四百年的市場歷史證明：賣空並非敵人——而是下一輪牛市的催化劑
四百年的市場歷史證明：賣空並非敵人——而是下一輪牛市的催化劑
加密貨幣市場熱衷於故事：「下一個重大主題」、「下一個區塊鏈」、「下一個元宇宙」。但若將視角拉遠，觀察約 400 年的金融市場發展史，便會發現牛市的啟動，絕少僅憑故事。它們是由 機制升級 所引爆——新的交易、避險、風險定價和流動性循環方式。
在加密貨幣領域，每一次主要的擴張階段都遵循著相同的藍圖：
- 出現一種新機制
- 它擴展了參與者能做的操作（募資、交易、避險、槓桿、套利）
- 競爭加劇
- 流動性循環形成
- 隨著資本的移動性和市場的表達能力增強，價格呈現上漲趨勢
這就是為何，令人不適的真相，往往也是最有用的真相：
賣空並非「扼殺牛市的熊市武器」。妥善實施的賣空，是一種市場基礎，它經常 促成 下一輪牛市——尤其是對山寨幣而言。
本文將闡述原因、2025-2026 年市場結構的變化，以及關心下一輪山寨幣週期的人們應該關注哪些訊號。
1) 牛市並非由敘事點燃——而是由新的市場基礎設施引爆
人們很容易用時事頭條來解釋週期：
- ICO「發現」了代幣募資
- DeFi「發現」了收益
- NFT「發現」了文化
- Meme幣「發現」了關注度
但實際上，這些都是更為根本的事物背後的 分銷故事：一種新的交易或資本形成機制。
快速回顧加密貨幣市場結構：
- ICO 時代： 解鎖了無需許可的首次發行（一種新的募資管道）
- 永續期貨： 解鎖了持續不間斷的槓桿和方向性表達
- 自動化做市商 (AMMs)： 解鎖了鏈上流動性提供，無需訂單簿
- DeFi 借貸： 解鎖了可組合的抵押品和信用市場
- NFT 市場： 解鎖了新的所有權轉移和價格發現形式
這些都不是單純的敘事。它們是 機制升級，擴展了參與者的策略空間。
現在的問題是：還缺少哪種機制升級，才能實現廣泛而可持續的山寨幣擴張？
一個有力的候選是：可信、流動性好、廣泛可及的賣空機制。
2) 金融界最古老的教訓：禁止賣空，並非消除風險——而是將其隱藏
自早期股票市場以來，賣空一直是個爭議話題。
在早期阿姆斯特丹的股票交易中，主管機關甚至試圖限制「賣空自己沒有的證券」的形式。一個廣為人知的早期例子是 1610 年針對荷蘭東印度公司（VOC）股票的禁賣空投機宣告，這常被引用為最早嘗試抑制賣空投機的正式行動之一（參見歷史摘要 「股票交易的早期規則」）。
但歷史一再重複著一個模式：
- 當市場限制賣空時，價格發現能力減弱
- 脆弱的反彈更容易被製造出來
- 下行風險並未消失——它稍後會以 跳空缺口、瀑布式下跌和信任衝擊 的形式重現
現代監管機構並不認為賣空本身就非法；它們著重於 市場誠信規則（融券標的部位要求、強制平倉、熔斷機制）。例如，美國證券交易委員會（SEC）對賣空監管的概述，強調了旨在減少濫用行為的控制措施，同時允許合法的賣空活動（參見 關於 Regulation SHO 的重點）。
這種細微差別對加密貨幣至關重要：目標不是「更多槓桿」。目標是 更完整的市場。
3) 為何賣空經常支撐牛市（是的，真的）
賣空在三個實用方面有助於更健康（且通常更牛市）的市場。
A) 更佳的價格發現建立信心
一個參與者可以表達正面和負面觀點的市場，往往能更快地收斂到公允價格。學術研究長期以來認為，賣空者可以促進價格發現，尤其是在極端事件發生時（參見 Review of Financial Studies，「賣空與價格發現過程」）。
用加密貨幣術語來說：當一個代幣明顯被高估時，一個功能完善的賣空市場有助於 更早地 糾正它——降低因災難性爆倉而摧毀整個行業風險偏好的可能性。
B) 避險將「單向賭徒」轉變為「雙向資本」
機構和高階交易者在能夠進行避險時才會擴大規模。
沒有賣空，許多參與者被迫面臨：
- 僅限做多的現貨曝險
- 或者完全不參與
有了賣空，他們可以執行 增加整體市場流動性 的策略，例如：
- 基差交易（現貨 vs. 永續）
- 帶 delta 對沖的做市
- 相關資產間的相對價值交易
- 投資組合避險，使其能夠持有更長週期的頭寸
這就是為何「更多賣空」可以與「更多做多曝險」同時存在——因為避險操作使得更大的做多曝險 得以承受。
C) 軋空是流動性的引擎（當市場足夠深時）
軋空並非牛市的基礎，但它可以是催化劑。真正的牛市趨勢經常迫使反覆的軋空平倉，這在上升趨勢中增加了 機械性的買入壓力。
關鍵在於深度和風險控制：只有當市場足夠流動，軋空不會導致交易場所崩潰時，軋空才能成為牛市的燃料。
4) 加密貨幣的結構性問題：山寨幣仍是「預設為做多」
比特幣和以太坊擁有相對成熟的衍生品市場。但許多山寨幣並非如此。
即使存在永續期貨，也常常存在錯配：
- 流動性單薄的訂單簿
- 各交易所和鏈之間的流動性分散
- 不穩定的借貸利率
- 透過借貸市場賣空現貨的能力有限
- 可能放大波動性的清算機制
其結果是，市場在價格上漲時 看起來 流動性很好，但在壓力下卻變得脆弱。
這正是為何下一輪山寨幣牛市不太可能僅由一個新的 Meme 催生。它將由一個新的 市場結構層 催生，使雙向風險轉移變得便宜、透明且可組合。
5) 2025-2026 年的變化：鏈上永續期貨正成為核心基礎設施
近期最重要的轉變之一是 鏈上衍生品不再是小眾市場。
CoinGecko 的研究強調了永續期貨的快速增長，以及去中心化交易所（DEXs）在現貨和衍生品交易中日益增長的作用（參見 CEX & DEX 交易活動報告 2026 和 2025 年度加密貨幣報告）。
這對賣空的意義為何：
- 永續期貨是獲得賣空曝險的最簡單入門方式（賣出永續合約）
- 隨著鏈上永續期貨市場的深化，賣空變得：
- 更易於使用
- 更具可組合性（抵押品 + 借貸 + 交易）
- 更透明（部位和清算都可在鏈上監控）
這就是發展方向：一個更完整、表達力更強的鏈上市場。
6) 「缺失的拼圖」論點：賣空權利解鎖下一輪山寨幣擴張
將賣空視為市場授予參與者的一種 權利：以價格將風險轉移給他人的權利。
當該權利變得便宜且廣泛可用時，三種牛市循環可能會形成：
循環 1：避險 → 更大的風險預算 → 更多現貨需求
如果基金能夠有效避險山寨幣曝險，它們就能證明持有更多山寨幣現貨（或更長週期的頭寸）是合理的，而不必承擔毀滅性的回撤風險。
循環 2：做市 → 更緊的價差 → 更多有機參與
賣空使專業流動性提供者能夠對沖庫存風險。更好的做市改善了交易執行，吸引了更多參與者，進一步深化了流動性。
循環 3：信用市場 → 抵押品流動性 → 資本效率
山寨幣牛市不僅是「購買」。它們是抵押品遊戲。
無需許可的借貸和超額抵押借款是將靜態持有轉化為生產性資本的管道（參見 Aave 關於超額抵押借款的介紹）。在此基礎上增加穩健的賣空機制，將產生更豐富的策略空間：
- 以核心資產借入穩定幣
- 部署到流動性提供、永續保證金或結構化產品
- 在承擔相對價值風險的同時對沖 Beta 風險
- 將利潤重新循環到現貨市場
這就是牛市如何變成一個 系統，而不是一個瞬間。
7) 「監管是逆風」已過時——真正的變數是清晰度
在 2025-2026 年，許多用戶較少關心監管是否存在，而更關心其是否可預測。
在歐盟，MiCA 的適用日期和各國的過渡期已成為市場參與者可以規劃的具體時間表，其中一些司法管轄區的延期將持續到 2026 年中期（參見關於 MiCA 過渡期的說明）。
為何監管對賣空論點很重要：
- 明確的規則鼓勵更大、風險控制更好的參與者
- 規模更大的參與者需要避險工具
- 避險工具深化了流動性
- 流動性下降減少了爆倉風險
- 爆倉風險的降低提高了市場分配資本的意願
這並非「監管推升價格」。而是 市場結構的成熟 降低了摩擦。
8) 關心下一輪山寨幣牛市的用戶應該關注什麼
如果論點是「機制升級啟動牛市」，那麼訊號不僅僅是社交指標——它們是結構性的。
以下是實用的指標：
-
永續期貨流動性質量
- 流動性深度改善、價差收緊、融資機制更健康
- 鏈上衍生品佔比上升（參見 CoinGecko 等報告）
-
山寨幣抵押品的借貸能力
- 更穩健的抵押品框架
- 更保守的風險參數，能承受波動
-
清算行為
- 在高波動日的級聯清算事件減少
- 預言機（Oracle）和風險控制更穩健
-
穩定幣結算增長
- 穩定幣是大多數槓桿和避險循環的結算單位
- 關注穩定幣的使用是由純交易驅動，還是更廣泛的結算需求（機構和支付敘事在此日益交匯）
9) 不可或缺：賣空擴大了機會——也擴大了風險
賣空功能強大，因此值得尊重。
在加密貨幣領域，主要的失敗模式眾所周知：
- 過度槓桿
- 波動性飆升期間流動性單薄
- 智能合約風險
- 操作失誤（授權、釣魚、私鑰洩漏）
如果您打算參與更先進的市場結構（永續期貨、借貸、對沖策略），最乾淨的方法是區分角色：
- 長期持有： 將其離線存放，盡量減少簽署交易的頻率
- 活躍交易抵押品： 只保留您在熱環境中所需的部分
這就是硬體錢包可以成為重要工具的一部分之所在。OneKey 的設計宗旨是在保護私鑰離線的同時，仍能讓您在需要時簽署鏈上活動的交易——非常適合希望安全持有核心資產，同時又能選擇性參與 DeFi 和鏈上衍生品用戶。
結論：賣空並未扼殺牛市——而是使其成為可能
缺乏賣空的市場並非「安全市場」。它是一個 單向市場——而單向市場往往以劇烈、破壞信任的反轉告終。
如果 400 年的金融史能教會一個持久的教訓，那就是：
當市場變得更完整時，牛市便會蓬勃發展。 而一個完整的市場，需要能夠廉價、透明、大規模地表達看漲信念和看跌懷疑的能力。
對加密貨幣，尤其是山寨幣而言，下一輪真正的擴張，不太可能來自一個新的口號，而更有可能來自 鏈上衍生品、借貸深度以及賣空基礎設施 不斷的升級。
如果您正在為這樣的未來做準備，請少關注最響亮的敘事——多關注讓資本得以留存的基礎設施。
