為什麼 Hyperliquid 每交易一美元的收益不如 Coinbase？

過去一年中，Hyperliquid 的鏈上訂單簿交易所偶爾會出現類似中心化交易所（CEX）等級的交易量。然而，仔細追蹤資金流向後你會發現，該協議的收入仍遠不及如 Coinbase 這類傳統中心化交易所，即使其交易名目相當甚至更大。本文將剖析所謂「Robinhood 對 Nasdaq 的經濟模型」在加密世界中的對應邏輯，並說明這些價值實際上是在哪些地方累積的——這對開發者、交易者以及強調自我託管的使用者來說，意義重大。

數字簡介

• Hyperliquid 過去 30 天的永續合約交易量浮動於數千億美元區間，最近的數據大約落在 200–3000 億美元之間；手續費和「持有者收益」等資訊皆可透過鏈上及 DeFiLlama 透明查詢。想看即時的 24 小時/7 天/30 天費用與交易量，可參考這個儀表板：DeFiLlama: Hyperliquid Perps
• Hyperliquid 的交易手續費設計上就很低（一般用戶造市者約 0.01%，吃單者約 0.035%），且可依照 VIP 等級進一步折扣。協議還推出了 HIP‑3「成長模式」，對新市場的手續費削減約 90%。Hyperliquid 文件：手續費，以及 CoinDesk 關於 HIP‑3 的報導
• Coinbase 在 2024 年取得總收入 66 億美元，其中 40 億來自交易，23 億來自訂閱與服務。在 2025 年的季報中，這些收入來源（如穩定幣利息、質押服務、託管費等）仍是主要營收動力。Coinbase 2024 年股東信 與 Coinbase 2025 Q3 財報
• Coinbase 的手續費表顯示，在多數零售交易階層中，其造市/吃單費用明顯高於去中心化永續合約平台，特別是在低交易量時。Coinbase 費率說明

重點是：Hyperliquid 有超大鏈上交易量，但每一美元交易的收入不高；Coinbase 則善於從每一單位的交易（甚至非交易）活動中賺取更多。

將傳統金融的「Robinhood vs Nasdaq」模型轉譯到加密世界

• 經紀商模式（類似 Robinhood）：靠訂單流與資金餘額賺錢。在傳統金融（TradFi）中，券商透過「訂單流付款（PFOF）」及客戶現金的淨利息來盈利。美國對於 PFOF 的辯論已有充分政策文件參考，可閱讀 國會研究服務對 PFOF 的簡報 以及 SEC 關於自律組織規則制定的提案檔案
• 交易所模式（類似 Nasdaq 或 Cboe）：靠「存取」賺錢。這些平台不只收取交易手續費，還賣連線、行情數據、共站機櫃空間和上市服務。費率表與產品介紹都是公開的，例如： Nasdaq 的連線與數據費用表、Nasdaq 數據服務頁面、Cboe 的費率公告

在加密領域中：

• Coinbase 結合了「經紀商」、「交易所」與「銀行」三重角色，透過穩定幣與質押帶來額外收益。
• Hyperliquid 則更接近「純粹的交易基礎建設」，所有交易與數據都在鏈上，對用戶友好，但在資料變現上無法像 Web2 數據供應商那樣獲利。

為什麼 Hyperliquid 每交易一美元的收入較少？五個結構性原因

1）價格與手續費設計使然

DeFi 協議強調低且透明的費率競爭。Hyperliquid 的吃單手續費遠低於中心化平台，而 HIP-3 模式更是對新市場收費下殺 90%。不論交易量多大，低費率乘以高交易額仍然不及高費率乘以較低交易額。相對地，Coinbase 可對零售收取明顯較高的費率，只對 VIP 用戶提供折扣。
Hyperliquid 手續費說明
HIP‑3 細節

2）無託管資金意味著沒有利息收益

Hyperliquid 是非託管型協議，不持有用戶資金，當然無法賺取存放利息。反觀 Coinbase 可透過與 Circle 的協議，賺取平台內持有的 USDC 及離鏈儲備金的收益。「訂閱與服務」因而成為持續貢獻利潤的重要一環。
Coinbase 財報數據
Circle 投資人更新：與 Coinbase 的新合作安排

3）鏈上透明度限制「資料和存取」營收

傳統交易所靠販售專屬行情、連線和機櫃空間盈利。但在 DeFi 中，訂單簿與交易紀錄皆是公有財，任何人都可以擷取並重建，這對組合性是福音，卻難以販售市場數據或高頻連線。你可參考這些官方費率了解傳統市場對「存取」的定價： Nasdaq General 8、NYSE 的連線公告、Cboe 的連線費用

4）無法跨售質押、託管與訂閱服務

Coinbase 的「訂閱與服務」涵蓋了質押傭金、資產託管（尤其是 ETF 與機構客戶）及其他會員產品。2024 年為其貢獻 23 億美元，在 2025 年仍是重要收入來源。Hyperliquid 作為協議層，並不運行集中式託管業務，也較不適合這樣做。
Coinbase 2024 股東信
Coinbase Q1/Q3 財報

5）監管促使經濟利益流向合規中介方

在美國，鏈上衍生品仍處於灰色地帶。CFTC 對 bZeroX 和 Ooki DAO 的處罰說明，如果由 DAO 經營槓桿交易平台，且開放給美國用戶，就可能觸發註冊與監管義務。這種不確定性使得協議難以積極獲利，而資金則傾向流向持牌機構。
CFTC 對 bZeroX/Ooki 的新聞稿
CFTC 對 Ooki DAO 判決的說明

但 Hyperliquid 選擇的是「另一層」——也正是重點

Hyperliquid 正在打造的不是「經紀商 App」，而是「市場基礎建設」：

• 完全鏈上的價格優先訂單簿配對機制，訂單在匹配時即進行保證金檢查，確保低延遲與公平性。HyperCore 中的訂單簿匹配原理
• 協議級的訂單規則與取消機制，有效減少常見的 MEV 操作，保護做市商，避免特權存取。HyperCore 的訂單語意

這樣的選擇犧牲了某些盈利管道（無訂單流販售、無專屬數據、無託管利息），但強化了協議的護城河：透明的基礎設施、HIP‑3 支持的自由上市、開放且中立的市場建構。

如何提升協議收入、又不背離核心理念？

• 使用波動率驅動的動態費率區間，在劇烈行情中提高費率，平穩時則拉低，同時開放治理參與調整參數。
• 透過生態系合作夥伴提供的進階基礎建設或分析工具販售（類似開源軟體的企業技術支援），但保留核心帳本公開。
• 引入具合規性的機構入口，這些入口付費使用協議、滿足合規需求，利潤在鏈上，而合規義務由外部承擔。
• 小心擴展可接受的抵押與結算資產，引導更深的資產運用（如對齊的穩定幣），又不牽涉託管或犧牲中立性。

這些方法都能在不破壞核心價值的前提下，提升協議收入——核心價值包括：狀態公開、公平匹配與對開發者友善的市場創造。

給交易者與開發團隊的觀察重點

• 如果你追求高效能、開放存取以及低透明費率，那 Hyperliquid 的模式非常具吸引力。尤其當 HIP-3「成長模式」仍在進行，費率壓縮預期將持續。HIP-3 費率說明
• 如果你想要一個整合交易、質押、法幣入金、託管與資產收益的單一帳戶，那像 Coinbase 這樣的合規平台會持續在人均營收上佔優勢，尤以訂閱與服務為重。Coinbase 關於穩定幣營收的說明
• 對開發者來說，這是一個策略性選擇：你是要運營「經紀商 UI 層」，以用戶體驗與分發獲利？還是建構「交易所底層」，以中立性與規模達成變現？兩者都能成功——但獲利方式大不同。

關於自我託管與安全的建議

無論你是直接在 Hyperliquid 上交易，還是透過聚合器接入，私鑰安全永遠是風險核心。使用硬體錢包能將簽名與瀏覽環境隔離，有效防止釣魚與授權濫用攻擊。OneKey 專注於給高頻 DeFi 交易者提供一致、快速的簽名體驗，採用開源韌體、支援各種鏈上永續合約前端操作——讓你能放心追求鏈上策略，而不犧牲交易安全。如果你操作金額大，或有自動化策略，務必將鑰匙管理視為你的損益一部分。

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Hyperliquid 選擇成為「市場基礎建設」角色，說明了它目前為何每美元交易賺得比 Coinbase 少——但這不一定是缺點，反而可能是其最大特點。從長遠來看，最有價值的鏈上平台，可能越來越像是公共基礎設施，強調流動性、透明公平與高度可組合性，而非單純的經紀商。