發行方 + 分銷商）
這種壓力可以透過多種方式體現：
- 分銷商提供新的「計息產品」（作為「獎勵」）
- 代幣化的現金/國庫券替代品（稍後詳述）
- 政策限制收益的傳遞方式
- 分銷協議的競爭性重新談判
4) 2025-2026 年的轉變：穩定幣作為支付管道，而不僅僅是加密貨幣流動性
此對話現今至關重要的原因之一是，USDC 的使用量已超越了交易範疇。
Circle 報告第四季的「鏈上交易量為 11.9 兆美元（年增 247%）」—這種規模表明穩定幣越來越被用作「結算基礎設施」，而不僅僅是交易所抵押品。(Circle 第四季業績)
主要的現有企業正更直接地整合穩定幣結算。在 2025 年底，Visa 宣布「在美國推出 USDC 結算」，稱此舉是為了現代化其結算層，並實現更快速、可程式化的結算。(Visa 新聞稿)
隨著穩定幣越來越接近「網際網路貨幣管道」，分銷變得更加有價值：
- 無論是誰控制了商戶結算、財政工具、合規工作流程和用戶體驗，都能攫取更多經濟利益。
- 發行方可能會被迫在基礎設施（API、合規、可靠性）上競爭，而不是僅僅「鑄造」代幣。
5) 用戶用腳投票：代幣化國庫券是新的衡量標準
如果穩定幣的核心承諾是「數位美元」，那麼顯然的比較就是：「當存在有收益的鏈上現金等價物時，為何還要持有不產生收益的美元代幣？」
這就引出了「代幣化美國國庫券」（及代幣化貨幣市場基金曝險）如何成為 2025-2026 年的關鍵敘事。追蹤該類別的公開儀表板顯示，該類別在 2026 年初已達到「超過 100 億美元」，將「鏈上無風險利率」變成了穩定幣浮動資金的真正競爭基準。(RWA.xyz 代幣化國庫券儀表板)
這並不意味著穩定幣將消失。這意味著市場正在細分：
- 穩定幣（如 USDC）： 針對支付、轉帳、交易結算、整合和流動性進行優化
- 代幣化國庫券產品： 針對收益、財政管理和資產負債效率進行優化（經常因管轄區和結構而有不同的准入門檻）
穩定幣的問題將變成：「價差由誰獲取，以及用戶又能獲得什麼回報？」如果答案是「沒有收益」，那麼該產品必須在可用性、整合密度和信任度上取勝。
6) Circle 數字的啟示：穩定幣的經濟效益正在即時重新談判
Circle 的第四季「漂亮」財報同時揭示了兩個真相：
- USDC 再次擴大規模（供應量和交易量強勁）。
- 當分銷合作夥伴可以要求大部分儲備經濟收益時，穩定幣的獲利能力在結構上受到限制。
這不一定對穩定幣是壞消息—這是一個跡象，表明穩定幣市場正在走向更接近於：
- 支付網絡（分銷和接受度佔主導地位）
- 平台生態系統（「預設資產」由產品擺放決定）
- 受監管的金融基礎設施（最便宜的資本和最佳的合規性獲勝）
在這個世界裡，長期贏家可能是：
- 擁有龐大用戶群的分銷商
- 支付網絡和出入金管道
- 成為預設「穩定幣操作系統」的錢包和介面
- 成功建立直接分銷或區別化基礎設施（超出儲備收益）的發行方
7) 用戶的實際考量：如果您是浮動資金的提供者，切勿輕率地將控制權外包
即使您不在乎誰掌握了 USDC 的收益，Circle 的支出結構也凸顯了用戶「應該關心」的一點：
穩定幣越來越成為核心現金餘額。 而核心現金餘額值得嚴格的操作安全。
隨著穩定幣越來越成為日常的貨幣管道—跨鏈、應用程式和支付結算的使用—其風險格局從「價格波動」轉變為：
- 託管和帳戶被竊取
- 網路釣魚/授權漏洞
- 使用 DeFi 時的智能合約和授權風險
- 當餘額存放在中介機構時的政策和平台風險
對於持有大量 USDC 餘額的用戶而言，「自我託管」從一個「加密意識形態」的選擇，變成了一種「現金管理」的最佳實踐。像 OneKey 這樣的硬體錢包，可以在將私鑰保持離線的同時，讓您在選擇部署資金時（例如，與經過審計的 DeFi 協議互動或在不同生態系統之間轉移資金）仍能使用鏈上穩定幣，從而提供幫助。這在穩定幣不僅用於交易，而是被用作可程式化現金的世界裡，變得更加重要。
結論：穩定幣收益的故事，實際上是分銷的故事
Circle 的第四季數據顯示了一個悖論：「USDC 可以爆炸性地增長，但發行方只保留了少數儲備收益份額」。這並非僅是單季的現象—這是穩定幣大規模觸及用戶時的一個結構性特徵。
對產業而言，2026 年的大問題不僅是「哪個穩定幣會獲勝？」，而是：
- 誰擁有分銷管道？
- 誰控制預設整合？
- 監管將如何塑造收益的傳遞？
- 當代幣化國庫券觸手可及時，用戶會接受不產生收益的穩定幣嗎？
下一個穩定幣的週期，不會僅僅由發行和儲備決定。它將由「管道」、「觸及範圍」以及「誰能為接入獲取報酬」來決定。
