解構代幣化：DTCC 模式與直接持有之間的真正差異

過去兩年，「代幣化」這個名詞已從加密圈的流行語，躍升為董事會上的熱門議題。然而，並非所有的代幣化都是一樣的。在美國股票與基金市場中，許多變化其實與由 DTCC 主導的市場基礎設施現代化有關；與此同時，另一條發展路線則著眼於讓證券的實際所有權直接上鏈。本文將釐清這兩者的差異、其在 2025 年的重要性，以及投資人與開發者該如何因應。

兩條名稱相同但架構大異的道路

• DTCC 模式：數位化現有市場基礎設施
  DTCC 正逐步將分散式帳本技術（DLT）導入清算、結算與數據分發的流程，但不改變美國證券的法定持有結構。例子包括 Project Ion 中的替代結算軌道，以及 Smart NAV 計畫，該計畫將共同基金的價格與利率資料發佈於鏈上。在這些案例中，DTC 仍是唯一權威記錄系統，最終投資人仍以「券商名義」透過中介機構持股。請參見 DTCC 關於 Ion 為平行系統、DTC 為最終紀錄的公告、Smart NAV 試點說明，以及 DTCC 協助落實的 SEC T+1 規則。(dtcc.com)

• 直接持有模式：證券本身即為代幣
  在此模式下，發行公司的股權登記（或過戶代理人帳冊）會直接建置於區塊鏈上，使投資人有機會成為鏈上法定股東。美國特拉華州法律早已開放此可能性：自 2017 年起，該州《公司法》（DGCL）第 224 條允許以一個或多個「分散式電子網路」作為股東名冊保存工具，為原生數位公司登記與轉讓時代鋪路。(legis.delaware.gov)

這兩種模式從根本上來說，是完全不同的思維方向：前者聚焦於強化後端基礎建設，後者則重新定義了所有權的落點。

DTCC 模式改變了什麼，又保留了什麼

• 更快、更安全的結算週期
  美國市場於 2024 年 5 月 28 日轉換至 T+1 結算制度，降低了對手風險與資本負擔。但這項變革是透過既有的 DTCC 系統實現，而非全面性的股權代幣化。根據 SEC 公告，轉換過程順利完成，市場的交割失敗率大致穩定。(sec.gov)

• DLT 作為效率增層，而非取代登記系統
  Project Ion 展示了在受控 DLT 系統上實現 T+0~T+2 結算功能，但 DTC 帳冊仍保有最終紀錄地位。Smart NAV 試探性地透過 Chainlink 的跨鏈功能將可信基金資料發佈至多條區塊鏈，供代幣化基金與應用服務使用。然而，這些項目並未讓你的券商持股變成公開鏈上的代幣。(dtcc.com)

• 2025 年 12 月將啟動：代幣化 DTC 託管資產的權益
  DTCC 宣布 SEC 核准 DTC 展開無執法行動原則下的試點，將於預先認可的區塊鏈上，代幣化 DTC 所託管之實體資產。重點是，該項目所代幣化的是市場參與者的「證券權益」，並記錄於 DTC 數位總帳戶中——此舉代表一種結構層級的創新，布建出參與者之間 24/7 的權益轉讓能力，但這並不等同於散戶能夠自我託管掛牌股票。(dtcc.com)

重點總結：DTCC 模式致力於提升現有系統的交易速率、彈性與組合性，但仍維持原有的轉讓代理人／集中登記機制，也未將法律上所有權轉至個人錢包。如欲了解「券商名義」與「註冊持有」的差異，請參閱 SEC 發佈的投資人指南。(investor.gov)

什麼叫做「直接持有」真的上鏈？

在直接持有架構中，發行公司的資本表會直接存在鏈上。每筆轉讓即構成官方股東名冊的帳目更新（常透過受監管的過戶智能合約執行），這讓公司行為變得可程式化，並可能與代幣化現金實現「原子級結算」。特拉華州 DGCL 要求區塊鏈必須能產出可讀紙本文件、並達成股東名冊與轉讓登記的法定功能條件——這些條件與公鏈或許可鏈機制皆相容。(legis.delaware.gov)

儘管大多數上市股票尚未採用這種方式，但已開始見到其在代幣化基金與美債等相近領域逐漸成形。黑岩（BlackRock）於 2024 年 3 月在乙太坊上推出 BUIDL 代幣化基金，由 Securitize 擔任過戶代理，並在 2025 年 3 月擴展至 Solana 等多鏈跨域架構。儘管這些產品尚未上市交易，但它們展示了真實資產可於鏈上保留持有紀錄，並能實作可編程收益分配。(wsj.com)

對照比較：DTCC 模式 vs 直接持有模式

• 權威紀錄帳本

  • DTCC 模式：DTC／過戶機構仍為權威資料來源，DLT 只鏡像或承載權益。(dtcc.com)
  • 直接持有：區塊鏈智能合約即是發行人的法定股東名冊。(legis.delaware.gov)

• 誰能保管資產

  • DTCC 模式：參與機構與券商，最終投資人仍透過中介持股。(dtcc.com)
  • 直接持有：投資人可成為正式紀錄持有人，在法規允許下自行保存在合格錢包內。

• 結算機制

  • DTCC 模式：仍維持淨額結算、中央對手方保護與 DTC 結算確定性，DLT 提供日內或 T+0 彈性選項，同時保留現有風控。(dtcc.com)
  • 直接持有：有望透過與代幣化現金的共享帳本進行原子性交割。BIS 曾於「統一帳本」報告中提出此構想。(bis.org)

• 公司行動與股東治理

  • DTCC 模式：發行人資訊與投票由 DTC 透過代理機構流程傳遞至參與方。(dtcc.com)
  • 直接持有：代幣層級可內建投票權、分紅、轉讓限制等設定，須遵循證券法與代理人規範。

為何這項區別在 2025 年變得重要

• 政策與基礎建設正在融合
  T+1 機制已上線且運作穩定，市場將聚焦於當日甚至 24/7 交易週期。DTCC 預計 2025 年上線的權益代幣化試點，提供既有系統中的流動性提升與抵押品可攜性強化。(sec.gov)

• 類現金代幣資產正逐步普及
  代幣化美債迅速成為鏈上抵押品與現金管理首選。截至 2025 年 12 月 20 日，根據 RWA.xyz，市場已發行近 90 億美元的此類資產，年度增幅顯著，黑岩與富蘭克林坦伯頓等機構亦持續擴展應用場景。(app.rwa.xyz)

• 從宏觀政策到具體藍圖日益成形
  中央銀行與市場基礎設施單位正逐漸建構統一、可編程的代幣化平台，串聯儲備金、存款與政府債券。BIS 的 2025 年報告指出，當貨幣與資產可於共享帳本上交割，將替市場帶來根本性優化。(bis.org)

實務建議：開發者與投資人如何準備

1. 若你正整合至 DTCC 代幣化框架

   • 預期需透過 API 或閘道器接入受權網路，而 DTC 繼續作為唯一紀錄源。
   • 設計出以權益可攜性、日內抵押優化與非交易時間轉讓為核心的應用，而非針對散戶自保設計。詳讀 DTCC 有關 Ion 的平行處理與 2025 年權益試點說明。(dtcc.com)

2. 若你正推動直接持有的代幣化方案

   • 與律師及登記過戶代理密切合作，據特拉華州 DGCL §224 要求，讓鏈上帳本成為正式股東名冊，並確保其可稽核與可出具紙本。
   • 在代幣合約中內建合規模組（KYC/AML、轉讓限制、鎖定期）並確保錢包支援政策導向控制。參見特拉華州具法源依據的股權帳冊規範。(legis.delaware.gov)

3. 投資人使用體驗

   • 在 DTCC 模式中，券商對帳單仍是你持有權益的主要證明，且投票權多透過中介流程傳遞。詳見 SEC 關於券商名義下持有與直接登記的比較指南。(investor.gov)
   • 若採用直接持有，您可透過合規錢包保管證券，並於鏈上獲得股息與參與公司行動——如 BUIDL 等代幣化基金提供即時收益分配。(wsj.com)

常見問答

• DTCC 的代幣化是否等於把紐交所股票上架至乙太坊？
  並非如此。DTCC 目前的計畫中，DLT 系統只是與原有系統並行運作，或於其託管中代幣化「權益」，而非將公開股權發行於鏈上供散戶持有。(dtcc.com)

• 兩種模式可否共存？
  絕對可以。基礎建設類代幣化可提升對帳、風險控制與數據整合能力；而直接持有則為發行人帶來可程式化與精確結算的發行優勢。BIS 提出的「統一帳本」藍圖即描述了這種多元代幣化資產共同運作的可能場景。(bis.org)

• 近期最有價值的應用機會是什麼？
  代幣化現金等值資產（如美債、貨幣市場基金）作為鏈上抵押品與流動性工具。2025 年此領域成長加速，基金也開始多鏈佈局並拓展交易場所。(prnewswire.com)

關於安全與自我保管：前進直接持有之前要準備什麼？

當發行人允許在鏈上直接成為法定股東時，「金鑰管理」將成為重中之重。具備線下私鑰儲存、開放驗證與多鏈支援能力的硬體錢包，能幫助投資者安全執行治理權利、合規簽署每筆轉讓，並自己安全持有代幣化資產，無需新增中介。OneKey 就專注於提供這類以使用者掌控為核心的金鑰解決方案，完美對應直接持有的使用情境：當需要簽署公司行動、交易限制聲明或參與鏈上投票時，助你一臂之力。

若您有意導入可由記錄持有人自保管的代幣化 RWA 或股權產品，建議要求使用硬體金鑰並採取政策性簽章機制，以降低營運風險與對手方風險，並同時保護使用者體驗。

延伸閱讀與重要連結

• DTCC Project Ion 概覽及平行處理說明，DTC 為唯一紀錄源。(dtcc.com)
• DTCC Smart NAV 試點：可信基金資料鏈上公開計畫。(dtcc.com)
• SEC 關於美國 T+1 上線之媒體公告（2024 年 5 月 28 日起生效）。(sec.gov)
• DTCC 新聞稿及 Business Wire 關於 2025 年 DTC 無執法行動函與代幣化專案；Dechert 事務所分析備忘錄。(dtcc.com)
• SEC 投資人公告：街頭名義 vs 直接登記持有比較。(investor.gov)
• 特拉華州 2017 年 DGCL 修正案，允許以區塊鏈作為法定股權帳冊。(legis.delaware.gov)
• 黑岩 BUIDL 上線與多鏈擴展至 Solana 的新聞報導。(wsj.com)
• RWA.xyz：代幣化美債市場數據（截至 2025 年 12 月 20 日）。(app.rwa.xyz)
• BIS 2023–2025 報告，探討貨幣與證券的代幣化統一帳本藍圖。(bis.org)

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掌握清晰的分類有助於團隊作出正確的架構、控管與保管決策。DTCC 模式致力於加速既有市場的效率與安全；而直接持有模式則徹底重塑了誰有權名列帳本。隨著這兩條路線逐步融合，投資人與開發者都應調整他們的錢包策略、合規流程與數據導向——若你計劃邁向直接持有，現在就該強化你的自保管基礎，以享受真正鏈上資產所帶來的未來優勢。