高盛對 AI 漲勢看法分歧：獲利增長是否已見頂，還是 1.1 兆美元積壓訂單已證明投資合理？

人工智慧交易正進入更艱難的階段。如今的核心問題，已不再是企業與投資人是否願意在 AI 上投入資金，而是這些支出能否帶來持久的獲利、正向現金流，以及能為股東守住的價值。

這場爭論如今已延伸至高盛。該公司的兩位資深策略師，針對相同的市場訊號提出了截然不同的解讀。一方認為獲利動能正在放緩，AI 熱潮超越基本面的風險也日益升高；另一方則相信，雲端需求依然強勁，足以支撐漲勢延續。

對區塊鏈與加密貨幣產業而言，這項分歧尤其重要。加密市場一再圍繞基礎設施、去中心化運算、代幣化 AI 服務，以及與新興科技相關的數位資產建立市場敘事。如果傳統科技公司都難以將 AI 需求轉化為自由現金流，那麼建立在類似主題之上的加密專案，將面臨更高的證明標準。

同一批 AI 數據的兩種解讀

高盛資深策略師 Tony Pasquariello 認為，最新一季的科技業財報可能顯示，標普 500 指數整體獲利增長正在放緩。在他看來，雲端與 AI 相關企業的強勁業績，可能掩蓋了科技業其他領域的疲弱表現。

問題不在於 AI 需求已經消失，而在於企業正大舉投入資料中心、網路設備、晶片與能源基礎設施，卻尚未證明這些投資能帶來相應幅度的獲利增長。

相比之下，常駐倫敦的策略師 Mark Wilson 仍持正面看法。他指出，雲端服務供應商手上的合約需求規模龐大，這證明企業已經在 AI 基礎設施上投入大量資源。

根據這場辯論中引用的數據：

• Google Cloud 營收年增 103%。
• Google Cloud 積壓訂單增長 256%，達約 5,610 億美元。
• AWS 營收增長 39%。
• AWS 積壓訂單增長 189%，達約 5,780 億美元。
• 兩家雲端業務的積壓訂單合計約達 1.14 兆美元。

Alphabet 公布的第三季財務業績，以及 Amazon 的投資人關係資料，提供了雲端業務擴張所依據的企業報告背景。

Wilson 的論點相當直接：如果企業不預期 AI 將成為營運中的重要一環，就不會簽下如此大規模的承諾。從這個角度來看，雲端積壓訂單不只是投機性的預測，更證明客戶正準備為 AI 相關服務付費。

積壓訂單不等於已實現獲利

這項論點的弱點在於，積壓訂單並不會自動轉化為即時營收或自由現金流。

客戶可能承諾使用未來的雲端容量，但服務供應商仍需要建造資料中心、採購加速器、擴充電力基礎設施、聘用專業人才，並管理融資成本。一份合約的商業價值，取決於執行能力、定價、使用率與利潤率。

這也是為什麼 Alphabet 的現金流表現成為市場焦點。儘管該公司擁有規模可觀的雲端積壓訂單，據報該公司本季自由現金流流出約 9.1 億美元，而市場原本預期其自由現金流約為 35 億美元的正數。

這項反差正好捕捉了當前 AI 投資爭論的核心：

需求可能是真實的，但投入資本的報酬仍存在不確定性。

同樣的區分也適用於區塊鏈。一個去中心化運算網路可能吸引硬體營運商、開發者與代幣持有者，但這些參與者並不會自動創造出可持續的商業模式。網路必須證明客戶願意為服務付費、營收足以涵蓋營運成本，以及代幣激勵不會成為需求的主要來源。

真正的問題：誰能捕捉價值？

高盛策略師 Rich Privorotsky 將這項挑戰描述為「價值捕捉」問題。AI 生態系統可能快速成長，但單憑增長，無法判斷哪些公司能夠獲得具吸引力的利潤。

價值可能分布在多個層面：

1. 半導體與硬體製造商
2. 雲端平台與資料中心營運商
3. 能源與網路基礎設施供應商
4. 企業軟體公司
5. 應用程式開發商
6. 資料所有者與模型供應商
7. 融資機構與基礎設施基金

加密市場也存在同樣的問題。一個區塊鏈協議可能產生大量交易活動，卻無法為代幣持有者創造有意義的價值。一個去中心化 AI 平台可能吸引市場關注，卻未能建立可持續的手續費收入。代幣可以具備流動性並廣泛交易，但其底層網路在經濟上仍可能十分脆弱。

因此，投資人應區分以下概念：

• 使用量與付費使用量
• 代幣流通與協議收入
• 資本支出與生產性投資
• 使用者增長與客戶留存
• 積壓訂單與已實現現金流
• 市場關注度與長期經濟價值

對於AI 加密專案而言，這些區分尤其重要，因為行銷敘事往往比可量化的業務表現發展得更快。

為什麼 AI 爭論與加密基礎設施有關？

區塊鏈與 AI 越來越常被放在一起討論，但兩者的經濟模式並不完全相同。

傳統雲端服務供應商通常掌握硬體、客戶合約、計費系統與服務基礎設施。投資人可以透過營收、利潤率、資本支出與現金流來評估其投資決策。

去中心化網路則將基礎設施的所有權分散到許多參與者手中。這可能帶來免許可存取、地理分布多元，以及更具彈性的容量等優勢。然而，這種模式也引入了額外風險：

• 在需求尚未建立之前，激勵計畫可能先吸引大量供給。
• 代幣價格可能掩蓋底層現金流疲弱的問題。
• 治理決策可能影響網路經濟模式。
• 獨立營運商之間的服務品質可能有所差異。
• 市場承壓時，融資成本可能大幅上升。
• 收入未必會直接累積至代幣持有者手中。

對加密貨幣投資人而言，高盛的這場爭論提供了一套實用框架。如果傳統 AI 產業是以資本報酬率與自由現金流來評估，那麼基於區塊鏈的基礎設施也應接受相同標準的檢驗。

任何宣稱提供去中心化運算的專案，都應該能夠回答一些實際問題：

• 誰是付費客戶？
• 有多少收入來自自然需求，而不是代幣激勵？
• 營運商如何獲得報酬？
• 網路能否在擴大規模後維持服務品質？
• 代幣在結算、安全性或治理方面是否具有真正用途？
• 如果代幣價格下跌 50%，會發生什麼事？

這些不只是技術問題，也決定了一個協議究竟是在建立持久的基礎設施，還是在包裝一個熱門敘事。

市場廣度又帶來另一項警訊

AI 相關股票與整體市場之間的背離，也讓看多論點變得更加複雜。當少數科技公司推動指數表現時，表面上的強勢可能掩蓋市場參與度正在下滑的事實。

近期市場討論指出，剔除主要 AI 相關公司的標普 500 指數成分股，在 10 月的表現優於科技股。這種背離並不能證明 AI 即將下跌，但確實顯示投資人正變得更加挑剔。

對加密貨幣市場而言，市場領漲範圍過度集中可能帶來額外波動。比特幣與主要數位資產可能受惠於流動性與機構需求，但當市場開始質疑未來增長時，規模較小的基礎設施與 AI 相關代幣可能面臨更加劇烈的重新定價。

這使投資組合配置與託管紀律變得更加重要。強勁的市場敘事並不能消除持有數位資產所涉及的營運風險。投資人仍需管理私鑰、交易授權、交易所曝險、智慧合約風險與集中度風險。

加密貨幣投資人接下來應關注什麼？

AI 市場的下一個階段，很可能將由證據而非承諾來評判。以下幾項指標值得密切關注：

1. 雲端使用率與利潤率

龐大的積壓訂單令人鼓舞，但投資人需要看到，已簽約的容量能否轉化為具盈利能力的營收。需求上升但利潤率下降，可能意味著基礎設施成本正吸收大部分價值。

2. 自由現金流

在資本支出維持高檔之際，現金創造能力將變得更加重要。持續支出高於收入的公司，可能需要外部融資，因而對利率與市場環境更加敏感。

3. 企業客戶留存率

當客戶續約、擴大使用量，並將服務整合至關鍵工作流程時，AI 的採用才更具持久性。一次性的試驗，其價值不如持續性需求。

4. 可持續的代幣經濟模式

對去中心化網路而言，代幣激勵應逐步支撐真實使用，而不是永久取代真實需求。投資人應檢視手續費收入、代幣增發、解鎖時程，以及網路活動與代幣需求之間的關係。

5. 安全性與自行託管

隨著越來越多專案結合 AI、去中心化金融與代幣化基礎設施，使用者可能需要與更多智慧合約及應用程式互動。將長期持有的資產與實驗性活動分開，有助於降低單一帳戶遭入侵或遭遇惡意交易所造成的影響。

更平衡地看待 AI 漲勢

兩位高盛策略師未必真的互相矛盾。在不同時間跨度下，兩人的看法可能都成立。

Mark Wilson 的數據顯示，AI 需求是真實存在的，主要雲端客戶也正在做出大規模承諾。Pasquariello 的擔憂則指出，單有需求並不足以合理化無限制的支出或估值。市場仍必須釐清，在計入基礎設施、能源、融資與營運成本後，究竟能創造多少利潤。

這也是區塊鏈投資人應汲取的核心教訓。一個不斷成長的產業，可以同時存在真正的創新與估值過高的資產。真實需求的存在，並不保證每家公司、協議或代幣都能捕捉到經濟價值。

隨著 AI 與加密產業逐漸融合，最具實力的專案可能會是那些能夠展現可量化效用、透明經濟模式與嚴謹資本配置的項目。投資人應對那些只談積壓訂單、合作夥伴關係或使用者增長，卻不解釋這些指標如何轉化為可持續現金流的敘事保持警惕。

對於需要在長期持有資產與高風險實驗之間管理數位資產的個人而言，像 OneKey 這樣的硬體錢包，可以提供額外一層自行託管與交易控制。當市場投機主題快速演變、使用者可能與不熟悉的區塊鏈應用互動時，這項功能尤其重要。安全的私鑰管理無法消除投資風險，但有助於投資人將託管風險，與 AI、加密基礎設施及代幣經濟模式所涉及的廣泛不確定性區分開來。

AI 漲勢至今仍未回答最重要的問題：生態系統中的每個層面，最終究竟能捕捉多少價值？在這一點變得更加清晰之前，傳統科技投資人與加密市場參與者都應將亮眼的需求數據視為分析的起點，而不是每項投資都能帶來理想報酬的證明。